周一债券市场延续“阴跌”模式，10年国债活跃券站上3.6，10年国开新、老活跃券分别站上4.3、4.4。毫无疑问，如果市场继续下跌，那么此前市场对于利率顶部的一致预期又被打脸。
再次强调一下我们之前的观点，在前两周的报告《在绝望中寻找希望，相信等待的力量——写在10年国债收益率破3.5阻力位之际》提到过：“10年国债的下行拐点大概率不是3.6附近，如果未来几天收益率进一步上行有效突破前期阻力位，那么3.6恐怕也难以守住。”
作出这个判断的主要依据是基于“覃氏第一定律”：存量博弈的市场，一致预期总是错的。感兴趣的朋友可以回顾一下原文《覃氏第一定律：存量博弈的市场，一致预期总是错的》。
接下来进入正题，很多机构都在尝试预测本轮下跌利率的顶部在哪？在我看来这么做的意义并不大，毕竟投资是动态的，决定资产价格走势的因素永远是边际变化。也就是说，我们很难用过去的基本面数据和当前的做比较，来得出现阶段的利率均衡水平在哪，这么做其实有点“刻舟求剑”或者“缘木求鱼”，毕竟13年的大熊市或者再之前的大熊市，市场的规模、结构和目前不可同日而语。
但是既然是卖方，我们也来尝试做一下现阶段利率的顶部预测，主要从如下三个维度：
和贷款利率的比价关系：16Q4加权平均贷款利率5.44%，假设17年逐季上浮30bp，17Q2上行至6%，扣掉资本占用、税收、信用成本等因素后，实际收益率为2.85%，加上过去几年10年国债相对贷款实际利率的“债券溢价”中枢85bp，二季度10Y国债的顶部区间为3.7%，三季度可能在3.8%左右。
收益率曲线形态的变化：16年10-1Y国债期限利差中枢为60bp，之前几年期限利差中枢更高，而当前期限利差不到18bp，假设年内短端利率不继续走高（目前来看很难）、曲线的期限利差向60bp回归，那么40bp的差值如果完全由长端承受，10Y国债的顶部区间为4.0%。如果后面陡峭化是由长端和短端分别平摊，那么10Y国债的顶部区间为3.8%。
中美利差：“逆川普交易”大概率进入尾声，随着6月份美联储加息预期升温，未来一段时间10Y美债利率大概率站稳在2.35%以上，自从12年人民币贬值预期出现以来，10Y中美利差中位数135bp，以此类推，10Y国债的顶部区间至少在3.7%以上。
当然，实际交易层面的资产价格往往会相对理论的价值中枢超调，如果市场持续这种“阴跌模式”，3.7或者3.8以上都未见得有太高的安全边际。我们观察09、10、13年三轮债券熊市中累计12次熊市反弹，发现熊市反弹的出现主要有如下三点特征：
1、反弹机会往往是跌出来的。熊市反弹多数时候呈现“尖顶”的特征，“市场超调”似乎是熊市反弹的一个“必要条件”。也就是说，如果有下一个熊市反弹，这个反弹只会在暴跌中孕育，不太可能在目前“阴跌模式”下出现。
2、反弹也要抓主逻辑。熊市反弹的驱动因素多数时候恰恰是下跌“主逻辑”的阶段性缓和，4月中旬以来的下跌主要是由监管政策的超预期趋严导致，而政策是“跟着人走的”，目前离11月份维稳还有6个月时间，很难预测政策会什么时候阶段性缓和。
3、跟随“最有效”的定价市场。目前的大类资产联动已经不再是“股债跷跷板”或者“债券、商品跷跷板”，16年年中市场经历了股、债、商品“三牛”的格局，现阶段则是“三杀”的格局，背后的原因在于流动性和监管政策。如果债券收益率阶段性见顶，股市和商品市场也大概率阶段性见底。
此外，对于所谓的目前利率点位进入配置价值区间，我个人并不认同。
第一，在金融去杠杆和金融机构“讲政治”的大背景下，配置力量还有想象中的那么大吗？
第二，即使是配置机构，不同机构所面临的考核要求也不一样，这就导致配置资金无法“一鼓作气”把利率的顶给买出来，10个1个亿的账户和1个10个亿的账户所蕴含对市场的影响力显然不一样，大家目前都是边走边看。
第三，说白了我们都是交易员，为什么一定要把自己当成多金的主？10-20bp的利率债浮亏，至少对应20-30bp的信用债浮亏，在目前的市场，有多少人还有勇气继续扛住太大幅度的浮亏？
总结一下，我认为目前最好的策略仍然是等待，管住自己的手就已经胜利了一半。
最后再来点务虚的，针对目前的市场，无论是债市、股市还是商品市场，我认为有必要和大家分享一下我的另一个感悟，覃氏第零定律：活下去，比什么都重要。为什么这个不是第二定律而是第零定律，因为我认为投资交易中最重要也是最基础的就是“止损”。
针对第零定律，我并不打算再专门做解释，下面附上去年我本人投资交易笔记中的两篇关于“止损”的拙作，为了不暴露隐私，部分内容作了相应删除和修改，这两篇文章应该能最大程度表达我对“止损”的理解吧。
