正文
Q: 后续是否会有相关政策出台以支持当前的经济形势？
A: 答案是肯定的。为了深入理解这次政策的转向，我们需要从更宏观的框架出发。过去三年多，中国的发展策略已经从单纯追求经济增长转变为安全与发展并重，其中社会稳定问题仍然是决策层最为关注的重点。基于这一背景，我们编制了大摩社会感知指数，该指数综合了公司就业福利、劳动者纠纷等多方面数据，以反映社会的整体情绪和经济状况。从最新的指数来看，当前社会情绪和经济活动都处于较为低迷的水平，这为政策的出台提供了迫切性和必要性。
历史上，如2015年底和2022年底，决策层在关键时刻都做出了有利的政策转向。这些转向不仅为经济提供了动力，也增强了市场信心。因此，理解这一政策框架对于预测未来政策走向至关重要。特别是对于外资投资者而言，他们往往担心中国政策的不透明性和难以预测性。我们提供的投资框架，特别是大摩社会感知指数，旨在帮助海外长线投资者更好地理解中国的决策逻辑，从而做出更为明智的投资决策。
A: 过去几年，中国决策层面临着多方面的挑战，包括经济增长放缓、债务风险累积、社会稳定问题等。这些挑战使得决策层在制定政策时往往左右为难。然而，当社会稳定问题和安全风险达到一定程度时，决策层通常会采取更为果断的政策转向。这也是为什么我们认为，除了初始阶段的货币政策和股市金融政策外，后续还会有财政政策的协调配合，甚至针对民营企业的监管政策和改革也会相继出台。
具体来说，货币政策和金融政策已经在政治局会议之前启动，为市场提供了一定的流动性支持。然而，仅靠流动性支撑的市场往往难以持久，这也引发了一些海外观察人士的担忧。他们担心当前的牛市可能只是短暂的，类似于2014年底到2015年上半年的情况。对于这些担忧，我们认为有一定的合理性，但也需要看到决策层对于防空多的重视程度已经上升到新的高度。因此，我们相信后续会有更多的财政和监管政策出台，以支持市场的持续发展。
A: 关于财政政策，我们预计在节后大陆回归到工作状态后，将会有接近2万亿人民币左右的财政政策出炉。这一规模虽然不及一些市场传言的5万亿、10万亿之巨，但仍然具有一定的刺激作用。具体来说，这2万亿人民币可能一半用于化解债务风险或银行注资，以缓解地方政府的债务压力；另一半则可能用于维持地方政府的开支，特别是在基础建设投资和消费品刺激方面。
对于市场而言，这一初始规模可能并不足以完全满足期望。一些外资投资者可能觉得这一规模相对较小，甚至有人试图获利了结。然而，对于经历过历史上种种周期的国内投资者而言，他们更看重的是这次政策转向所代表的思维变化。尽管初始规模可能不大，但这反映了政府在尝试新的方法来应对当前的经济挑战，而不是简单地重复过去的工业产能扩张、房地产刺激或大幅贷款刺激。
A: 在过去的一周多时间里，我们与海外的3000多位国际投资人和国内的一些资深投资总监或私募基金创始人进行了交流。我们发现双方对这次财政政策的视角并不完全一致。一些外资投资者可能期望中国能迅速出台一个大规模的刺激政策，因此当得知初始规模可能只有一两万亿人民币时，他们可能会感到失望。甚至有人可能会试图获利了结，认为这一轮的预期过高，有些落空。
然而，对于更多的国内投资者而言，他们更看重的是这次政策转向所代表的决策层思维的转变。他们认为，尽管初始规模可能不大，但这至少表明了决策层在尝试新的方法来应对经济挑战。这些国内投资者经历过历史上的种种周期，包括2007-2008年、2015年和2022年的经济波动。因此，他们更能够理解这次政策转向的深远意义。
Q: 民营企业执法规范和政策支持的具体内容是什么？
A: 除了财政政策外，政治局会议还提出了要对民营企业的执法进行规范。这包括对干部积极性的三个区分的保护，以及对当前一些诟病的执法行为进行纠正。例如，倒查几十年、异地执法、民营企业动辄配合调查等现象，都引发了企业家的担忧。因此，政策提出要对这些方面进行规范化，甚至掀起一种周边的风范。这包括让一些民营企业家能够顺利解除对他们的管制，对过去一年多的一些现象进行纠偏，并旗帜鲜明地要纠正对民营企业的执法不规范问题。
此外，政策还提出要配合民营企业促进法的迅速出台。这一字眼本身就对民营企业起到了保护和鼓励的作用。这些措施触及到了企业家心里最担忧的问题，因此也受到了广泛的关注和欢迎。这些政策的出台，不仅代表了决策层对民营企业的重视和支持，也为企业家提供了更为稳定和可预期的经营环境。
A: 在与投资者的交流中，我们发现他们对于政策的持续性和力度非常关注。他们认为，政策力度的持续性要比短期是不是一个大招的力度要更重要。也就是说，即使初始的政策规模较为温和，但只要能够持续推出，并根据政策落实的情况进行评估甚至加码，就能够给投资者带来一定的信心。
这代表了所有部门的通力合作，特别是后期是否有房地产政策更大的一些迈进。因为房地产依然是大部分海外投资者关注的重中之重，是关系到明年经济能不能实现再增长的关键变量。我们一直是建议中央还要适度的利用中央政府的资产负债表出手解决库存问题，解决收储一些卖不出去的房子的问题。历史上我们看到如果过度的纠结于道德风险，纠结于要大幅低于市场价的情况下才能够政府出手。这种情况下往往已经持了止不住下滑的趋势。包括欧央行对他银行业的救助，包括美国在08年、09年出台的top对金融业的救助。他对核心资产的救助大部分情况下是等于市场价格，甚至高于市场价格的。也就是说中央财政、中央银行在这个过程中要承担一定的勇气。
因此，政策的持续性和力度是投资者关注的重点。他们希望政府能够持续推出有力的政策，以支持经济的持续发展和市场的稳定。同时，他们也希望政府能够在政策制定和执行过程中保持透明度和可预测性，以增强市场的信心和稳定性。
A: 外资对中国的兴趣在明显回升，但仍在采取边际评估的态度来观察中国政策的转向。他们希望看到更多的政策细节和落地情况，以确认这次政策转向的真实性和可持续性。一旦未来几周中国政策从财政到监管得到进一步的确认，外资的信心就有望进一步回升。
在这个过程中，我们也积极向决策层提供了反馈。我们强调政策特别要避免一鼓作气再而衰三而竭的方式，政策力度的持续性要比短期是不是一个大招的力度要更重要。我们建议政府持续推出有力的政策，并保持政策的透明度和可预测性，以增强外资的信心和稳定性。同时，我们也希望政府能够关注外资的关切和诉求，为他们提供更好的投资环境和政策支持。
Q: 当前财政、货币及房地产政策的效果及经济回升预期如何？
A:在最近的一周内，我们与众多投资者进行了深入的交流，其中，大家普遍关注的问题集中在当前的财政、货币及房地产政策能够带来多大的实际效果，以及经济何时能够见底回升。从基本面来看，我们认为经济目前仍处于筑底阶段，尚未到达可以谈论回升的时机。
尽管本次财政政策的规模预计将达到约2万亿，但需要注意的是，其中一部分资金可能被用于地方政府化债，这部分并不能被视为新的经济刺激。此外，还有一部分资金将用于补充银行资本金，以增强银行的贷款能力，进而促进资金流向实体经济。然而，这一过程并非一蹴而就，需要时间来逐步显现效果。
在消费方面，目前还没有明确的证据表明消费将受到大幅刺激。目前的政策可能更多地是温和地推动以旧换新等消费活动。因此，短期内政策的传导效果可能并不显著。投资者目前较为关注的一些短期经济指标，如黄金周数据和房地产消费市场的表现，从我们可以跟踪到的高频数据来看，出行消费和电影票房仍然相对疲弱。尽管出行量已经全面超过了2019年的水平，但这也在一定程度上反映了消费降级和通缩的压力仍然存在。
因此，我们认为经济的改善将是一个缓和且需要时间的过程。在我们的基准预期下，四季度的GDP环比年化率有望从二三季度的3%改善至4.7%，并在明年一季度进一步提升至5%以上。但这里所说的是实际GDP，名义GDP可能仍然相对较弱。要使经济真正走出通缩，我们需要更强有力的政策刺激来稳定房地产市场和刺激消费。
A:当前政策刺激周期与过往相比，有几个显著的不同之处。首先，我们注意到这次政策更加注重消费端的刺激。以往，政策往往更多地依赖于投资端，特别是房地产和基础设施投资来拉动经济增长。然而，在当前周期中，由于房地产市场的调整和地方政府财政模式的转变，消费成为了政策刺激的重要着力点。
其次，财政政策和货币政策的传导效应在当前周期中相对较弱。特别是在财政政策方面，由于地产下行周期，地方政府过往所依赖的土地财政模式已经崩塌。因此，我们不能再像过去那样依赖地方政府加杠杆来刺激经济，而必须依靠中央政府来加杠杆。同时，由于地方被迫去杠杆的力度较强，过去两年即使官方财政赤字有所扩张，也被准财政赤字的大幅收缩所抵消，导致整体广义财政赤字一直处于大幅收紧的状态。
在货币政策方面，由于经济去杠杆的模式，货币政策的传导效应也较差。过去两年，无论是降息、降准还是按揭放松，其效果都一直止步不前。因此，在当前周期中，政策刺激的效果可能不如以往显著，需要更大的政策力度和更长的传导时间来显现效果。
A:要打破通缩的顽疾，我们需要更大规模的政策刺激。这是因为通缩往往与经济中的供需失衡、债务压力、消费不足等问题紧密相连。在当前的经济环境下，地方政府财政模式的转变、房地产市场的调整以及消费降级的压力都加剧了通缩的风险。
首先，地方政府财政模式的转变导致地方政府无法再像过去那样通过加杠杆来刺激经济。这使得中央政府成为加杠杆的主要力量，但中央政府的刺激力度和传导效率可能不如地方政府直接刺激那么有效。因此，需要更大规模的政策刺激来弥补这一缺口。
其次，房地产市场的调整对经济增长和消费需求产生了负面影响。房地产市场的繁荣曾经是推动经济增长和消费需求的重要因素之一。然而，在当前周期中，房地产市场的调整导致投资减少、消费下降，进而加剧了通缩的风险。为了稳定房地产市场和刺激消费需求，需要更大规模的政策刺激来提供支持。
最后，消费降级的压力也加剧了通缩的风险。在当前经济环境下，消费者对于未来的收入预期不稳定，导致他们更加倾向于储蓄而非消费。这种消费降级的趋势进一步压缩了需求，加剧了通缩的风险。为了刺激消费需求和打破通缩顽疾，需要更大规模的政策刺激来提振消费者信心、增加消费者收入并促进消费升级。
A:理想中的政策刺激规模应该是万亿级别的美金，而不是人民币，并且需要在一两年内完成。这样的规模和时间框架能够迅速提振经济、打破通缩顽疾，并促进经济的持续增长。然而，理想与现实之间往往存在一定的差距。
在当前的政策环境下，政府刺激的方式与过去有所不同，更加注重消费端的刺激。由于这是新的刺激方式和打破通缩的方式，在初始阶段步子可能会迈得相对较慢，初始的政策刺激规模也会比较缓和。按照目前的政策时间表，我们预计12月的中央经济工作会议会先对明年的政策方向做一个预告，让市场确定我们是否仍在支持房地产和社保的正确轨道上。然后，到明年的三月份两会，可能会宣布一个两三万亿人民币的刺激计划。
尽管两三万亿人民币听起来可能并不多，但与过去两年我们看到的实际广义财政收缩相比，如果能够实现这一规模，其实也不是一个太差的政策规模。然而，与我们认为能够让经济快速走出通缩的10万亿级别相比，这一规模仍然较小。
不过，政策是相机变化的。政策的制定者会根据经济的实际情况和社会稳定性的需要来调整政策力度和时机。如果我们的社会感知指数进一步恶化，打破了过往政策拐点时候的低位，那么也不排除会激发出更大规模的财政刺激，并且刺激的时点也会比我们想象的更早一点。
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Q: 市场情绪能够持续多久？在政策兑现后，市场是否会感到失望，还是依然保持较强的信心恢复？
A:在当前的市场背景下，市场情绪的持续性成为众多投资者关注的焦点。政策兑现后，市场反应可能呈现多样化的态势。从历史数据来看，政策推动往往能在短期内激发市场活力，但长期效果则依赖于政策的实际成效及经济的基本面。市场是否会对政策感到失望，主要取决于政策实施的效果是否达到了市场的预期。
在现阶段，我们可以看到，政策扶持力度不断加大，从财政刺激到货币宽松，多重政策组合拳旨在提振经济。这在一定程度上增强了市场的信心，使得市场情绪得以维持。然而，若政策效果未能如期显现，或经济数据未能持续改善，市场信心可能会受到打击，导致市场情绪波动。
值得注意的是，海外投资者与A股投资者在市场情绪上可能会出现分化。海外投资者可能更加关注全球经济环境、国际贸易形势以及中国经济的对外开放程度等因素，而A股投资者则可能更侧重于国内政策、经济数据及市场估值等。这种分化可能导致市场在不同阶段出现不同的走势特征。
Q: 如何看待个别观察人士提出的2015年水牛泡沫重启的预警？
A:对于个别观察人士提出的2015年水牛泡沫重启的预警，我们需要保持警惕，但也不必过分恐慌。2015年的市场泡沫主要是由于过度杠杆化、监管缺失以及市场投机行为等因素共同作用的结果。当前，监管部门已经加强了对市场的监管，对杠杆资金、市场操纵等行为进行了严格的打击和防范。
此外，与2015年相比，当前的市场环境、经济基本面以及投资者结构都发生了显著的变化。因此，简单地将当前市场与2015年相提并论可能并不准确。然而，这并不意味着我们可以忽视市场中的风险。投资者应密切关注市场动态，理性分析市场走势，避免盲目跟风或过度投机。
Q: 目前市场的估值处于什么位置？与过去十年的牛市相比有何异同？
A:从当前市场的估值情况来看，无论是A股市场、港股市场还是明晟中国指数，其12个月前瞻性的市盈率都已经完全修复到了五年的均值水平，甚至有小幅超出。这显示出市场估值已经得到了有效的提升。
与过去十年的牛市相比，当前市场估值的修复过程呈现出一些异同。在过去十年的牛市中，估值修复往往是推动市场上涨的主要因素之一。然而，在当前市场中，我们看到大盘的估值已经完全修复到了五年均值线，但偏成长的股票和互联网指数的估值仍然存在较大的折扣。这反映出市场在当前阶段对于不同行业和公司的估值存在较大的差异。
此外，与过去十年的牛市相比，当前市场还面临着一些新的挑战和不确定性。例如，全球经济形势的复杂性、地缘政治风险以及国内经济结构调整等因素都可能对市场走势产生影响。因此，投资者在参与市场时需要更加谨慎和理性。
Q: 全球资金流动是否参与了本轮中国股市的修复和上涨？接下来可能有哪些动作？
A:全球资金流动在本轮中国股市的修复和上涨中扮演了重要的角色。随着中国经济的不断发展和开放程度的提高，越来越多的国际投资者开始关注并投资于中国市场。这些资金的流入不仅为市场提供了充足的流动性，还推动了市场估值的提升。
从最新的全球资金流动数据来看，我们可以发现一些明显的趋势。首先，国际投资者对中国市场的投资热情持续高涨，尤其是对中国的一些优质企业和行业表现出浓厚的兴趣。其次，随着中国市场的不断开放和国际化程度的提高，国际投资者参与中国市场的渠道和方式也更加多样化。
接下来，我们可以预期全球资金流动将继续对中国股市产生影响。一方面，随着中国经济的持续增长和对外开放程度的提高，国际投资者对中国市场的投资热情可能会进一步高涨。另一方面，随着市场估值的不断提升和风险的逐步累积，国际投资者也可能会更加谨慎和理性地参与市场。
Q: 在当前点位，市场是否还有进一步上涨的空间？如何看待这个问题？
A:在当前点位，市场是否还有进一步上涨的空间是一个复杂的问题。从估值角度来看，大盘的估值已经完全修复到了五年均值线附近，甚至有小幅超出。这意味着市场估值已经得到了有效的提升，进一步上涨的空间可能相对有限。
然而，我们也需要看到市场中的一些积极因素。首先，中国经济的基本面仍然稳健，增长动力逐步增强。随着政策扶持力度的加大和经济结构的调整优化，中国经济有望继续保持稳定增长。其次，国际投资者对中国市场的投资热情持续高涨，为中国股市提供了充足的流动性支持。此外，一些优质企业和行业仍然具有较大的发展空间和潜力，有望为市场提供持续的上涨动力。
因此，我们认为在当前点位市场仍然存在一定的上涨空间。但投资者需要密切关注市场动态和经济形势的变化，理性分析市场走势和风险收益比，避免盲目跟风或过度投机。
Q: 过去十年中国股市的主要行情有哪些特点？与本轮行情相比有何不同？
A:过去十年中国股市的主要行情呈现出一些明显的特点。首先，牛市行情往往伴随着估值的快速提升和市场的热烈反应。其次，在牛市行情中，往往会出现一些具有代表性的领涨行业和板块，如互联网金融、新能源等。此外，过去十年的牛市行情还受到国内外经济形势、政策环境以及投资者情绪等多种因素的影响。
与本轮行情相比，过去十年的牛市行情在涨幅、持续时间和领涨板块等方面都存在较大的差异。本轮行情在涨幅上虽然已经取得了一定的成果，但相比过去十年的牛市行情仍然有所逊色。在持续时间上，本轮行情也呈现出较为短暂的特点。在领涨板块上，本轮行情更加注重优质企业和行业的表现，而过去十年的牛市行情则更加侧重于一些热门概念和题材的炒作。
此外，本轮行情还面临着一些新的挑战和不确定性。如全球经济形势的复杂性、地缘政治风险以及国内经济结构调整等因素都可能对市场走势产生影响。因此，投资者在参与市场时需要更加谨慎和理性，密切关注市场动态和经济形势的变化。
Q: 本轮牛市到目前为止的表现如何？接下来市场修复和上涨可能经历哪些阶段？
A:本轮牛市到目前为止的表现可以说是有一定的规模和时长，虽然与历年五次的平均值相比还有一定的差距，但已经完全超越了今年2月份到5月份这一波行情。市场在大盘估值修复方面已经取得了显著的成果，沪深300的DVD nude已经快速下降到了2.25个百分点以下。
第一阶段（已完成）：央行给予资金支持的低成本和上市公司回购股票所带来的估值修复。这一阶段已经完全结束，市场大盘估值已经得到了有效的提升。
第二阶段：市场在不停给予中国更多信心，试图相信中国有决心、有毅力也有能力将经济从通缩轨道中拉出来。在这个过程中，市场估值可能会进一步修复，收窄中国与整个新兴市场的估值折扣。目前已经从接近30%的折扣修复到了13%的折扣，修复速度较快。但这一阶段仍然主要是估值的修复，没有盈利的支撑。
第三阶段（未来展望）：市场需要看到宏观经济企稳且加速的迹象，特别是房地产库存经理的状况、房地产销售数据、与再通胀相关的消费数据以及信贷需求数据等。这些数据将成为市场关注的重点。若经济数据持续改善，市场信心将进一步增强，推动市场继续上涨。但这一阶段需要盈利修复的支撑，否则市场可能面临回调风险。
综上所述，本轮牛市到目前为止已经取得了一定的成果，但未来市场修复和上涨仍需关注经济数据、政策环境以及投资者情绪等多种因素的变化。投资者应密切关注市场动态和经济形势的发展，理性分析市场走势和风险收益比，以制定合理的投资策略。
Q: 财政政策支持对大盘互联网和消费相关股票的影响如何？
A: 财政政策的持续支持和发力，若能有条不紊地进行，我们预期大盘中的互联网和消费相关股票将会获得相对较多的收益。这主要基于两个原因：一是这些股票的盘子足够大，能够容纳大量的资金流入；二是这些股票的估值目前仍处于相对较低的位置，同时流动性也非常高，这对于追求价值投资和长期回报的机构投资人来说，是一个非常重要的考量点。当更多的机构增量资金寻求进入市场时，他们需要找到那些能够承载其资金量的个股和板块，而大盘互联网和消费相关股票恰好符合这一要求。
A: 根据我们观察到的数据，从9月25号央行发布消息的第二天开始，到10月2号截止，被动资金已经迅速进场。具体来说，这段时间内，已经有60亿美金的被动资金加仓了中国股票。然而，当我们观察主动型基金，尤其是公募基金时，发现其资金流入量非常少，仅占0.3的比例，几乎可以忽略不计。这可能是因为市场变化太快，对于决策期较长且非常关注基本面的投资风格来说，初期的市场状况并不适合他们进行急促且未经充分论证的介入。
A: 目前，全球投资者对中国股票的仓位大约在2到3个百分点的水平下。这个水平相比今年年初时有所降低，当时全球投资者对中国的仓位大约在4到5个百分点的水平。如果市场情形不佳，全球投资者可能会进一步减少仓位。然而，如果市场情形向好，他们完全有可能加仓。例如，在2023年年初疫情时期，全球投资者对中国非常乐观，当时他们的仓位缩减到了0.8个百分点的水平。因此，在当前的仓位水平下，市场情形的好坏将决定全球投资者是加仓还是减仓。
A: 后续的政策支持以及经济基面的表现将对市场产生重大影响。特别是财政政策的落实和经济的通缩辩论，需要朝着一个更加光明的方向发展。此外，房地产市场的稳定也对市场的进一步走向和可持续性产生重大影响。无论是价格还是销量，房地产市场的稳定都是市场关注的重点。因此，我们期待后续的政策支持能够到位，以推动市场的健康发展。
Q: 9月26号政治局关于房地产的表述与市场预期的比较如何？
A: 9月26号政治局对于房地产止跌回稳的表述，远超了市场的预期。与过去三年促进房地产健康平稳发展的表述相比，这一次的态度和语调都显得更为坚定和有决心。即便是与过去25年的历史相比较，止跌回稳这样强势的表态也是首次出现。这种转变不仅体现在言辞上，更伴随着实际政策的调整。与以往不同的是，此次除了出台房地产的放松措施外，还伴随了一些货币和财政端的刺激政策，这在2021年房地产开始下行以来是首次出现。因此，从态度和力度上来看，这一次的政策方向调整都比过去几年的救市措施来得更猛和更强一些。然而，决策层使用“止跌回稳”而非“止跌回升”的表述，表明中央对于房地产市场的目标仍然是稳定和去风险，避免房价下跌对整体经济和金融系统造成进一步的拖累，而并非要重振房地产市场，让整个市场再次兴旺起来。
