【策略】被动资金边际定价：从价值蓝筹到成长龙头
股票ETF正成为增量资金入市重要工具，被动资金对市场影响力已与主动资金旗鼓相当。近年以来，金融产品的持续创新深刻影响到了A股不同阶段的定价环境与市场风格。股票ETF（被动资金）在2024年以来屡次展现出显著的边际定价能力，上半年中央汇金持续增配宽基ETF，支撑了蓝筹价值股走强，国庆后居民大幅申购双创ETF也带动了成长股的快速上涨。当前被动资金对市场的影响力较主动资金的差距持续缩窄，从持仓市值差异来看，24Q2股票ETF的A股持仓市值已达到主动的68%，且对部分龙头权重股的持仓市值已大于主动基金。从发展节奏看，2019年后股票ETF进入快速发展期，并经历了19-21年扩数量，22年至今扩规模两个阶段，其成交额占比也从一阶段的2.5%提升至约6%。目前来看，股票ETF主要有宽基与行业主题两大类产品，前者单只规模大，平均规模近90亿元，后者数量多但资产规模较小，约在10-30亿元。
海外镜鉴：美股金融危机后被动产品加速扩容，A股仍有较大提升空间。美国被动产品在2000年后兴起，并于金融危机后加速扩容。随着美股机构化程度的提升，以及资管市场竞争加剧下投资者对基金费用率愈发敏感，指数基金成为了市场的重要选择，美股资金在2014年后持续流入被动产品，流出主动产品。美股基金产品中ETF规模、数量占比至2011年提升至约11%，并在2023年接近35%。2014年后股票ETF在美股的成交比例维持在25%-30%，这意味着当前A股股票ETF的交易活跃度和资管规模仍有较大提升空间。
被动资金将强化蓝筹风格，消费/科技/金融产业龙头有望受益被动资金流入。2021年后股票ETF行业配置趋于稳定，整体显著超配消费、金融与TMT，显著低配中游制造与周期。超配食品饮料（白酒）/电子（半导体）/电力设备（电池）/非银（券商/保险）/银行（股份行）/医疗器械。近几个季度明显环比增配的行业包括银行/公用/家电/有色/食饮/通信，减配中游制造/电子/非银。与主动基金对比来看，二者超配的交集是电子/食饮/电新/医药/家电，而这也将是下阶段最受益增量资金的方向。个股配置层面，我们发现被动资金更倾向于配置权重龙头，24Q2股票ETF重仓个股CR20为57.5%，且稳中有升，而主动基金为28.1%。我们认为，这主要是因为指数构建时会进行市值筛选，多只指数ETF选股交叉，以及行业ETF倾向于发行高认知度产业赛道。被动资金将为赛道龙头带来持续的增量资金，而中小盘股票则更难受益被动化产品的趋势。
股票ETF资金高频跟踪：增量资金正从价值蓝筹向科技龙头切换。9月下旬以来被动资金净流入科技成长与大金融权重股，被动资金集中流入半导体/电池/光伏/医疗器械/证券/通信设备/白酒等核心产业赛道。从成交情况看，科技成长板块被动资金成交占比明显提升。被动基金成交高度集中于核心产业赛道，一级行业成交CR10大于70%，且成交集中度与成交热度趋势大致同向。国庆后首周，电新、电子、美容、医药成交额占比明显提升，下降的包括非银、钢铁等。
风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。
【军工】“联合利剑-2024B”圆满完成，中泰举行“突击-2024”训练
军工板块上涨，60余国驻华武官参访东部战区。1）上周(10.11-10.18)，上证综指上涨1.36%，创业板指数上涨4.49%，国防军工指数上涨9.01%，跑赢大盘7.65个百分点，排名第2/29。2）中证国安表现最好，国防信息化板块表现最好。3）60余国驻华武官赴东部战区方向参观访问；东部战区圆满完成“联合利剑-2024B”演习；中泰两军举行“突击-2024”陆军联合训练；中国海军戚继光舰、井冈山舰到访孟加拉国；中部战区部队加强实战训练，提升联合作战能力；中央军委副主席张又侠会见俄罗斯国防部长。4）德国向乌克兰承诺新一轮军事支持；以色列计划对伊朗军事目标实施打击，“萨德”系统即将在以投入使用；北约举行“坚定正午”核演习，俄罗斯警告将加剧紧张局势；哈马斯证实其领导人辛瓦尔死亡。
“联合利剑-2024B”圆满完成，中泰举行“突击-2024”训练。1）10月14日，中国人民解放军东部战区在台海及台岛周边开展“联合利剑-2024B”演习，舰机多向抵近台岛，诸军兵种联合突击，重点演练海空战备警巡、要港要域封控、对海对陆打击、夺取综合制权等科目，检验战区部队联合作战实战能力。2）中泰“突击-2024”陆军联合训练于10月15日在云南昆明启动，这是中泰两军第7次举行“突击”系列联合训练。此次联训以联合反恐行动为课题，包括有人无人协同、特种爆破、直升机机降、联合搜剿等课目训练，旨在提升双方联合行动能力，为地区稳定贡献积极因素。
大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。
风险提示：相关公司军品业务下游需求情况不及预期的风险；相关公司民品业务业绩不达预期的风险。
【电新】短中期需求共振，板块迎估值抬升
投资建议：当前新能源车产业链处于周期底部区间，新能源车旺季叠加储能强于预期锂电需求迎来改善，随着25年欧洲碳排放方案落地和美国可能的储能“抢装”锂电中期需求有望持续拉动。建议当下积极关注：1）业绩强劲的锂电龙头企业；2）超跌的锂电环节龙头；3）受益于消费电子下游回暖和AI创新周期的消费电池环节；4）产业趋势上，传统整车通过电动化及品牌升级在新能源端实现量价提升，利好配套产业链；5）新技术方面，固态电池产业化进程加速；特斯拉皮卡逐步放量的4680电池配套产业链。
9月中国新能源汽车销量保持高增，欧洲有所回升美国表现较差。2024年9月我国新能源汽车销量128.7万辆，同比增长42.3%，环比增长17.0%，渗透率达45.8%；新能源汽车出口11.1万辆，同比增长15.6%，环比增长0.9%；2024年1-9月我国新能源汽车销量达到832万辆，同比增长32.5%。9月欧洲七国新能源乘用车销量合计为22.2万辆，同比增长9.0%，环比增长13.0%，渗透率为25.9%；2024年1-9月欧洲七国新能源乘用车销量达到149.6万辆，同比下降4.4%。9月美国新能源乘用车销量达到12.3万辆，同比下滑6.5%，环比下滑19.1%，渗透率为10.5%；2024年1-9月美国新能源乘用车销量达到112.7万辆，同比增长9%。
全球动力市场装机持续高增长。据SNE数据，2024年8月全球动力电池装机69.8GWh，同比增长19.0%。其中中国企业前十占比过半，宁德时代领先地位明确。国内方面，9月我国动力电池装车量54.5GWh，同比增长49.7%，环比增长15.5%。其中三元电池装车量13.1GWh，占总装车量24.1%，同比增长7.4%，环比增长8.2%；磷酸铁锂电池装车量41.3GWh，占总装车量75.8%，同比增长70.9%，环比增长18%。企业装机量方面，2024年9月宁德时代装机量249GWh，环比增长14.4%，市占率44.0%，比亚迪、中创新航市占率分别为24.2%、6.7%，列二、三名。
2024年全球销量有望实现超1700万辆。国内方面，2024年经济恢复与以旧换新政策刺激下新能源车有望成为复苏抓手，新车型往低价格带进一步下沉。海外来看，欧美新能源车市由于政策补贴退坡与新车型供给不足增长有所放缓但渗透率空间仍大。
风险提示：产能阶段性过剩影响盈利，经济复苏不及预期。
【家电】双十一叠加国补，大促销售有望超预期
平台节奏拉长，补贴力度加大。电商平台层面，各平台折扣力度相较2023年同期基本维持，但活动节奏较2023年显著拉长，天猫/京东/抖音“双十一”活动分别较2023年提前了9/10/12天，大促周期的拉长意味着厂商平台与商家对于折扣活动的投入力度加强。折扣层面，天猫延续了2023年官方立减和跨店满减满300元减50元的折扣，京东在跨店满减满299元减50元的基础上，增加了满200元减20元的平台补贴券；抖音在保持了2023年官方立减所有品类直降15%的优惠力度的同时，取消定金预售；拼多多、小红书折扣基本维持。
以旧换新叠加，家电折扣空前。家电行业层面，各品牌在“以旧换新”国家补贴和“双十一”活动的叠加作用下，众多家电产品优惠力度空前，价格达到历史最低。空调、冰箱等以旧换新的八个核心品类，基本遵循在电商平台满减基础上，再进行1级能效20%、2级及以上能效15%的补贴。此前并未在以旧换新中明确规定的小家电/智能家电（扫地机、智能门锁等），双十一期间在京东平台上直接享有20%的补贴，不限制收货地。以扫地机为例，此前大促折扣为10%，此次叠加国家补贴后平均力度达到30%。较大力度的双重补贴有望显著拉动家电各品类Q4内销。
龙头企业获补资质更健全，格局有望改善。平台在不断应用部分省市的补贴到全国，当某个省份的补贴资金使用充分后，可切换至其他仍具有剩余资金的省份，从而最终使得全国各个省份补贴资金得到充分利用。企业参与不同地区补贴需要有对应地方经营主体，综合大型企业获补资质更健全，而许多线上品牌/尾部品牌缺乏充分的线下经销商的布局，较难参与到注册地之外其他省份的以旧换新国家补贴。这将导致龙头公司产品在双重补贴之下，价格或将比杂牌更便宜，但产品质量更好，从而加速杂牌的出清。
投资建议：双十一叠加以旧换新政府补贴，家电折扣力度空前，Q4内销值得期待。品类维度，白电最为稳健，且为双十一期间补贴最直接受益方向，成长品类长期渗透率提升逻辑，双十一内需&基本面改善有望带来估值弹性。此外，近期一系列政策强调促进房地产的量和价企稳，后周期属性更强的厨电存在补涨机会。
风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：双十一叠加国补，大促销售有望超预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【工业】氧气价格环比回升，稀有气体价格稳定
投资建议：短期来看，钢厂用氧需求量略有提升，氧气等大宗气体价格有望逐步回暖，稀有气体价格有望保持相对稳定。长期来看，大宗气体外包化率有望持续提升，电子特气国产替代进程有望加速。
大宗气体：氧气、氮气价格环比回升，氩气价格环比持平。根据ifind数据，以全国21省平均价为例，截至10月19日，液氧平均价格为392.38元/吨，同比-15.40%，环比9月+7.45%；液氮平均价格为422.14元/吨，同比-15.25%，环比9月+2.96%；液氩平均价格为619.52元/吨，同比-44.86%，环比9月+5.86%。
稀有气体：氖气、氪气环比持平，氙气、氦气环比下滑。根据ifind数据，截至10月19日，氖气价格为120元/m³，同比-52%，环比9月持平；氪气价格为330元/m³，同比-49.23%，环比9月持平；氙气价格为29500元/m³，同比-51.24%，环比9月-3.28%；40L瓶装氦气13省平均价格为633.46元/瓶，同比-44.92%，环比9月-0.60%。
钢厂用氧量需求略有增加，大宗气体价格有望逐步回暖。需求方面，根据ifind数据，截至2024年10月18日，螺纹钢当周表观消费量257.84万吨，同比-14%，环比+3.76%；钢材价格指数为102.10，同比-4.7%，环比9月+12.38%；钢材需求提升价格上涨，钢厂利润修复，多地钢厂用氧量需求增加，市场采购积极性良好。供给方面，空分开工负荷率小幅提升，市场供应或有增加。整体来看，预计大宗气体价格有望逐步回暖，稀有气体价格或维持相对稳定。
风险提示：1）气体下游需求不及预期；2）气体价格回升不及预期；3）电子特气国产替代进程不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：氧气价格环比回升，稀有气体价格稳定，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【主动配置】静待风来：资产定价进入关键博弈阶段
我们对于A股仍维持标配观点。近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，短期市场表现主要由资金流动性、市场情绪以及微观交易结构决定。市场的高波动运行使得此前极度乐观的情绪以及预期稍有降温。前期发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期尚存一定分歧，或推高资产定价的博弈性。在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升，因此，我们对于A股仍维持标配观点。
我们对于国债仍维持超配观点。财政积极发力的方向确定，但市场在细节上仍存一定争议。此外，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。在11月的重要政治会议节点确认财政政策具体内容之前，利率或将以震荡为主，且波动与博弈性将相应增加。因此，我们虽然对于债券更谨慎，但当前仍维持超配观点。考虑到短期的市场情绪，短端债券的配置性价比要高于长端债券。
我们对于黄金仍维持超配观点。美债实际利率或温和下行，而逆全球化背景下避险情绪易升难降亦有望支撑黄金价格。从中长期看，影响黄金定价的主要因素为美债实际利率与避险情绪，但当前后者对于黄金价格有更高的影响权重。一方面，如果美联储的“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而被迫转换为“衰退式降息”，黄金将同时受到避险情绪上行与实际利率下行两个因素的大幅提振。而更高概率的情景是，美国经济实现“空中加油”，实际利率温和下降，小幅提振黄金价格。另一方面，伴随着美国大选以及亚太、中东地缘政治局势升温，市场避险情绪陡然升温。在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的宏观背景下，我们预计仍全球地缘政治冲突频率将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。
基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为1.07%，基准指数收益率为0.26%，超额收益率为0.80%。截至2024年10月20日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率2.56%（年化8.59%），累计绝对收益率5.80%（年化20.17%）。全球主动资产配置组合收益率为0.01%，基准指数收益率为-0.81%，超额收益率为0.82%。截至2024年10月20日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.97%（年化10.01%），累计绝对收益率5.21%（年化17.99%）。
风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：静待风来：资产定价进入关键博弈阶段，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
