来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn）
中国国内债券市场是世界第三大债券市场，截至2017年一季度末，流通债券共计59万亿人民币（约合8.5万亿美元），仅次于美国和日本。尽管中国债市规模庞大，增长迅速，在过去十年中市场规模增长了九倍，但境外投资者的渗透率仍然很低。高盛预计到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4％。
高盛指出，境外资本参与度如此之低的一个重要原因，是在市场准入上所面临的困境，离岸投资者受限于合格境外机构投资者（QFII）计划等渠道的资金配额，束手束脚。不过变化正在悄然发生。过去两年来，中国国内债券市场开放出现重大进展，2016年允许境外机构投资者直接进入中国银行间债券市场
，
以及今年5月中国人民银行和香港金融管理局联合批准“债券通”计划，都是例证。
对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是关键性的里程碑。高盛预计，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能将在2018到2020年间分阶段逐步完成，
期间或将有高达2500亿美元的境外资本流入中国债市，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。
Q1：中国国内债券市场到底有多大？
虽然目前中国债市已经以59万亿人民币（约合8.5万亿美元）流通债券位居世界第三，但
相对于中国GDP总量仅占到77%
，不及马来西亚、泰国等亚洲新兴市场国家，更是远低于日本、美国、英国等发达国家的占比水平（下图）。
虽然目前公司债券市场已占到社会融资规模的11%（一季度末），远高于2007年末的1.8%，但
银行贷款仍然是非政府借贷方的主要融资渠道
，债市仅占到公司部门信贷来源的很小部分（下图）。
虽然中国债市在政府债、金融债和公司债之间的比例分割较为平均，各占整个债市规模的约三分之一；但深入分析后就会发现，
近93%的流通债券仍然是由与政府相关的发行方发行。
金融债当中，最大的发行方为政策银行（国家开发银行、农业发展银行、中国银行和中国进出口银行），其余大部分也来自于中央政府作为主要控股方的四大商业银行。公司债当中，高盛预计截至一季度末，有近87%的流通债券是由国有企业发行。
Q2：谁在持有中国国内债券？
银行是中国国内债券的最大持有者。虽然中国债市规模增长迅速，大部分债券仍集中在少数持有者手中。根据中国债券信息网统计数据（高盛预计该网站覆盖约80%的中国债市）显示，至一季度末，
约56%的中国国内债券由商业银行持有。
2007年末，商业银行持有的债券约占中国债市规模的59%，所以在过去十年中这一比例未有明显改变。
若将目光转向政府债券持有情况，就会这一倾向更加严重。G20国家当中银行持有的政府债券占比平均不到20%，而中国的银行持有政府债券的比率则高达68%（下图）。在高盛看来，这说明
中国债市还没有起到“金融脱媒”的作用
，大部分债券仍然由商业银行持有，资金供给仍未能绕开商业银行体系。
相比之下，公司债则开始脱离商业银行，向基金机构转移。2007年末，商业银行持有近45%的公司债，而基金机构持有比例仅为8%；到2017年一季度末，商业银行持有比例已降至18%，而
基金机构持有比例则增长至47%，跃升成为公司债的最大持有者（下图）。
高盛认为这是可喜的进展，反映出越来越多的储蓄散户正将银行账户当中的存款转投基金机构。
从其他市场构成来看，中国国内投资者在投资多元化上还有很长的路要走，一个显著的例子就是养老金的入市步伐。随着中国金融业不断成熟，可供选择的保值投资选项日益增多（例如公募基金，共同信托基金以及财富管理产品），
高盛相信将会有充足的国内债券需求，促使中国国内投资组合进一步多元化。
到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4％；截至2016年9月底，中国政府债券的境外持有量仅为3.7%，远低于亚洲地区的其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成(COFER)数据显示，截止2016年末，境外官方持有的人民币资产约占中国GDP的0.8％左右（下图）。若境外投资者的参与度追赶上日本或澳大利亚的水平，约占到GDP总量的10%到20%，将意味着
未来十年中会有超过1万亿美元的固定收益投资流向中国债市，对于境外投资者来说将会是一个巨大的机遇。
Q3：如何看待中国债市发展前景？新增债券供应将来自哪些地方？
高盛预计，
到2027年中国债市规模将达到229万亿人民币，相当于GDP总量的134%。
作为对比，目前中国债市规模为59万亿人民币，相当于GDP总量的77%。也就是说，
十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。
高盛预计未来十年中国官方财政赤字在GDP总量中占比约为3.5％。隐含的财政资金需求总额约为48万亿元人民币，其中65％将通过发行国债募集。这表明国债净发行量约为31万亿元，意味着
国债市场总规模将从2016年底的12万亿人民币增加到2027年的43万亿人民币。
随着财政部进一步紧抓解决地方政府债务问题，高盛预计未来十年共计6万亿人民币的非债券借贷将被转换为地方公债，再加上政策银行发行债券，预计
到2027年政策债券和地方公债总额将达到126万亿人民币。
中国经济增速放缓和金融状况收紧，使得高盛预计公司债和金融债增长率到2027年将减速至10%（下图），稍高于GDP名义增长。据此高盛预计
私有部门债券总量将在2027年达到60万亿人民币
，其中流通公司债42万亿人民币，金融债18万亿人民币。
Q4：中国债券是如何交易的？
中国国内债券共有三个交易渠道：
中国银行间债券市场(CIBM)，证券交易所，以及场外交易(over-the-counter, OTC)市场。
每个渠道都有各自的限制，并非所有种类的债券都可在全部三个渠道进行交易：
‣ 中国银行间债券市场(CIBM) -
大约83%的债券均在银行间债券市场注册交易（下图）。
由于银行是中国国内债券最大的持有者，银行间债券市场的交易量也要远超其他两个渠道。中国人民银行2015年7月放宽监管，允许外国央行、超国体和主权财富基金进入CIBM，2016年2月监管又进一步放松，允许合格境外机构投资者进入该市场。CIBM上可以交易各种各样的产品，包括政府债券，中央银行债券，政策银行债券，金融债券，企业债券，中期票据和商业票据。
‣ 证券交易所 - 截至2017年3月底，
15.5%的债券在证券交易所注册交易。
可供交易的债券产品包括政府债券，企业债券，中期票据和公司债券。在过去几年当中，交易所的债券交易量依托公司债规模的快速增长，得到大幅提高。
2010年仅有不到5%的债券在交易所上进行交易，而如今这一数字已经翻了三番（下图）。
‣ 场外交易(over-the-counter, OTC) -
仅有约0.3%的流通债券在OTC市场注册交易。
OTC市场允许银行可以直接与非银投资者交易债券，但OTC市场上允许交易的债券种类仅限政府债券，政策银行债券和企业债券。近年来OTC市场上的债券交易量日益减少，高盛认为究其原因还是因为CIBM市场的逐步开放，允许更大范围的投资者进入银行间市场。
Q5：目前境外投资者可以通过哪些渠道进入中国债市？
目前境外投资者有三种途径进入中国债市：
QFII、RQFII和中国银行间债券市场(CIBM)注册。
第四种途径，即“债券通”计划，已正式宣布但还未投入运作。在去年2月CIBM渠道开放之前，大部分境外投资者只能通过申请QFII或RQFII额度，进入银行间债券市场或证券交易所进行交易：
‣ 合格境外机构投资者(QFII) - 2002年QFII项目正式投入运作，允许合格境外投资者进入国内证券市场。若要获得QFII资格，境外投资者首先需要向中国证券监督管理委员会申请，并经中国证监会核准后，向国家外汇管理局登记。
除主权财富基金和外国中央银行以外的投资者，基于投资者总资产（AUM）的一定比例均面临投资配额（下图）。
额外的配额可以向外管局进行申请。在以美元计价的配额内，投资者可以把在岸美元兑换成人民币，然后便可在交易所上交易股票或债券，或者在中国人民银行注册后投资银行间债券市场。以前曾有规定最多允许50％的配额投资于债券，但在2016年这一规定得到放宽。
