宏观回顾：
数据或指向9月美国25bps降息平稳落地，大幅宽松可能性有限
作为9月FOMC会议前最后的两个关键数据节点，非农就业与CPI数据均表现平淡。美国8月非农就业人数增加14.2万人，低于市场预期的16.5万人，前值为增加11.4万人；美国8月失业率为4.2%，符合市场预期，反映了7月因天气等因素造成的临时性失业影响正在消退。美国8月CPI季调环比上涨0.2%，同比增速回落至2.5%，低于市场预期；核心CPI环比上涨 0.3%，同比增长降至3.2%，符合市场预期。但其中，房租和核心服务通胀粘性仍较强。在中性偏弱的就业数据与总体符合预期，但服务业粘性偏强的通胀数据指引下，我们认为9月25bps的降息或迎来平稳落地。确定性增强的同时，大幅宽松的交易空间有限。
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：大宗商品价格监测（截至2024年9月12日）
资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
过去两周是传统意义上金九银十的开端，我们观察到虽然下游宏观数据仍然表现出内需磨底的特征，如8月工业增加值季调环比增加0.32%，低于7月的0.35%；社会消费品零售总额下降0.01%，低于7月的+0.27%。但从表观需求与库存去化速度来看，工业金属阶段性底部信号显现。有色金属方面，去库速度加快。铜受益于电网订单，铜杆企业周度开工率录得81.72%，环比上升3.6个百分点。铝板带箔与工业型材开工率也率先迎来边际改善。钢材方面，最近一周表需见底回升，螺纹表需回升到250万吨左右，去库加快。热卷表需回升至315万吨，库存亦转为去化。电炉螺纹利润显著修复，电炉已开始逐步复产。
展望后续，我们观察到8月新增地方债发行明显提速，全国发行地方政府债券近1.2万亿元，环比增加4900亿元，净融资规模环比增加6300亿元。对应实物工作量或在四季度逐步落地，对以钢材、铜、铝为代表的基建相关大宗商品消费产生一定提振。
能源：悲观情绪主导，布伦特原油期货投机头寸首次转为净空头
石油：投机抛售风险发酵，布伦特原油期货投机净多头自2011年以来首次转负，净空头达3.4万张。8月全球主要经济体油品消费均趋弱，对于石油需求前景的悲观情绪或仍主导市场表现。OECD方面，美国驾驶旺季到达尾声，EIA数据显示8月美国汽油消费环比超季节性下降，叠加柴油消费不及去年同期，美国成品油月度消费同比回落约3%，汽油裂解价差回落也使得美国炼油毛利有所承压。IEA预测8月OECD油品消费或处于同比收缩区间。非OECD方面，印度油品消费在8月转为同比下滑2.6%（7月为同比+7.5%）、1-8月累计同比增长3.2%；据国家统计局和海关总署数据，8月我国原油加工量与成品油表观消费环比企稳、但仍低于去年同期。需求预期下调后，供给侧的主动调节也已开始，OPEC+或已在计划延迟增产[1]。我们认为当前石油市场预期或已较为悲观，美国墨西哥湾沿岸油气生产与炼化活动受到飓风扰动[2]，可能为油价提供一定短时支撑，但市场情绪修复或仍需供给侧进一步发力，或者需求预期改善。
天然气：欧洲方面，8月欧洲LNG进口量环比增加约6%，亚、欧LNG价差从7月的1.7美元/百万英热收窄至1美元/百万英热左右，荷兰TTF气价中枢保持10美元/百万英热上方，符合我们预期。挪威PNG如期开启季节性检修，截至9月11日，欧洲天然气库存填充率已达93.2%，静待取暖旺季开启。美国方面，随着美国天然气产量环比下降，近期NYMEX天然气价格低位反弹，美国天然气市场或仍处于供给调节主导阶段。美国夏季用气小高峰结束，8月天然气消费同比增加1.2%，需求表现稳健。截至9月6日，美国天然气库存较5年同期均值偏离度下修至10%左右。往前看，美国天然气需求步入季节性淡季，气价反弹空间或相对有限。
动力煤：尽管用电旺季结束，但近来煤炭日耗维持一定韧性，终端库存不断去化，同比看已低于去年同期水平。现货煤价小幅反弹。向前看，我们认为九十月份煤价反弹的持续性要看非电需求的恢复情况。若终端库存可保持去化，煤价在四季度有表现空间。
过去两周，黑色系价格先跌后涨。螺纹表需持续修复，叠加钢厂节前对原料的补库需求，黑色系悲观的市场情绪有所回暖。尽管黑色系价格的中长期压力仍然存在，但我们认为黑色系价格短期进一步下行的空间有限。从需求侧看，近期地方专项债的发行有所提速，后期基建实物工作量与建材需求有一定的改善空间，设备更新对制造业相关需求也将形成支撑。螺纹库存偏低，估值有修复的空间。不过，需求恢复高度整体比较有限，我们维持铁矿价格90-100美元/吨范围波动的观点。
钢材方面，最近一周表需见底回升，螺纹表需回升到250万吨左右，去库加快。热卷表需回升至315万吨，库存亦转为去化。电炉螺纹利润显著修复，电炉已开始逐步复产。不过，长流程钢厂的热卷与螺纹利润压力依然较大，盈利比例依然仅有6%，可能成为抑制铁水复产的因素。
铁矿方面，发运端依然维持较高水平，淡水河谷上调其年发运量至3.23-3.3亿吨（原计划3.1-3.2亿吨）。铁水成本依然高于废钢，我们预计短期钢厂复产可能仍以电炉为主，铁水修复节奏或仍较慢。港口库存或维持在高位。钢厂补库对铁矿价格或有一定支撑，但我们认为铁矿价格很难长期维持在100美元/吨以上。焦煤方面，部分地区焦炭开始提涨，我们预计焦煤价格或有所企稳。海外焦煤依然维持弱势，对国内焦煤价格或将形成拖累，焦煤反弹动能有限。
铜：废铜供给紧张，电网订单金九氛围初现。过去两周，海内外铜一致去库，SHFE铜库存下降至9.7万吨，LME库存下降至30.8万吨，COMEX库存下降至4万吨，国内社会库存下降至28.4万吨。供给方面，进口铜精矿TC连续三周回落，本周录得4.95美元/吨。而《公平竞争审查条例》落地后，再生铜供给持续紧张。根据SMM调研，部分冶炼厂因冷料紧张而减产，或小幅影响9月精炼铜供给。再生铜杆企业开工率也持续下行。下游初步显露出金九消费旺季特征，根据SMM调研，国内主要精铜杆企业周度开工率录得81.72%，环比上升3.6个百分点，铜线缆企业开工率为96.99%，环比增长1.3个百分点，达到年内新高，主要受益于电网订单。展望后续，随着下游开启国庆备货，订单或延续高景气度。
铝：板带箔与工业型材率先迎来边际改善。进入9月，国内铝锭去库速度有所加快，社会库存降至74.8万吨，而铝棒也小幅去库，社会库存录得11.24万吨。LME库存降至81.7万吨。国内下游铝加工企业开工率录得63.5%，环比上升0.6个百分点。金九银十传统旺季下，铝板带箔与工业型材板块率先迎来边际改善，当周铝板带、铝箔、型材开工率分别录得72.8%/75.9%/52.5%。我们预计后续国庆下游补库需求将继续带动铝锭加速去库。
大豆：基本面宽松格局延续，短期价格或维持震荡盘整。USDA9月报告发布，本月维持新季美豆单产53.2蒲式耳/英亩的判断（同比增加5.14%），新季美豆产量估计为45.86亿蒲式耳，较8月的45.89亿蒲式耳略有下调（同比增加10.11%），新季美豆期末库存下调0.1亿蒲式耳至5.5亿蒲式耳（同比增加61.76%）。总体来看，我们认为9月报告预期数据基本符合预期，新季美豆基本面宽松格局未改，对美盘价格影响并不大。随着新季美豆上市，交易重点由天气市转向出口卖压和南美新季种植，短期我们维持美豆价格弱势震荡的判断。尽管我们看到随着美豆价格持续回落，中国买船有所加速，但据中国海关数据，中国1-8月累计进口量为7047.8万吨，同比增加2.8%，叠加下游消费较为疲弱，我们认为美豆出口旺季中国采购需求同比下滑概率较大，美豆卖压逐步增加。南美方面，9月中下旬开始，巴西进入播种季，目前多数主产州面临旱情危险，我们认为旱情持续得不到缓解，或将增加巴西大豆播种推迟风险。目前USDA仍预计新年度巴西大豆产量将达到1.69亿吨的创纪录高位，未来能否实现这一预测值仍取决于巴西天气的配合程度，但目前的旱情增加了巴西大豆实现丰产目标的难度，我们认为这可能成为扭转豆类市场低迷行情的主要变量。从资金面看，近期持仓总体变化不大，维持在相对稳定的水平（80万手左右波动），也反映出短期行情或仍不明朗。重点关注中国买船进度、南美旱情及宏观预期变化。
资料来源：World Ag Weather，中金公司研究部
棕榈油：多空交织下，价格或大概率震荡偏弱。9月10日，MPOB公布8月供需报告，马棕产量为189.4万吨，环比增加2.9%，同比增加8%（路透、彭博预测为189-190万吨）；出口量为152.5万吨，环比下降9.8%，同比增加24%（路透、彭博预测为150万吨）；期末库存恢复至188.3万吨，环比增加7.4%，同比下降10.8%（路透、彭博预测为186万吨）。与彭博、路透预期相比，8月数据没有太明显的偏差，市场预期交易较充分，中性偏空。向后看，我们认为产量、出口与库存仍是未来影响马盘棕油价格的关键。产量方面，马来8月数据达到五年来最高水平，当前东南亚仍处于旺产季，降水条件转好且今年以来马来外籍劳工数量不断恢复，我们认为季节性增产趋势预计在9月份延续；出口方面，印度食用油库存充裕，进口驱动不足。据SEA数据，7月印度食用油总库存增长13%至290万吨，达到今年最高水平。此外，印度政策公布自从9月14日起，对毛棕榈油、毛豆油和毛葵花籽油征收20%的基础关税，这或对主产国棕榈油出口造成利空影响。中国远月进口利润较好，买船集中在11、12月和明年；库存方面，我们预计9月或仍大概率延续累库，但目前看马来库存压力并不大，市场关注9-10月马来的累库高度，同时我们提示关注宏观预期对油脂板块的系统性影响。
