理脉原创丨IPO首发企业反馈意见分析情况调查

首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业实现融资、资本运作、实现规模扩张的一种重要途径，具体程序包括：制作申请文件­­­­­-----保荐人申报-----证监会受理------发审委审核------证监会核准-----上市。在申请IPO上会的程序中，最关键的环节是“发审委审核”，该审核的主要目标是为了保护投资者、确保公正和透明的市场秩序，以建立一个健康的IPO机制。随着中国经济的不断发展，越来越多的企业希望通过上市的方式进行市场扩张，但是为防止不良企业进入IPO证券市场、保护投资者的利益，证监会的审核的关注点会涉及到拟上市企业的点点滴滴方方面面。

在企业第一次申报材料之后，证监会对其申报的材料进行审核，并提供反馈意见。反馈意见在一定程度上可以反映出证监会对拟上市企业的关注点和企业存在的相对问题。同时，近几年发审委审核制度从核准制向注册制逐渐改革，申请IPO上会企业数量逐年增加（如下表），所以对于希望IPO成功过会的拟上市企业来说，关注证监会的历史反馈意见是非常具有指导意义的，证监会会主要关注哪些方面来保护投资者呢？拟上市企业在制作招股说明书时着重注意哪些方面呢？保荐机构在投递材料时注意发行人的哪些方面呢？

本文根据2015年2月起，证监会公开发表的IPO首发企业的反馈意见，就以上的问题进行了整合和梳理。

注：数据更新至2017年04月17日。

自2015年2月1日起，证监会公开对首发企业的反馈意见：证监会对首次公开发行申请企业审核状态为未出具反馈意见的企业，新出具的反馈意见在发行人落实反馈意见后、更新预先披露招股说明书时在证监会网站中“首次公开发行反馈意见”栏予以公开。理脉整理了2015年2月1日起至2017年4月7日期间证监会公开的对494家申请首发企业的反馈意见，其中349家企业在收到证监会反馈意见后进行整改并成功通过发审会，占证监会披露反馈意见企业数70.6%，同时从不同板块审核结果比例来看，无论是主板、中小板还是创业板，拟上市企业通过整改后，整体通过率都比较高，但是创业板在整改后未通过率最高，高达12%，这一比例可能说明申请创业板的拟上市企业本身状况不佳导致的。这两个比例可以说明，无论是对经历失败的IPO发行主体，或是对准备申请IPO上市的发行人，以及递交招股材料的保荐机构，证监会的反馈意见都是值得研读和参考学的重要材料，能够帮助企业提高审核通过率。

注：通过是指通过发审会的企业；未通过是指未通过发审会的企业；其它审核程序是指企业处于某种审理的程序中，包括已受理、已反馈、预先披露更新、中止审查、暂缓表决、其它等；

证监会对申报的494家企业公开的反馈意见显示，发审委审查的主要方面有：企业的持续经营能力、信息披露、独立性、财务会计、法律合规、募投项目等。通过对反馈意见的研究我们发现，除了大的审查方向外，证监会还会关注到企业运营过程中的各种“细节”，例如在披露股东个人基本情况时，证监会会关注股东婚姻状况类似的细节问题，在报告期发行人股东存在离婚状况，可能会在上市后出现婚后财产纠纷的情况，导致发行人持续经营能力存在瑕疵。从而可见证监会审核的细节程度。

2.1 审查要点一：持续经营能力方面

发行人持续经营能力一直都是IPO审查的重点，在494家披露反馈意见的企业中476家企业涉及到持续经营能力的问题，这些问题包括发行人是否充分具备经营能力，经营业绩是否存在大幅度下滑的风险，主要产品是否合格，产品是否具备竞争性，所处的行业环境是否已经在报告期间发生或将要大声重大变化等，都是发行人审查的关注重点。

产品业务：证监会会针对发行人的主要业务和产品质量进行审查。发行人的产品能否在市场上有一定的立足之地，是否充分具有竞争力是发审委在审理企业的一个重要关注点。

经营能力：证监会关注企业的经营能力，企业是否具有未来持续发展的盈利能力。发行人若在报告期间出现业绩大幅度波动（尤其业绩下降）或者产品销量下降的现象，审查人员可能会质疑发行人未来持续盈利能力欠佳，同时发行人内部设备过旧或者关联企业经营能力等也是证监会的关注点。

依赖性：证监会会考虑企业运营过程中是否对某一特定对象存在依赖性。若发行人提供的招股说明书中体现出客户供应商是否过于分散而导致只能依赖于某一特定方，发行人的持续经营能力必定受到质疑。其次，发行人的盈利收入只依赖于单一一种主营产品或者在某一特定区域有高额的盈利情况，证监会都对该发行人能否独立面对市场能力产生质疑。

环境变化：证监会还会考虑企业所处行业的行业环境。行业环境的变化可以帮助发行人向好的方向发展，但是如果行业整体需求放缓，证监会便会严格审查发行人的上市的合理性。

重大不利风险：发行人资产是否存在瑕疵、资质认证瑕疵、潜在诉讼纠纷等。

2.2 审查要点二：独立性方面

独立性是证监会审核的另一个重点关注对象。证监会要求发行人应当具有独立面对市场的经营能力。根据《招股说明书格式准则》第51条：发行人应当披露出已达到发行监管对公司独立性的基本要求，其中包括：资产独立、人员独立、财务独立、业务独立、机构独立。

人员独立：证监会要求企业的董监高等核心成员只在发行人企业有独立的职位，并没有在其他的企业中有兼职性行为。这一点的具体要求是主要是董监高不能在其他单位有领取薪水的行为。同时，证监会还比较重视核心技术人员的独立性，该成员掌握企业核心技术因为只能独立存在在发行人企业当中。

资产独立：证监会应当具有独立的资产。资产独立既包括有形资产独立也包括无形资产。有形资产独立性主要是由生产经营所有的生产系统、辅助生产系统、配套设施、非专利技术等资产都在上市前独立存在在发行人主体中，不存在任何潜在纠纷的情况。

财务独立：发行人应该拥有独立的财务部门，健全的财务制度体系。在研究中发现，证监会还比较关注财务部门与控股人或董监高存在亲属关系而导致财务独立性存疑。

业务独立：发行人应当具有完整的业务体系，有能力独立面对市场的业务能力。

机构独立：发行人内部机构可以独立运行，内部结构有序。

2.3 审查要点三：信息披露方面

信息披露问题也是IPO上会过程中证监会审查的重点。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定：“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”但是证监会的反馈意见显示，发审委对发行人披露信息的关注点主要集中在对信息披露真实性存疑，或是信息披露的不足够充分，需要进一步继续披露。因此，发行人在招股说明书中对公司产品业务等进行描述时，尽可能避免类似“行业领先、独家”等修饰性夸大的词语，此类词语在审核中可能会被证监会认为存在虚假的情况，同时发行人在充分准确披露信息的基础上，还应当使用通俗易懂的语言，尽可能避免太多技术行文陈述存在。

2.4 审查要点四：法律合规方面

证监会对每一家企业的反馈意见中第一条便会提到合规问题。此处的法律合规不仅限于证券交易相关的法律法规，而是从企业建立到企业运营中所有经济活动、发展演变等行为合法合规的考量。

2.5 审查要点五：财务会计方面

   财务数据是拟上市公司情况的基础数据，对于拟上市公司的财务数据必须真实、准确、完整，通过对财务数据的分析可以看出发行人的目前的经营状况，也能预测出未来的发展趋势。但是在研究时发现，目前有很多企业在申请上市时通过粉饰财务数据变相突显企业的经营能力的情形存在，例如在财务核算时刻意降低员工成本从而达到增加利润的目的，再者虚报行业毛利率突显企业毛利率，还有甚至直接通过在财务报表中作假。

2.6 审查要点六：募投项目方面

在申请首发上市时，募投项目设计的合理性一直都是发审委关注的另一个重点。发行人应该保证募投项目具备实施的条件，具有未来盈利的能力，同时发行人应该做到详细的市场可行性分析，并对募投项目风险因素进行充分的评估。

3.1 发行人要依法申请

中国首次公开发行股票的程序中，审核是关键。从以上发审委关注点可以看出，证监会对拟上市企业的审核比较严格，发行人必须根据自身的情况，对照发行条件，逐一核查，实事求是，达到法定条件才可审核通过。发行人还应根据相关规定，在招股说明书中完整准确地披露有关信息，尽量避免避重就轻躲避审查的心态。此外，企业还要保证财务数据等的真实性和准确性，尽可能的减少会计方面的错误。同时在企业生产经营过程中，要依法取得生产许可，按时续期，尽可能避免出现资质到期未续的情况。此外，在报告期间尽可能不要出现行政处罚、安全事故等重大违法违规行为，发行人依法申请上市是最基本的要求。

3.2 发行人应突显企业持续盈利能力和竞争力

发行人的持续经营能力是审查的重点。理脉建议企业应保证其核心产品以及突显出产品的竞争力、企业资产盈利能力、创新能力。目前，发审委会基于企业核心竞争力的考虑，对持续盈利能力强的企业有更多的认同，鼓励这样的企业上市发行。发行人也应利用行业的外部环境因素增加自己的竞争力，尽可能展现企业行业前景的稳定性，突出企业在整个行业的大环境中的优势以及国家政策的鼓励。

3.3 发行人确保企业的独立性

发行人应该保证企业资金独立、企业人员独立、企业资产独立以及关联交易合法合规的披露。理脉也建议生产类企业在申请IPO时，特别注意资产的独立性，关注核心技术、专利以及商标等方面的独立性问题，尽量避免相关资产存在潜在诉讼纠纷情况。

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