前言：
本文从宏观背景、上证综指和
ETF
产品三个维度分析上证综指
ETF
的配置价值。
1、多头思维是2024年A股市场的关键词
1.1、从基本面的角度，宏观经济预期有望逐步修复
一季度GDP增速超预期。
根据兴业证券宏观团队数据显示，2024年一季度中国实际GDP同比增长5.3%，超市场预期的4.9%，同时较2023年四季度5.2%的增速进一步提升。环比来看，一季度实际GDP环比均强于上季度和近年同期均值水平，经济修复动能稳步增强。
从基本面的角度，2024年政策发力，经济数据、业绩表现有望是一个悲观预期逐步修复的过程。
如下图所示，我们观察到4月份以来市场对经济预期边际回落，但是回顾来看2024年初以来我们已经见证了包括央行降准降息、重启PSL，第一批地产项目“白名单”落地，国务院发布新“国九条”，4月政治局会议定调积极、强调和侧重稳增长部署等一系列政策举措，持续呵护并提振市场信心。5月17日，新一轮支持房地产政策密集出台，取消全国层面房贷利率下限、下调首付比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款等，本次稳地产政策密集落地，是对于政策宽松方向的再一次确认，同时也巩固了市场对于基本面信心的修复。因此2024年整体仍建议保持多头思维，尤其是出现阶段性的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。
1.2、从政策角度，新“国九条”将营造更有利的市场环境
2024年以来资本市场政策密集出台，监管工作聚焦“两强两严”、强调“以投资者为本”，营造出更为有利的市场环境。2024年3月15日下午，证监会密集出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。
2024年4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下称新“国九条”）。回顾历史，前两个“国九条”均成为不同时代背景下，指导并促进我国资本市场发展的纲领性文件。
第一个“国九条”的核心是壮大资本市场。
20世纪初，我国刚加入WTO、经济处在高速发展阶段。彼时资本市场发展整体仍处于起步阶段，且已经历了多年的低迷，社会融资主要依托银行贷款，直接融资比例低，社会资金难以有效转化并形成长期投资。因此2004年国务院发布第一个“国九条”《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，核心内容是通过扩大直接融资，鼓励合规资金入市，解决股权分置问题等方式，发展壮大资本市场，实现资源的有效配置。
第二个“国九条”的核心是促进健康发展并利用好资本市场。
2014年国务院发布第二个“国九条”《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。彼时，一方面，经过20多年的发展，A股市场已是世界上仅次于美、日、英等少数发达国家的庞大市场。与之同时的，是我国资本市场发展中一些体制机制性问题依然存在，新情况新问题不断出现，市场体系建设仍不成熟。另一方面，我国经济开始进入转型升级阶段，改革也进入了“深水区”、“攻坚期”，需要激发市场创新活力。因此，第二个“国九条”核心是通过鼓励市场化并购重组，加快多层次市场建设，推动混合所有制经济发展，扩大资本市场对外开放，维护投资者特别是中小投资者合法权益等方式，实现资本市场健康发展，进而促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。
参考前两个“国九条”发布后的历史经验，随着困扰资本市场的深层次矛盾、梗阻逐步得到解决，A股均迎来修复。
其中，2004年“国九条”出台，完善了制度建设，是2005-07年牛市的重要背景。2014年“国九条”出台后，随着创业板再融资办法落地、《重大资产重组管理办法》再次修订，以及沪港通开通等措施密集落地，市场风险偏好得到
显著提振。
对比前两个“国九条”，新“国九条”更加聚焦“以投资者为本”，通过“强监管、防风险、促高质量发展”，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。
1.3、资金面上，投资端改善
2023年8月底减持新规落地以来，产业资本减持规模显著回落。
2024
年，随着监管严把发
行上
市准入关
，加强现金分
红监管，防范绕道减持等各项措施逐步落地，
A
股市场投融资平衡有望继续改善，投资者回报也将进一步提升。
近年来，被动基金持续快速扩容，成为市场最重要的边际资金增量之一。
被动指数型基金近
2-3
年加速扩容，截至
2024Q1
末，被动指数型基金持有
A
股的市值已经上升至
19960
亿元左右。
外资年初以来持续回流。
1
月下旬以来，外资回流也为市场贡献重要增量。
1
月
22
日至
5
月
14
日期间，北上资金共计净流入近千亿，达
993
亿元。
方向上看，北上资金流入银行、食品饮料、有色金属等行业居多。
保费扩容，且加仓意愿有望迎来抬升。
负债端来看，截至
2024
年
3
月，保险公司累计保费收入维持两位数的增长，预计带动险资继续流入。
资产端来看，截至
2023
年底，险资的权益仓位已经处于历史低位，股票和基金占比回落至
12.02%
，后续随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。
1.4、上证综指在更大程度上涵盖上交所上市的优质中国资产
从优质资产占比上来看，上证综指对A股市场各行业大市值优质资产的覆盖程度相对更高。
我们对全A股票进行申万一级行业分类，并识别出行业前五大和前十大市值的个股，并分析这些个股中哪些属于上证综指、深证综指和中证全指成分股。如下表所示，上证综指包含的行业前五和前十市值成分股在指数成分股中占比分别为4.60%和8.82%，远超深证综指和中证全指占比。
从优质资产权重上来看，相比其他宽基指数，上证综指权重股集中度更高，更加偏重优质资产。
据
Wind
数据统计，在累计权重分布上，前
50
大成分股权重为
42.01%
，明显高于深证综指
29.04%
，也高于中证全指
24.61%
。
2、上证综指投资价值分析
2.1、“中特股”和新“国九条”驱动下，央企权重占比更高的上证综指有望持续受益
主要宽基指数中，上证综指的央企含量更高。
如下图所示，统计主要宽基指数中央企权重，上证综指占比最高，为38.08%，其次依次是上证50为32.34%，沪深300为25.16%，中证800为23.47%，中证全指为18.69%，深证综指为12.04%。
上证综指有望受益于“中特估”持续加持。
2024年1月24日，国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。这是国资委首次提及将“市值管理”纳入到业绩考核体系。在1月29日，国资委进一步提出“各中央企业要更加突出精准有效，推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”。而在1月25日至26日间，证监会召开2024年系统工作会议，亦提到“推动将市值纳入央企国企考核评价体系”。从央企现状看，当前央企股权风险溢价仍在历史较高分位，估值具备重塑空间。随着政策催化密集落地，央企价值重估机遇有望持续推进。上证综指中央企权重占比为38.08%，有望持续受益。
基于上述分析，相对沪深
300
，上证综指有更高的的央企含量，未来在“中特估”和新“国九条”改革政策加持下，未来上证综指相对超额收益有望持续。
2.2、受益于2024年以来大盘价值风格走强
如下图所示，
2024年以来大盘价值指数回撤幅度相对更小，涨幅相对更大。
从年初到2月5日市场下跌期间，上证综指收跌9.17%，大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘成长涨跌幅分别为4.87%、-13.65%、-9.89%和-23.73%，从大盘价值成分股来看，66只成分股中有55只属于上证综指成分股，因此这一段时间下跌期间，大盘价值风格偏强是支撑上证指数的重要因素。进一步从年初到5月26日的数据统计显示，上证综指收涨3.83%，大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘成长涨跌幅分别为14.91%、-0.68%、8.43%和-7.21%，因此今年以来上证指数显著受益于大盘价值风格走强。
2.3、指数中长期表现稳健，波动幅度小
如下
图所示，表格对比了上证综指与深证综指、中证全指、上证50、沪深300和中证800指数不同时间区间和年化回报率、年化波动率和夏普比例，结果显示，相比其他宽基指数，上证综指近一年和近三年来的年化回报表现更稳健，近三年和近五年来年化波动率相对更低。
3、上证综指ETF基金投资价值分析
3.1、低费率，上证综指ETF有低费率优势
基于
Wind数据库中截至2024年5月26日的信息显示，上证综指ETF（510760）及其联接基金（011319.OF）管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，在A股市场上市ETF中属于费率最低的一档，较低的费率有助于更高效率的市场投资
。
3.2、央国企、“中字头”占比高
对比上证综指和沪深
300
央国企权重占比来看，截至
2024
年
5
月
28
日，上证综指央国企权重占比为
63%
，而沪深
300
央国企权重占比为
52%
。
进一步对比上证综指和沪深
300
中中字头央企个股数量和权重占比来看，上证综指中中字头个股数量占比相对低，但是因为总市值加权，权重占比相对更高。
从
2021
年以来市场表现来看，相比沪深
300
，上证综指表现相对更优。
3.3、上证综指ETF采用抽样复制法，近三年超额收益突出
如下表所示，上证综指ETF采用抽样复制法，2021年以来上证综指ETF年度回报显著超过业绩基准、被动指数型基金和沪深300。2021年至2024年（2024年数据统计至5月26日），上证综指ETF
相对业绩基准超额收益分别为5.77%、7.86%、3.42%和1.18%，相对沪深300的超额收益分别为15.8%、14.36%、11.10%和0.04%，显示出上证综指ETF 2021年以来超额收益显著。
3.4、基金介绍
上证综指ETF（基金代码：510760），主要投资于上证综合指数成份股，为投资者提供了跟踪配置上证综合指数的投资利器。
上证综指ETF基金由梁杏女士和吴中昊先生共同管理，二位基金经理具备丰富的被动指数型产品管理经验。
梁杏女士，2007年7月至2011年6月在华安基金管理有限公司担任高级区域经理。2011年7月加入国泰基金，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。截至2024年5月10日，梁杏女士在任基金数量为19只，总在管规模约为272亿元，以被动指数型产品和量化产品为主，具备丰富的投资管理经验。
吴中昊先生，曾任职于Arrowstreet Capita(美国)。2019年12月加入国泰基金，历任研究员、基金经理助理。截至2024年5月10日，吴中昊先生在任基金数量为15只，总在管规模约为135亿元，以被动指数型产品和量化产品为主，具备丰富的投资管理经验。
国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。24年来国泰基金和中国基金业共成长，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司。目前公司拥有公募基金、社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、特定客户资产管理业务和合格境内机构投资者等业务资格，是行业内少数拥有多牌照的资产管理公司之一。
宏观及中观产业超预期波动，通过历史数据进行的预测存在偏差
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：
《
享新
“国九条”改革红利，乘大盘价值风格之东风
——
上证综指
ETF
投资
价值分析
》
报告发布机构：
兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
张
勋
SAC执业证书编号：
S0190520070004
