定增并购圈 • 优先夹层劣后 • 产业并购基金
圈子对了，项目就成了！！
加入微信社群，实时互动：
点我加入圈子
可以实现
人脉拓展、项目对接、线上分享、线下研讨...
导读
非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。
非公开发行方式自2006年产生以后，就以其发行条件低（无财务条件要求）、发行规模大（无发行规模限制）和定价相对灵活而受到市场青睐，成为A股上市公司最经常采用的再融资工具，直至2017年的规则大调整。
一、非公开发行的“前世今生”
在目前A股上市公司常用的股权再融资工具中，非公开发行诞生时间最晚，直到2006年中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后才出现。
这是因为2005年修订的《公司法》才首次明确了上市公司可以非公开发行。
依据《公司法》的相关规定，证监会在对非公开发行这种股权融资工具进行制度设计时，初衷主要在于：
其一，针对不同的投资者和不同的投资目的，设计不同的发行方式与锁定方式。
借鉴境外成就市场上市公司通过非公开发行引进战略投资者的模式，A股的非公开发行设计了锁价发行模式，发行对象为事先确定的战略投资者，发行价格事先确定，锁定期较长（三年）。同时，设计了类似市价发行的询价发行模式，事先只确定发行底价，审核通过后通过询价方式确定相对合理的价格，锁定期较短（一年）。
其二，考虑到公开发行均设置有财务条件，为了增加所有上市公司的股权融资渠道，同时考虑到非公开发行要么是引入长期战略投资者，要么是市价发行，会受到市场的约束，故对非公开发行不设置财务条件，且不限制融资规模。
但令市场与监管部门始料不及的是，市场约束并没有起到作用，
非公开发行无财务条件、无融资规模限制的优势被所有上市公司看重。即便很多具备公开发行条件的上市公司也普遍采用非公开发行方式。非公开发行迅速成为市场最主流的股权融资工具，占据整个上市公司股权融资笔数与融资金额90%以上。
而且，本来设计精密的针对不同对象的两种发行方式也在实践中被滥用。本来是针对长期战略投资者的锁价发行方式，由于往往拥有较大的折扣，引得各种类型的投资者均垂涎欲滴。
从实践看，除了少数类似于苏宁云商非公开发行引入阿里集团作为重要股东，以及以大股东、员工持股计划为对象的发行方案外，大多数锁价发行的发行对象其实是财务投资者。
针对这种情况，证监会虽然后期在审核中明确要求说明发行对象对于上市公司的战略意义，但仍然不能完全避免财务投资者完全是居于市价折扣成为锁价发行发行对象的情况。向财务投资者折股发股，损害了上市公司及其它中小股东的利益，也容易出现不当利益输送的情况。
本意是市价发行的询价发行在发行中也出现了很多问题，包括刻意操纵价格制造发行底价与市价的折扣、操纵询价发行过程、部分发行对象以“市值管理”方式介入询价发行、通过“保底”方式发行涉嫌利益错配等等。
显然，
非公开发行工具的实际运行情况已经偏离了监管部门的初衷
。
监管部门一方面是严格审核，非公开发行的否决率居所有股权再融资首位，另一方面是放慢审核速度，包括发行部的初审时间和通过发审委审核后到取得批文的时间均大为延长。但这些举措仍然没有完全抑制上市公司对于非公开发行的热情，最终导致中国证监会于2017年被对非公开发行方式进行了重大调整。
2017年2月，中国证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，并颁布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对非公开发行适用的规范进行大幅调整。
这次调整，可以说是掐住了“死穴”，在融资规模、发行定价两方面进行限制性规定，将非公开发行最大的两个优势（融资规模不受限制，定价灵活）化为乌有。
二、2017年调整后的现行非公开发行的规则与优劣势分析
1、
锁价发行与询价发行的区别
非公开发行根据发行方式的不同可以分为锁价发行与询价发行两种方式。
|
锁价发行
|
询价发行
|
|
发行方式
|
以事先确定的价格向事先确定的投资者发行（董事会决议确定具体发行对象）
|
事先确定发行底价，通过对投资者有效申购报价进行累计统计，按照价格优先的原则确定发行对象、发行价格（董事会决议未确定具体发行对象）
|
|
锁定期
|
36个月
|
12个月（如果大股东及关联方参与认购，锁定36个月）
|
|
募投资金是否可以用于补充流动资金与偿还银行贷款
|
可全部用于补充流动资金或偿还贷款（允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则）
|
可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款（允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则）
|
|
发行价格
|
不低于发行期首日前20个交易日均价的90%
|
在不低于发行期首日前20个交易日均价的90%基础上，由投资者竞价确定最终发行价格
|
|
对上市公司
的意义
|
如果引入长期战略投资者，有利于完善公司治理结构、获得更多外部支持；如果由大股东或员工持股计划参与认购，有助于增强市场对公司的信心
|
一般由财务投资者参与认购，有利于扩大投资者参与范围，增强公司股票的流动性与活跃度。
|
2
、创业板非公开发行与主板中小板非公开发行的差别
|
主板中小板
|
创业板
|
|
发行对象
|
发行对象不超过10名
|
发行对象不超过5名
|
|
发行条件
|
无盈利要求
|
最近二年盈利，非公开发行股票募集资金用于收购兼并的豁免适用此要求
|
|
简易程序
|
无
|
融资额不超过5000万元且不超过最近一年末净资产10%的，证监会适用简易程序，但是最近12个月内上市公司非公开发行股票的融资总额超过最近1年末净资产10%的除外。简易程序自受理之日起15个工作日内作出核准或者不予核准决定。
|
|
保荐
|
必须保荐机构保荐
|
在适用简易程序且选择自行销售的情况下，可以不聘请保荐机构
|
|
承销
|
应当由证券公司承销；发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售
|
应当由证券公司承销。符合以下情形之一的，可以由上市公司自行销售：发行对象为原前十名股东；发行对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方；发行对象为上市公司董事、监事、高级管理人员或者员工；董事会审议相关议案时已经确定的境内外战略投资者或者其他发行对象；中国证监会认定的其他情形。上市公司自行销售的，应当在董事会决议中确定发行对象，且不得采用竞价方式确定发行价格。
|
3
、非公开发行的优势
（1）发行条件最低
主板、中小板上市公司没有盈利条件要求。
创业板上市公司需满足连续两年盈利的要求。但非公开发行股票募集资金用于收购兼并的，可免于适用。
（2）募集资金使用相对灵活
除用于具体募投项目外，询价方式进行的非公开发行的可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款；锁价方式发行的可100%用于补充流动资金或偿还贷款（允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则）。
（3）发行对象选择与条款设计等方面有一定的灵活性
相较于公开发行股权融资工具（例如公开增发、可转换公司债券）仅能对老股东设置优先配售条款，非公开发行在发行对象选择与条款设计等方面有一定的灵活性。
就锁价发行而言，上市公司可以自由双向选择发行对象，只需要发行对象确实符合战略投资的特征即可。
就询价发行而言，虽然发行对象由询价结果确定，但上市公司仍然可以通过一定的条款设计实现差异化的目的。例如，大股东持股比例较低的上市公司进行询价非公开发行，出于反收购的考虑，可以对发行对象认购数量上限进行规定，明确单个投资者及其关联方认购股票数量的上限，以维持原大股东的控股地位。
2
、劣势
（1）募集资金受限
拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
融资规模不受限制曾经是非公开发行最大的优势，但2017年2月《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对此进行了修订。根据证监会2017年3月的窗口指导，20%股本计算的基数包括A股、B股、H股合并计算。
（2）距离上次再融资需要距离18个月
申请非公开发行的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。
（3）发行价格为准市价发行，面临较大的发行风险
在2017年2月非公开发行规则调整前，其发行价格的确定具有较大的选择余地与灵活性。发行人一般会通过对定价方式的选择（一般选择董事会公告日前20个交易日均价的9折），确定一个相对较低的发行价格（锁价发行）或者发行底价（询价发行）。此价格相对于市价一般有较大的折扣。
《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年），定价基准日被固定为发行期首日，发行价格（锁价发行）或者发行底价（询价发行）为不低于发行期首日前20个交易日均价的90%。也就是说，在董事会决议非公开发行时，发行价格尚不能确定。发行价格或者发行底价需等待发行申请经中国证监会核准并进入发行期后才能确定。
这样的定价方式，使得非公开发行类似于市价发行，发行风险极大。
对于锁价发行而言，投资者在决策投资非公开发行时，面临无法确定发行价格的窘境。而且，还面临一个尴尬的两难局面：如果此项投资被市场看好，上市公司股价大幅上涨，投资者要面临将来高价获得股权的压力；如果此项投资不被市场看好，投资者却可以以相当较低的价格获得上市公司股权。这一奇特的境地，有可能诱发上市公司与投资者的道德风险与逆向选择问题。
对于询价发行而言，发行底价与市价之间没有明显折扣却要承担一年的锁定期，对于投资者的投资意向也可能造成较大的打击。
（4）锁定期
根据发行类型及认购对象类型需要锁定1年或3年。锁价发行，所有投资者均需要锁定3年；询价发行，实际控制人及其关联方需要锁定3年，其它非关联投资者锁定1年。
（5）审核难度相对较大，审核周期相对较长
在2017年规则调整前，非公开发行不属于监管部门支持的发行方式，审核周期较长，通过概率相对较低。
规则调整后，监管部门对于非公开发行的态度逐渐中性化。
（6）发行后股本扩大会摊薄每股收益，总体上存在短期摊薄压力
在募集资金投资项目产生效益前，净资产收益率、每股收益等盈利能力指标将面临摊薄效应。
三、非公开发行逐渐常态化
监管部门2017年初的规则调整主要目的是通过严厉的规则限制遏制之前上市公司非公开发行中的乱象，引导上市公司均衡合理的选择再融资方式，并促使非公开发行回到监管部门推出此种融资工具的初衷。
新规的推行起到了立竿见影的效果。一大批不满足融资条件（主要是时间间隔）和不愿意市价发行的上市公司放弃了非公开发行方案，一大批融资规模过限的上市公司调低了融资规模。同时，上市公司选择可转换公司债券、配股等融资工具的方案明显大幅增加
。
在这种背景下，
监管部门也开始调整对于非公开发行的审核态度。从目前审核实践看，非公开发行的审核时间（包括发行部的初审和通过发审委审核到领取批文的时间）相较去年明显缩短。
以盛屯矿业（600711）为例，2017年3月30日受理，8月2日过会，9月22日获得核准批文。
版权声明
：「定增并购圈」
（ID：PrivatePlacement）
除发布原创案例研究和市场分析之外，亦致力于为圈子小伙伴及时分享交流优秀财经文章，部分稿件推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加定增并购圈-工作人员微信（ID：invesbanker002）联系。本文作者沈春晖，红塔证券副总裁，原载于
春晖投行在线（ID：chunhuiib），已获作者授权，由「定增并购圈」推荐阅读，敬请关注。
本次研讨会，定增并购圈继续邀请A讲师中国并购公会理事及上市公司委员会副主任、B讲师某上市公司并购业务负责人等，就交易实战中，并购业务的成败因素、项目筛选标准、尽职调查流程、并购标的评估、交易结构设计、谈判策略方法、促成交易经验等九大经验六大案例，来一场最实战的亲自授课，还不约起吗？
【V21】并购重组实务与案例：新规、架构筹划、流程框架、估值、融资
召开时间
2017年10月21- 22日（周六、日）
召开地点
中国·深圳
活动类型
研讨分享+案例分析+互动交流
主办机构
定增并购圈、沃达教育、法询金融
主讲嘉宾介绍
主讲嘉宾A：某大讲师A：某大型券商并购融资部总经理，中国并购公会理事及上市公司委员会副主任，中国并购仲裁委员会委员，深交所讲师。
主讲嘉宾B：某上市公司并购负责人专注战略驱动的并购研究和实战，曾研究过德隆、GE、
思科、长江实业等国内外成功的战略投资集团和经典并购案例；8年TMT行业上市公司和多元化实业集团公司的投资并购实战经验，主导5个战略并购交易；3.5年美元基金VC投资经验，主导或参与的多个投资项目IPO或并购退出。
课程特色
新规下的定增业务发展方向研判；并购全流程、关键节点的深入剖析，及成败因素；注重实战经验、方法、心得的提炼与分享；聚焦战略并购的概念、方法论、商业逻辑和实施策略；几十个经典案例或实战案例的深度解析与专业点评；更实战、更深入、更有用、更多干货……
参会对象
1.商业银行投行部、公司部、资本市场部；
2.券商投行部、资产管理部；
3.信托公司及基金子公司相关业部门；
4.私募股权投资基金、产业基金；
5.实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。
课程大纲（2天）
第一天课程：上市公司并购重组与并购融资实务
一、上市公司并购重组的主要类型
1、重大资产购买
2、重大资产置换
3、重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）
4、重大资产出售
5、重大资产重组同时募集配套资金
二、上市公司并购重组的主要模式
三、上市公司并购重组之借壳上市
1、什么是借壳上市
2、借壳上市的界定-重大资产重组办法修改前后对比
3、借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份
4、借壳上市审核关注要点——上市公司收购
5、如何选取“壳”资源
6、拟借壳上市资产规模要求
7、借壳上市的行业分类
8、案例分享
四、上市公司并购重组之整体上市
1、什么是整体上市
2、整体上市分析
3、整体上市设计要点
4、整体上市特例——存在PE参与的整体上市
5、案例
五、上市公司并购重组之产业并购
1、什么是产业并购
2、产业并购类型
3、产业并购动因
4、产业并购- 审核要点
5、案例
六、上市公司并购重组方案设计
1、估值与定价
2、上市公司并购重组操作流程框架
3、并购中的配套融资使用
4、上市公司并购重组中对赌的安排
5、上市公司并购重组中的会计处理
6、并购交易中的税收成本
7、上市公司并购重组的股份锁定期要求
8、整合与激励
9、交易中的一般核心条款
10、如何避免并购交易误区
七、上市公司并购重组新规
1、上市公司重大资产重组管理办法的修订
2、对并购重组新政的总结
八、上市公司并购融资设计及案例
1、融资方式程序选择
2、并购融资结构安排
3、并购融资和并购支付工具的使用
4、并购基金的业务模式
5、并购基金的操作流程及投资策略
6、投后增值手段
7、案例
第二天课程：
上市公司并购：逻辑、方法、策略——附经验分享与案例研讨
一、上市公司并购成败因素分析
并购失败的典型原因
并购成功的关键能力分析
战略并购 VS 财务并购
二、并购战略的方法论与实战案例
影响并购战略最大的 X：董事长的综合素质分析
并购战略及对应的KSF分析
杰克·韦尔奇和通用电气依据产业演进的战略
三、如何制定并购项目标准
并购项目标准的6大原则
制定并购项目标准的5大策略
采用三套内部标准来筛选项目
四、高效寻找与筛选并购项目
巧用三歩法筛选商业计划书
BP不靠谱的7大特征
BCG战略性筛选项目的方法
五、初歩接触和尽职调查：流程、经验分享
如何做初步尽职调查
初步接触沟通的10大内容
初步接触项目印象不佳的5大特征
六、评估并购标的：系统结构、流程与方法
并购标的评估：成长分析——“分解整个计划”
并购标的评估——战略协同效应分析
并购标的评估——并购的可行性论证
七、交易结构设计：逻辑、经验与案例
构建立体交易思维，进行全要素博弈
并购业绩承诺的核心要素及处理技巧
差异化定价的策略与技巧
如何半小时设计出交易结构方案
八、并购交易谈判：策略、技巧与实战经验
并购谈判的5大通用策略
交易双方的核心诉求排序
影响谈判效果的8大原因
九、如何尽快达成交易：方法、策略与经验
如何进行交易预期管理及心理干预
促成交易的9条黄金经验
巧妙消除双方的疑虑
十、案例分析
案例1：某投资并购集团的并购战略制定过程与经验分享
案例2：afyl并购战略的研讨、分析、专业点评
案例3：gxx收购zxwl的交易结构设计的研讨与深度解析
案例4：** SaaS项目的BP分析与初步接触的经验分享
案例5：zqkj差异化定价收购天马时空的案例分析
案例6：**不同业绩补偿方案的比较分析与经验分享
……………
时间地点
2017年10月21日-22日（深圳）（具体地址报名前一周通知）
参会费用
指导价：3800元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降），往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。
开户名：北京投行宝科技有限公司
开户行：兴业银行北京分行西单支行
开户账号：3210 6010 0100 262328
报名联系
请添加定增并购圈@岳老师（18210082571，同微信）、陈老师（18210082190，同微信）报名参加，并注明活动报名。
往期部分机构名单
定增并购圈由专业的投资、投行、实业人士发起运营维护，现因业务发展需要，招聘「研究总监1人、助理研究员3人、新媒体总编辑1人、助理总编辑3人、实习生3人、运营总监1人、助理运营总监3人、助理合伙人3人」，上述职位要求具有独立的工作能力，待遇优厚，不限学历、不限专业！个人简历可投递至：[email protected]或电话咨询岳老师18210082571（同微信）
圈子对了，项目才能成
！
专业平台、一手项目、一手资金，
靠谱的人，做靠谱的项目。
扫一扫，加入 定增并购圈
专注于资本市场的创新服务平台
平台已覆盖10万垂直人群！
【特别声明】本文为定增并购圈原创或编辑转载，如果任何问题，请联系我们工作人员。本文基于上市公司公告等已公开的资料信息或者公开媒体报道的信息创作撰写，定增并购圈及相应文章作者不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成任何人的投资建议。
