【新财富恳请支持安信新三板诸海滨团队】『收官之作』流动性强、估值对等、买的到、还能退出——英国版“新三板”如何做到这般完美？

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新三板制度改革路在何方研究系列之六

英国AIM市场全球最成功的二板市场之一启示意义强

为我们《新三板交易改革路在何方》的收官之作，我们对英国AIM市场进行研究，主要的原因是它和我国新三板市场在可比性较强，并且学界评价是非常成功。因为其既实现了扶植一大批本土及国际高成长企业（帮助成长型企业充分融资），又因其充足流动性（其特有的按照不同公司的流动性不同给予不同的交易方式）估值与主板接近同时，也让投资者能买到一大批成长股，也能最终退出，实现投资价值。

四因素保障英国AIM成功

英国的二板市场AIM设立于1995年6月，归伦敦证券交易所管理，是一个为成长性小企业提供上市的平台，在AIM之前英国推出了第一个二板市场USM，但是USM最终失败被关闭，而AIM市场得以成功主要有四方面原因：

1）差异化的交易制度供给(针对不同股票规模和股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度) ：伦敦证券交易所一开始采用竞争性做市商制度，于1997年引入SETS系统，采用竞价交易制度，适用于主板和AIM交易活跃的股票；对于AIM市场流动性一般的股票，根据是否有做市商，分别采取混合交易制度、单纯集合竞价模式（在SETSqx系统交易）；而对于流动性较低的股票，仅采用做市商交易制度（在SEAQ系统交易）。

2）融资功能的有效发挥吸引外国企业赴英上市 ：2016年英国主板融资额为69.38亿英镑（约合人民币594亿元），而AIM市场2016年的全年融资总额高达47.65亿英镑（约合人民币408亿元），AIM全年融资额占主板融资额的比例高达69%。而融资额最高时在2007年为161.83亿英镑（约合人民币1386.6亿元）。近年来AIM市场的外国公司数量占比稳定在20%左右，其他国家的二板市场相比，最大的成功之一就在于其“国际化”。

3）独特的监管体系和严格的退市制度 ：AIM采取以“任命保荐人”为核心的监管体系，任命保荐人负责对上市公司的服务与监管。严格的退市制度，使得AM市场每年退市公司数量较高，近年来每年平均退市公司超过100家（2015年底共1044家公司，2016年退市公司125家，占比约12%），退市公司数量超过上市公司数量，也反映出市场对公司质量的要求在逐渐提升。

4）平等独立地位保障和主板市场估值接近 ：英国AIM市场相同行业的公司和主板相比，虽然市值规模上有明显不同，体现出两个市场的定位、分工差异，但是估值水平上两市场较为接近。1998-2005年英国主板市场的年化换手率均值大约为100%左右，而AIM市场的换手率均值在60%左右。AIM市场换手率只略低于主板，但是两个市场部分行业的估值却是接近的，富时100指数历年市盈率均值在30X水平，AIM100指数历年市盈率均值在20X左右。

AIM孕育牛股，给新三板带来的三点启示

AIM市场在推动高科技行业发展及高科技产业化方面功不可没，信息技术、生物科技等领域的企业从 AIM 获得了相当数量的资金支持。不少优质的生物科技、制药类公司在上市前持续处于亏损或者微利的状态，但是在市场资金的支持下，后来成为了AIM的“明星股”，和黄中国医药科技有限公司（HCM LN Equity）和Abcam公共有限公司（ABC LN Equity）就是典型案例。Accesso科技集团（ACSO LN Equity）和IDOX公共有限公司（IDOX LN Equity）作为AIM的科技类明星股，近十年涨幅超过10倍，为何AIM能够培育如此多的著名企业，有三方面启示值得我们学习： 一是差异化的交易制度 ，对于不同规模和流动性的股票应当给予不同的交易制度选择而非“一刀切”模式； 二是需要严格的退市标准来保障整个市场的整体质量 ； 三是明确和主板市场独立平等的地位，对行业和企业有更高的包容性 ，比如其他各国的二板市场以高科技企业居多，而AIM市场的行业构成相对比较均匀，市值占比最大的行业为制药、生物科技和生命科学，但即便如此，最大的行业市值占比也只有11.15%，这种对行业的包容性既能减小系统性风险，又能够吸引更多地优质企业留在市场上。

AIM和新三板相比部分制度建设有异曲同工之妙

英国AIM市场的各项制度建设和国外其他二板市场在很多方面有所不同，但是和我国新三板市场在部分制度建设上却有异曲同工之妙：

1）任命保荐人制度和持续督导有异曲同工之妙 ：任命保荐人主要有三大职责：1.判断并决定公司是否适合上市；2.依法管理上市过程；3.上市后，监督企业遵守 AIM 监管规则和完善公司治理。从任命保荐人的职责来看，和我国新三板市场的“持续督导”制度有相似之处。

2）宽松的挂牌标准为中小企业提供机会 ：在上市标准方面，AIM市场和我国新三板市场有异曲同工之妙，均侧重于对企业成长性和发展潜力的考察，而非对盈利的高要求。

3）机构投资者成为AIM市场重要参与人而非主要投资人 ：AIM市场的投资者结构相对比较合理，截至2007年底约有43%的AIM 股份由机构投资者所持有。从机构投资者的质量来看，AIM市场不乏一些欧美具有影响力的大型投资机构，如黑石、摩根士丹利等著名大型机构。个人投资者持股市值约占整个AIM市场的57%，其中约一半由交易较频繁的个人持有，另一半由上市企业的管理层、员工或企业创始人的家人所持有，这也给新三板市场有启示作用。

■风险提示：海内外制度环境差异、政策预期不明朗。

我们《新三板交易改革路在何方》系列已经出到第五篇，从纳斯达克、中国台湾兴柜市场、日本的JASDAQ市场、韩国KOSDAQ 市场的交易制度变革来找寻方向。本篇（第六篇）作为我们《新三板交易改革路在何方》的收官之作，将对英国AIM市场进行研究，主要的原因是英国AIM市场和我国新三板市场在部分制度方面有相似之处，并且学界评价是非常成功的，既实现了扶植一大批本土高成长企业的历史使命，又吸引大量国际企业上市，真正做到了全球化的二板市场。同时也因其充足的流动性也让投资者从中挑选到一大批成长股实现了投资价值，这也成为各国学习和参考的重要标的。

英国的二板市场AIM设立于1995年6月，归伦敦证券交易所管理，是一个为成长性小企业提供上市的平台，然而英国的二板市场的发展其实可以追溯到20世纪70年代，也就是美国纳斯达克成立的时期。

2000年互联网泡沫的破裂几乎使得当时全球的二板市场都遭到重创，从指数上来看，英国AIM市场也受到了一定程度的影响，AIM综合指数从2000年的最高点2846点剧烈下跌，同时受到英国经济大环境影响，直到2003年英国证券市场才逐渐复苏。不过，AIM市场的市值来看，2000年市场总市值149亿英镑，2001年总市值116亿，2002年以后市场上公司数量和总市值迅速提升，并没有因为互联网泡沫破裂的打击使得市场市值迅速蒸发。

英国AIM市场在2000年互联网泡沫时遭受的打击有限主要得益于三方面的原因，即成熟的投资者结构、严格的监管、合理的行业构成。

伦敦证券交易所采取竞价交易为主，做市商交易为辅的交易制度，AIM市场按照股票流动性的高低程度将整个市场分为三个档次，不同的档次应用不同的交易系统，各个交易系统对应着不同的交易制度。

针对AIM市场股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度， 对于流动性较高的股票，应用SETS价格形成系统，SETS系统采用竞价交易制度 。对于流动性一般的股票，采用 SETSqx 系统，该系统又根据是否有做市商分为两种模式：对于由做市商的股票，采取包含竞价交易制度与做市商制度相结合的混合交易制度；对于没有做市商的股票，采取集合竞价模式，每日竞价四次，分别为8:00、11:00、15:00和16:35分。 而对于流动性较低的股票，应用SEAQ系统，这部分股票流动性较差，竞价交易制度可行性低，因此SEAQ 系统仅包含做市商交易制度。

我们观察AIM50指数成分股中市值规模大小不同的三家公司，以ASOS公共有限公司为例，该公司总市值428亿元人民币，在AIM50指数重市值最大，它的三日分时走势图就比较连续竞价交易特征。而RWS控股公共有限公司，市值86亿元人民币，它的三日分时走势图呈现 做市商报价和集合竞价相结合的特征 。Gooch & Housego公共有限公司市值规模29亿元人民币，它的分时走势图呈现 典型的集合竞价特征 。

针对不同流动性的股票采取差异化的交易制度是AIM市场能够成功的一大重要原因，AIM自成立以来成交量逐年上升，2016年成交金额高达435亿英镑（约3725亿人民币）。而AIM市场历年的平均换手率达到50%-60%，对于机构投资者占比较大的二板市场来说，流动性较为充沛。

英国AIM市场与其他国家的二板市场相比，最大的成功之一就在于其“国际化”。1995年成立之初，到AIM上市的外国公司仅有3家，而2003年以后，外国公司数量占比迅速扩大，最多时为2007年外国公司数量达347家，占比达20.48%。而近年来AIM市场的外国公司数量占比稳定在20%左右。

判断一个市场是否成功的重要标准之一就是其融资功能是否有效发挥，AIM市场2016年的全年融资总额高达47.65亿英镑（约合人民币408亿元），而融资额最高时在2007年为161.83亿英镑（约合人民币1386.6亿元）。

2007年以前，AIM市场的融资主要来源首发募集资金，而2007年以后，增发融资金额明显超过首发融资，通过增发募资金额占比超过60%，2015年以来，增发融资总额占比超过70%。 活跃的增发市场使得AIM的资源得到有效配置，也侧面说明投资者对AIM市场企业的认可。

通过我们对国内外多个二板市场的研究，成功的二板市场和主板市场不应当有过大的估值鸿沟。以韩国KOSDAQ 为例，二板市场和主板市场KOSPI的行业对应估值基本相当。而本文中我们研究的英国AIM市场也表现出相似的特征。相同行业的公司和主板相比，虽然市值规模上有明显不同，体现出两个市场的定位、分工差异，但是估值水平上两市场较为接近。

根据彭博统计AIM100指数当前市盈率为30X，英国主板市场的富时100指数显示近年来指数市盈率均值在30X左右。观察AIM市场和主板市场的部分行业平均市值和PE，以两个市场公司数量相当的行业制药、生物科技和生命科学，技术硬件与设备，原材料为例，我们发现两市场相同行业的平均市盈率水平较为接近。

AIM市场在推动高科技行业发展及高科技产业化方面可谓功不可没，信息技术、生物科技等领域的企业从 AIM 获得了相当数量的资金支持。其中，在AIM市场获得最多支持的就是生物科技行业。不少优质的生物科技、制药类公司在上市前持续处于亏损或者微利的状态，但是在市场资金的支持下，后来成为了AIM的“明星股”，和黄中国医药科技有限公司（HCM LN Equity）和Abcam公共有限公司（ABC LN Equity）就是典型案例。

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