总量研究
【固收】历史上重大政策转变如何引致债市反转？
【固收】城投化债六问
【固收】为什么央行表态更加积极？
【金工】信号显示进入第二阶段，行稳致远
【策略】A500 的主流宽基之路
【策略】房地产止跌回稳：挑战与转机
【策略】赛点 2.0 第二阶段或存的最大风险
【宏观】赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力
【宏观】叙事的力量
【宏观】“共和党横扫”会对市场带来什么影响？
【宏观】政策初见成效
【金属材料】稀土行业深度：继往开来，产业重塑下新周期将至
【环保公用】如何看待电力行业并购重组
【能源开采】2025年原油市场展望
公司深度
【电新】道氏技术（300409）：战略资源业务高增中，锂电业务有望迎拐点
对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与 2008、2020 甚至 2022 年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。我们认为宽货币仍然是基本前提，5 年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。
名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，但当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。我们认为本次专项债一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。
政策需要有更大力度的刺激。第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至 7.8%以上。第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。债券市场怎么看？转债胜率和赔率均最优。双宽松，货币行为稳定，实体传导不快，利率虽有波动但仍可保持多头思维，中短端受益于货币环境或许表现更确定。负债稳定的机构和账户继续积极参与信用债。
市场进入上行趋势格局，核心观察变量在于市场赚钱效应何时转负，在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind 全 A 指数当前趋势线位于 4400 点附近，市场赚钱效应为 11%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，仓位上保持积极。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐消费/基建/地产/计算机；此外 TWOBETA 模型 10 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费/基建/地产/计算机和电子。根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 90%。
行业更均衡是 A500 和沪深 300 的主要区别，编制逻辑不同是 A500 和沪深 300 的主要区别。A500 首先保证中证三级行业的龙头入选，沪深 300 则按全行业总市值降序选前 300，相对而言 A500 更注重行业的均衡性，“小行业”的龙头也能入选指数。A50、A500 在选股方法上更加均衡，更符合汇集各细分行业龙头的思路，因此当 A 股走基本面上升周期、此时龙头领涨时，A500 指数相对沪深 300 和800 更能发挥优势，类似 19-21 年的茅指数牛市。行业配置建议：赛点 2.0 第二阶段，政策驱动与主题轮动，把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。
10 月 17 日 ，住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等中央五部门联合召开新闻发布会，各部门协同发力，为房地产市场的平稳健康发展注入新动力。本文详细梳理了当下房地产行业的景气状况，我们认为当下商品房销售量仍承压，新开工已大幅萎缩的背景下下行空间或有限，竣工降幅开始走阔。严控增量要求下土地供应与成交或将继续处于相对低位。房价方面，从资产收益角度，当前住宅租金回报率-10 年国债收益率利差已达到历史相对高位，耐心等待房价同比降幅收窄。
【策略】
赛点 2.0 第二阶段或存的最大风险
我们认为，在“强预期，弱现实”的第二阶段，政策的力度与持续性、政策预期博弈、政策落地兑现是影响市场定价的核心变量，最大的风险是慌神，震荡轮动切忌追高卖低。往后看，第一个关注节点就是全国人大常委会会议，届时是否会增发国债、调整预算是市场交易的焦点。后续关注节点还有美国总统大选、美联储议息会议，关注海外流动性、风险偏好对国内政策宽松预期的影响。再往后看，政治局会议、中央经济工作会议将指明 25 年乃至更长时间内的政策加力主线。
【宏观】
赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力
A 股目前赔率仍不算低。Wind 全 A 目前风险溢价仍高于中性，上证50，沪深 300 和中证 500 这些市值中大的宽基指数风险溢价处在 40%-50%的略低于中性的区间。风格上金融的风险溢价已经没有什么吸引力了，但消费还在极便宜的区间内（历史 90%分位以上），周期和成长的风险溢价分别略低于与略高于中性。前期（9 月底）ERP 最为相似的高位拐点是 2022 年 10 月，同样是由于政策宽松的驱动带来的超跌反弹行情，从当时那一轮反弹长度和高度来看，本轮行情或还有空间，节前的上涨与节后的回调很难说是理性的，但从赔率来看 A 股现在算不上贵。至于 ERP 会下修至哪里，还要看后续基本面的改善情况。
没有哪个市场能够仅凭单一政策就发生根本性的改变；政策确实在起作用，但不是依靠单一政策，而是一系列政策的累积效应引发了质变。改革是一个漫长的过程，但确实能带来短期的积极效果。因此，反弹和反转可以并存。政策的协同效应给市场带来了强烈的“视觉冲击”。世界大多由叙事驱动，三中全会是一个重要的转折点，打破了以往“日本化”的悲观叙事，而美国的 AI 叙事也产生了分歧。
全球市场已经开始为“共和党横扫”做准备。美国经济：特朗普当选后需要在货币（低利率）、财政（低税率）、贸易（高关税）这三个政策手段之间有所取舍，要么强化其中两个并弱化另一个，要么在节奏要有优先顺序。主要资产：如果特朗普再次上任，美元可能面临相似的情况。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税可能带来滞胀，进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，两者都会抵消美元走强的势头，联储在两难之下被迫选择降息，也会进一步导致美元走弱。
从经济分项增速上看，政策发力或是推动 9 月经济数据走强的核心原因。在固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转的情况下，以基建投资增速为代表，与政策更相关的经济指标在 9 月迎来大幅反弹。我们认为三季度或是经济的底部。四季度伴随着政策的进一步落实，内需对经济的支撑或有望走强，消费或成为四季度全年经济增长的重要胜负手。在经济筑底回升后，要想实现全年 5%的目标意味着四季度经济增速需要高于三季度 0.6 个百分点以上，这对后续财政政策或提出了较高的要求。
【金属材料】
稀土行业深度：继往开来，产业重塑下新周期将至
稀土作为中国优势战略金属一直备受关注，复盘来看主要由于供给端影响所带来的脉冲式行情。然而时至今日，稀土行业基本格局已发生深刻变化——供给与需求均发生重塑，具体而言：供给端已形成南北大集团主导格局，需求端形成以新能源及节能为主导的应用领域。在产业供需格局优化的大背景下，我们认为稀土价格中枢将会明显提升，更为重要的是，预计价格上涨持续性以及盈利兑现度将得到改善，由此带来的股价对稀土价格的弹性也有望持续放大。
并购六条出台，企业重组并购或将加速。近年来，推进企业并购重组被国企改革等相关政策多次提及，包括 20 年的《进一步提高上市公司质量的意见》以及 24 年 9 月的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等。其中今年 9 月的新并购六条拓宽了企业 的并购空间，并为企业并购从资金交易和审核程序等多个方面提供了更多便利。
2025 年需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后。IEA 认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非 OECD 除中国），预计在 2030 年前每年增加约 43 万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去 20 年的表现。供给展望：随着 OPEC 增产落地，页岩油重新成为边际供给，2025 年预计 OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量 110 万桶/天。油价展望：给与 2025 年中枢预测 70 美金（WTI）/75 美金（Brent）。
【电新】
道氏技术（300409）：战略资源业务高增中，锂电业务有望迎拐点
首次覆盖，给予“买入”评级。公司以陶瓷材料起家，逐步转型为锂电材料和碳材料产业链的新材料研发生产一体化平台，24H1 经营业绩扭亏为盈，主要原因是铜钴和减值拖累减少。我们预计公司 24-26 年分别实现收入 90、110、128 亿元，YOY+23%、23%、16%，实现归母净利润 2.8、6.0、7.6 亿元。根据公司主营业务情况，我们选取了中伟股份、华友钴业、天奈科技、寒锐钴业、格林美、国瓷材料作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 25 年平均估值水平在 18X，给予公司 25 年 15XPE，目标价 15.45 元。
【医药】
美诺华（603538）：大客户合作持续深化，API 品种有望迎来利润释放
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 14.63/18.59/22.63 亿元，同比增长分别为 20.29%/27.03%/21.77%；归属于上市公司股东的净利润分别为 0.78/1.81/2.24 亿元。考虑到：（1）原料药板块新产品逐步放量，制剂代加工产能逐步爬坡，形成规模效益；（2）制剂板借助集采持续放量；（3）CDMO 业务以大客户战略合作的逐步兑现作为基础，同时创新技术平台持续储备多肽、ADC、siRNA 等技术的开发储备，看好公司进入加速发展阶段。
【交运】
春秋航空（601021）：高 ROE、高成长、高弹性
首次覆盖，给予“买入”评级。春秋航空是国内低成本航司的先行者和领先者，“市场+杠杆+治理”三因素或将共振，春秋的利润或将保持高增长、盈利能力有望进一步提高，投资价值凸显。航空潜在需求随名义 GDP 增长，运力持续强约束，供需差拐点或在 2025 年，有望释放丰厚利润。一旦经济回暖或股市回升，春秋航空有望迎来“戴维斯双击”。2024-26 年盈利有望大幅增长。随着经济复苏，在票改背景下，供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。我们预测 2024-26 年归母净利润分别为：26.5、33.9、39.1 亿元。采用可比公司 PE 估值法，给予20x2025EPE，目标价为 69.19 元。
【食品饮料】
金达威（002626）：全球首屈一指的辅酶 Q10 供应商
首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为，全球保健品市场规模不断扩大，主要受以下因素驱动：健康意识的增强，人口老龄化及年轻群体逐渐成为新主力。公司作为保健品原料和营养保健食品的领军企业，凭借其市场优势、新业务潜力和财务稳健等特点，公司未来业绩有望稳定增长。辅酶 Q10、维生素等营养保健品作为市场的重要细分领域，有望将继续保持增长趋势。我们预计公司 FY2024-FY2026 营收为 37.48/46.21/57.58 亿元，同比增长20.8%/23.3%/24.6%；归母净利润分别为 3.48/5.15/6.88 亿元，对应 EPS 为 0.57/0.84/1.13 元/股。我们采取相对估值法，给予公司 2024 年 0.9 倍 PEG，目标市值 111 亿，对应目标价 18.19 元。
【海外】
Vertiv （VRT）：受益数据中心投资浪潮，提供平台化散热与电源方案
首次覆盖，给予“买入”评级。Vertiv（维谛技术）是全球领先的数据中心解决方案提供商，前身是艾默森网络能源。我们看好 Vertiv 在数据中心领域的市场领先地位，尤其是液冷业务的行业领先优势。随着 AI 服务器功率的提升及数据中心市场广阔前景，热管理业务有望保持高速发展，并产生协同效应，带动公司能源管理业务、IT 系统业务和服务支持业务。我们预测公司 2024-2026 年 EPS 分别为 2.15/3.65/5.05 美元。给予 2026 年 26X PE 估值，对应 131 美元。
