文/
香港交易所首席中国经济学家办公室
摘要
自沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）于2014年11月正式开通，内地与香港市场之间的跨境股票投资活动揭开全新一页。其后2016年8月16日宣布设立深港股票市场交易互联互通机制（深港通）并实时取消沪港通总额度之设立，及至2016年12月5日深港通正式开通，互通机制一再突破。沪港通与深港通合称“互联互通”机制。至此，沪深港三个市场之间一个“共同市场”的平台已然基本成形。这些发展无疑会促进跨境股票投资活动，同时亦产生越来越多对跨境股票投资组合的风险管理需求。
然而，环球市场中专为内地A股或共同市场跨境股票投资而设的指数期货及期权等的相关风险管理工具却十分稀缺。有衍生产品（期货/期权）在内地以外的海外交易所挂牌买卖的中国相关指数，唯有中华交易服务中国120指数（中华120）兼含内地Ａ股及香港上市中资股票，其余要不只是涵盖内地A股（富时中国A50指数），要不就只包括境外（主要是香港）上市的中资股（包括富时中国50指数及MSCI中国外资自由投资指数）。相形之下，中华120的成份股覆盖共同市场三家交易所（香港、上海及深圳），不少更是沪港通及深港通下的合资格股票，无论以上市交易所还是股票或行业的类别而言均有所及。此外，中华120与A股指数有很高的相关性。2016年全年，中华120的回报率及波幅均高于其他的交易指数，股息收益率媲美内地蓝筹的上证50指数。
基于中华120指数的这些特点，香港交易所衍生产品市场所提供的中华120期货可以是投资者对冲其股票投资的有效风险管理工具，又或直接用作投资内地A股和共同市场的工具。若跟新加坡交易所的富时中国Ａ50期货比较，中华120期货的交易所费用较低（按每合约名义金额计）、价位相对指数水平较小，持仓限额也较高，不失为投资Ａ股和共同市场的一个方便兼具成本效益的离岸市场工具。参照欧元区斯托克50指数(EUROSTOXX50)及其衍生产品和结构性产品在服务欧洲共同市场的成功事例，中华120指数及其衍生产品和结构性产品应当可为内地和香港这个共同市场提供同样的效益。
1.
跨境投
资
的风
险
管理
需
要
1.1
沪港通
及
深港
通
促进
跨境
股票投
资
活动
沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）于2014年11月正式推出，是中国内地与香港之间破天荒的市场互联互通计划的首个项目，为海外投资者投资内地股票市场及内地投资者投资香港股票市场开设崭新的正式渠道。此前，境外人士参与内地证券市场的渠道只限于合格境外机构投资者(QFII)计划及人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划，境外散户投资者只可透过QFII及RQFII提供的投资基金参与内地股市。反向地，合格境内机构投资者(QDII)计划及人民币合格境内机构投资者(RQDII)计划是内地参与海外证券市场的唯一全国性正式渠道。
及至2016年12月5日，沪港通的延伸篇章—深港股票市场交易互联互通机制（深港通）也正式开通，合资格证券范围扩大。沪港通与深港通合称“互联互通机制。互联互通机制最重要的突破是自2016年8月16日中国证券监督委员会（中国证监会）与香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）联合宣布设立深港通当日实时取消了总额度限制。深港通正式开通后，沪深港三个市场之间的“共同市场”模式基本成形；按此，三个市场上的各式金融产品，只要法规准许，内地及全球投资者均可跨境买卖。具体操作可分为南北两个方向：内地投资者通过上海证券交易所（上交所）及深圳证券交易所（深交所）的交易平台落盘，指示买卖在香港上市的合资格产品（南向交易/港股通），以及国际投资者通过香港联合交易所（联交所）交易平台落盘，指示买卖在上交所及深交所上市的合资格产品（北向交易/沪股通及深股通）。这样一个没有总额度限制的共同市场，让投资者可从较长线的投资角度于内地与香港的市场中配置资产。
在沪港通及深港通下，北向交易的合资格证券包括：上证180及上证380指数的成份股；深证成份指数和深证中小创新指数成份股中所有市值不少于人民币60亿元的成份股；以及所有有相关H股在联交所上市的上交所或深交所上市A股3。反向地，南向交易的合资格证券包括：恒生综合大型股指数(HSLI)及恒生综合中型股指数(HSMI)的成份股；市值50亿港元或以上的恒生综合小型股指数(HSSI)的成份股；以及所有有A股在内地市场（上交所或深交所）上市的H股。HSLI及HSMI已占恒生综合指数(HSCI)总市值高达95%之多，而HSCI又涵盖香港市场总市值最高的95%。在深港通正式开通当日（2016年12月5日），南向交易合资格证券占联交所主板上市股票总市值的87%，沪港通北向交易合资格证券占上交所上市A股总市值的81%，而深港通北向交易合资格证券占深交所市场（主板、中小板及创业板）上市A股总市值的71%。
纵使现时合资格的证券只限于沪港通及深港通的指定股票范围，沪港通及深港通已无形中打开了一个潜在的内地与香港股票共同市场，其股份总值109,860亿美元（2016年11月底）、日均股份成交约850亿美元（2016年截至11月），于全球交易所中按市值计排名第二（仅次于纽约证券交易所）、按股份成交额计排名第二。
1.2
跨境股票投资的风险管理
共同市场平台设立后，跨境买卖活动增多可以预见，针对跨境股票组合的风险管理也随之愈益重要。要对冲投资组合的风险，常用的风险管理工具包括上市股份及/或相关市场指数的期货及期权。然而，市场上为内地投资者买卖港股提供的相关对冲工具却乏善足陈—内地的交易所至今未有提供任何香港指数/股票的期货或期权产品。同样地，香港亦欠缺A股指数期货期权等的A股对冲工具。相关的衍生产品日后或会被纳入共同市场模式，但在此之前，投资者可考虑利用其本地市场所提供的替代工具。
在香港买卖内地A股的环球投资者，可以使用替代性质的指数期货作为对冲。沪港通和深港通下，资产配置可横跨香港与内地（上海及深圳）市场，若有指数的成份股同时涵盖这三个市场的上市股份，会是不错的替代工具。由中华证券交易服务有限公司(「中华交易服务公司」，香港交易所合资公司）发展的中华交易服务中国120指数（中华120）正好是这样的一个跨境指数，并有相关的期货合约在香港交易所买卖。事实上，在环球交易所当中，中华交易服务中国120指数期货（中华120期货）是唯一以同时追踪中国内地A股及香港上市中资股票的指数作为相关指数的期货合约。世界各地交易所所提供的其他中国相关指数期货，要不只是涵盖内地A股，要不就只涵盖境外（主要在香港）上市的中资股。
以下第2节将综览这些指数及相关的衍生产品，第3节将中华120和中华120期货与其他内地相关股票指数加以对照。
另外，离岸市场短期流动性缺口还可通过外汇掉期市场加以解决。货币掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。目前，离岸人民币外汇掉期期限一般为当天、隔夜到一年。
此外，离岸市场上的参与者还可以通过离岸银行间拆借、清算行回购（REPO）等方式获得短期流动性资金，这些与官方渠道形成较完整的供给机制向离岸市场提供短期流动性资金。
2.
中国股票指数及其衍生产品
富时罗素(FTSERussell)和MSCI是环球市场两大指数供货商，各自编制的中国指数有20只左右，有些仅覆盖A股，有些单涵盖非内地的境外上市中资股，也有些同时覆盖内地上市及非内地上市中资股，但获中国内地以外地方的交易所采用作为相关指数而提供期货（及期权）产品的不多。
在内地，上交所和深交所共同成立的中证指数有限公司（中证）是最主要的指数供货商，既编制单一市场（上交所或深交所）指数，亦编制跨市场（上交所和深交所）指数。这些指数中，只有三个指数有期货产品在中国金融期货交易所（中金所）买卖。主要中国股票指数中，确认出有场内交易衍生产品者（下称“交易指数”）摘要于下文表1：
现时已知在中国内地以外主要环球交易所有期货产品买卖的主要中资股指数有五个（下称“海外交易指数”），其中之一的富时中国A50指数（富时A50）仅覆盖内地上市A股，其期货（
“
富时A50期货
”
）在新加坡交易所（新交所）交易，另三个覆盖香港上市中资股—富时中国50指数和恒生中国企业指数（恒生国企指数），或包括其他外国上市股票—MSCI中国外资自由投资指数（MSCI中国自由指数）；只有中华交易服务中国120指数（中华120）是同时覆盖内地上市A股和香港上市中资股。下图1为具有场内交易衍生产品的中国股票指数按成份股划分的分类图。
3.
中华交易服务中国120指数及指数期货
本节首先按市值和行业类别探讨交易指数（有衍生产品在内地或海外衍生产品交易所买卖的指数）中于中港两地上市成份股的组成，将不同指数的成份股组合作比较，并将之与互联互通合资格股票及沪深港主要指数—上海：上证A股指数（上证A）、深圳：深证A股指数（深证A）及香港：恒生指数（恒指）—作比较。此外亦会研究指数间的相关性，及扼要比较各指数的表现。最后是中华120期货作为跨境投资风险管理工具的概述。
3.1
中华交易服务中国120指数—A股及共同市场指数的代表
就来自共同市场平台上三个市场（联交所、上交所和深交所）的成份股权重而言，于2016年11月30日，中华120成份股中的联交所和上交所股票权重几乎相同，深交所股票的权重相对较轻（分别为44%、43%和13%）。与现有中资股可交易指数比较，中华120更能代表共同市场：与A股指数比较，中华120成份股中的深股权重与富时A50相同，沪深A股权重比例(77:23)亦与沪深跨市场大型股指数沪深300指数的比例相近。其他在海外交易的中资股指数仅覆盖联交所上市中资股（如富时中国50指数及恒生国企指数）或另加美国上市中资股（如MSCI中国自由指数）。中华120按上市交易所划分的权重分布亦与互联互通合资格股票的相应权重分布最为接近。（见图2）
此外，中华120的联交所上市成份股包括H股、红筹股及非H股内地民企（P股）8，不同股票类别的权重均模拟互联互通合资格股票的权重（见图3）
细看上述每个指数所覆盖的互联互通合资格股票，于深港通开通当日（2016年12月5日），就市值而言，中华120的覆盖最为广泛。以市值计，中华120覆盖互联互通合资格股票的41.3%，其他海外交易指数中比例最高者的富时A50只覆盖22%，内地交易指数中比例最高者的沪深300指数则覆盖40.6%。以股票数目计，中华120的成份股代表了互联互通合资格股票的6.4%，比例本身不高，但已是海外交易指数中比例最高者（仅覆盖联交所上市股票的MSCI中国自由指数除外）。若按上市交易所分析所覆盖的互联互通股票，其他海外交易指数仅覆盖内地A股或联交所上市股票，而并未同时覆盖两地股票。相反，中华120的成份股分布于联交所、上交所和深交所三家交易所。（见图4）
如按行业分析指数的组成，并与互联互通股票比较，中华120中金融业权重较大（于2016年11月30日为47%，互联互通股票中的金融业权重为25%），但其他行业的权重分布则与互联互通股票一样均衡。中华120的行业分布亦类似沪深跨市场蓝筹指数沪深300指数。相反，若干其他海外交易指数较集中单一行业（金融业在富时A50及恒生国企指数的权重分别为68%及71%；房地产在富时中国50指数占72%）。特别的是，中华120中的信息技术及电讯服务成份股权重较为均衡，分别为12%及6%；相比之下，富时A50并无电讯服务股，信息技术比重较低(1%)；而恒生国企指数则没有信息技术股，电讯股比重较低(2%)。（见图5）
