我们在年初春糖时，基于对公司品牌力及管理层的视野，大胆提出茅台市值将突破帝亚吉欧，虽有年中盘整，在强劲基本面推动下，茅台终于站稳全球酒业市值的巅峰。8月份以来，公司大幅增加终端发货，推动三季报显著超越市场预期，且批价及库存指标均显良性，彰显公司强劲基本面。展望来年，公司将更加受益量价齐升，收入利润更将大幅超越全球同行，在靓丽报表、超强品牌力及管理层的推动下，茅台市值必将加速进击。上调17-18年EPS21.52、28.97元，按照18年25倍估值，目标价725元，目标市值9100亿，继续强烈推荐。
预收款及现金流同比持平，渠道打款积极性高。公司Q3末预收款度末预收账款174.72亿，现金回款207.49亿，同比均基本微增，在今年以来不允许经销商提前打款，以及收入翻倍增长背景下，两项指标仍能持平微增，显示终端打款积极性较高。同期净现金流158.51亿，同比下降16.3%，系采购商品支付现金增加8.54亿、支付税费增加17.2亿，前者预计系包装材料涨价，公司增加现金支付比例，减少汇票支付，后者系当期销量增加所致，净现金流看似平淡实则正常。
毛利率同比略降0.8%，飞天茅台发货超9000吨，系列酒保持较快增速，费用率下降提升净利率至46.0%。季报披露，Q3销售茅台酒167.8亿，对应茅台发货量9300-10200吨（考虑吨价164-180万元/吨），考虑到非标茅台及计划外发货，假设吨价整体提升8%至175万元/吨，对应当期发货量9600吨，略高于草根调研数据。系列酒14.7亿，继续保持较快增速，预计全年43亿目标将在十月底轻松完成，但拖累当期毛利率降至90.7%，同比略降0.8%。当期系列酒仍处于投入期，营销投入增长带动销售费用绝对额同比增长123.5%，但受益销售收入快速增长，销售费用率同比微增0.2%至3.2%水平，管理费用率同比下降4.8%至5.7%，两项费用率下降推高净利率至46.0%，同比大幅提升4.4%。
近期跟踪及年底展望：发货节奏放缓，货源再度紧张，批价回升但云商继续平价供应。近期草根调研，飞天茅台批价在中秋前小幅回落至1280后迅速回升至1350元，受十一放假及双节后发货放缓影响，预计十月份发货量1500吨，近期批价回升至1400元，但公司仍继续推行云商平价供货。预计公司11月份会环比加大发货节奏，但预计Q4整体发货量将与去年同期10500吨略降或持平，在终端需求旺盛，经销商进货意愿再度提高背景下，年底前批价再无下跌窗口，终端货源将保持紧张，全年发货预测略调高至3.1万吨。
放量超预期，来年更积极，市值加速进击。公司三季报在加大发货及吨价提升背景下，收入业绩均有翻倍以上增速，显著超越市场预期，且市场批价依然坚挺，经销商货源紧张，再度验证终端强劲需求。预计四季度发货节奏虽有小幅回落，但收入增速仍有望维持30%以上增速，业绩受益费用率下降，增速更快，展望来年量价齐升轨道，公司市值必将加速进击，上调17-18年EPS21.52、28.97元，按照18年25倍，上调目标价725元，目标市值9100亿，继续强烈推荐。
风险提示：经济恶化导致需求下滑，供给不足导致价格失控。
参考报告：
1、《贵州茅台（600519）—短看业绩高增，来年量价齐升，上调目标价至640元》2017-10-11
2、《贵州茅台（600519）—淡季仍强劲，全年更可期》2017-07-28
3、《贵州茅台（600519）—乐观开放显自信，国酒文化妙生花》2017-05-24
4、《贵州茅台（600519）—加速的报表，进击的市值》2017-04-25
5、《贵州茅台（600519）—崇本守道，匠心名品》2017-04-20
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
