1990-2010 年创业期：1990 年创始人周劲松前往河南扎根创业，产值突破百万大关。2000 年，“劲仔”品牌诞生，多家新公司在郑州、石家庄等地落地。2010年，周劲松回到家乡开启“二次创业”，创立华文食品有限公司，锁定首个具备市场潜力的大单品“小鱼”，将研发、生产和销售的主力聚焦在鱼制类制品。
2010-2017 年稳定增长期：2010 年后公司逐步扩张产能，2013 年签约汪涵作为代言人，2014 年公司投产全自动化休闲豆制品生产线，2017 年风味小鱼产能增至 1.5 万吨，同比+150%，产能、渠道扩张带动公司 2017 年收入翻倍，销量跃居鱼制品行业第一，同年入选 CCTV“中国品牌榜”。
2017-2021 年危机调整期：2018 年豆干由于竞争饱和收入下降，2019 年小鱼由于高基数及宏观经济环境影响收入下降，2020 年疫情爆发生产、物流受到影响。公司及时调整，为后续发展奠定基础，2016-2018 年针对经销商实行末位淘汰制进行优化、推动终端促销，2020 年 9 月在深交所主板上市。
2021 年至今高速发展期：2021 年公司开启改革，更名为“劲仔食品”，推动大包装升级战略。2022 年完善产品矩阵，相继推出短保豆干、魔芋爽、无骨凤爪、手撕鱿鱼、鹌鹑蛋等单品，其中鹌鹑蛋成为拉动收入增长的行业爆品。同时，公司布局线上直播、零食量贩等新渠道，收入重回增长快车道。
2、产品结构
劲仔大单品思维，聚焦优势品类。公司聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品等优势品类，打造“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉” 六大产品系列，目前已经成功打造“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋，并在培育“两亿级” 实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品。
鱼制品是公司基本盘，鹌鹑蛋带动禽类制品快速增长。2023 年公司鱼制品/豆制品/禽类制品/蔬菜制品收入分别为 12.9/2.2/4.5/0.7 亿元，分别同比增长25.9%/18.7%/147.6%/88.2%,收入占比分别为 62.5%/10.5%/21.9%/3.5%。鱼制品稳固公司核心业务地位，作为公司基本盘，其稳定增长为公司整体业绩提供支撑。鹌鹑蛋的强劲表现推动了禽类制品的快速增长，领跑其他品类，成为公司的第二大品类。
3、股权结构
股权结构稳定，周劲松夫妇为实际控制人。根据公司 2024 年中报，公司实际控制人周劲松、李冰玉夫妇共持有公司 46.23%的股份；刘特元为公司董事、副总经理，持有 4.38%股份。
公司高管团队行业经验丰富。公司核心管理人员均在上市前加入，年龄分布在35-51 岁之间，行业经验丰富。创始人周劲松在休闲食品领域深耕三十余年，行业理解深刻且至今仍主持公司新品研发等一线工作。
两轮股权激励，绑定公司高管及核心骨干。2021 年公司推出第一期股权激励，向 23 名核心管理及技术人员授予 400 万股限制性股票，解锁条件为以 2020 年的收入、利润为基数，21、22 年增长率均不低于 20%、44%，实际超额完成目标。2023 年公司再次向 27 名核心员工授予 371 万股限制性股票，解锁条件为2023、2024 年营收、归母净利润相较于 2022 年均增长 25%、56%，对应解锁比例 100%；最低考核目标为 2023、2024 年营收、归母净利润相较于 2022 年增长均 20%、44%，对应解锁比例 80%，2023 年第一个解锁条件顺利达成。
1、劲仔稳居小鱼品类第一
小鱼属于零食中小品类，劲仔行业领先。根据中国水产与流通加工协会数据，2020 年休闲鱼制品零售总额约 200 亿，其中小鱼品类市场规模约 100 亿，对比休闲豆制品、辣味肉制品、辣味面制品等零食，小鱼品类规模不大。劲仔 2011年正式进军休闲鱼制品，2017 年销量跃居行业第一，核心单品劲仔深海小鱼在消费者中获得较高认可度。2023 年公司鱼制品收入 12.9 亿元，根据渠道利润测算对应终端约 22 亿，假设 20-23 年小鱼市场规模保持 10%复合增速，劲仔小鱼市占率约 17%，处于行业领先位置。
劲仔小鱼全国布局，定位大众价格带。各休闲小鱼品牌基本都以 12g 小包装为主流规格，定价在 1-2 元/包，21 年劲仔开始补充大包装、散称等规格。劲仔小鱼已经形成布局全国的销售网络，尤其是在华东、华南、华中等区域形成明显优势，竞争对手主要是一些区域性品牌如贤哥、口水娃等。从价格来看，劲仔定位属于中等价位带，小包装产品定价基本都在 1-2 元，部分品牌线上大包装定价较低。
原材料东南亚进口，推出深海鳀鱼再升级。不同于休闲豆制品、面制品，鱼制品对原材料品质要求更高，公司鱼干材料主要从越南、泰国等地进口。2023 年劲仔再次升级，推出深海鳀鱼，甄选远洋纯净海域的深海鳀鱼，富含 DHA 等不饱和脂肪酸以及高蛋白，并且采用充氮保鲜技术提高肉质口感，月销售额突破千万，是对劲仔小鱼品牌以及品类天花板的拔高，摆脱麻辣食品的标签。
2、包装规格受限，启动升级战略
品类和规格限制渠道突破空间。虽然劲仔已经是小鱼品类第一，但由于品类规模小、包装规格限制，在扩张时面临以下痛点：1）小鱼品类不大，而且 12g 小包装经销商利润较薄，难以招到优质经销商，而且经销商代理多个零食品牌，不愿倾斜资源；2）劲仔 12g 小包装售卖渠道主要是流通小店，难以进入 KA 商超、BC 类超市等高势能网点，收入增长空间有限；3）不利于品牌露出和传播，小包装拆盒售卖，陈列位置基本在货架的最低端，不像定量可以装挂网陈列，或者散称专柜，叠加价格带较低，导致品牌感不强。
横向对比，公司单商收入和单点卖力在零食上市公司中排名靠后。截至 2023 年末，公司经销商数量有 3057 家，覆盖网点数超过 40 万个，但是经销商平均规模仅有 54 万元/年，单点卖力不到万元，落后于其他零食公司。
参考卫龙经验，劲仔启动大包装升级战略。2015 年以前卫龙辣条产品为透明袋包装，价格带 2-3 元，以传统流通渠道为主，当时也面临扩张乏力、品牌形象低端等问题。2015 年卫龙推出白色包装袋升级产品，定价 4-5 元，进入 KA 商超渠道，并将多出的毛利用于陈列、地推等市场投入，更高的渠道利润也吸引到更多经销商的加盟。更重要的是，通过包装升级结合透明工厂直播，卫龙辣条摆脱了过去透明装带给消费者的油腻感，白袋包装树立更干净、卫生的品牌形象。
劲仔在 2021 年下半年启动大包装升级战略，推出三大品类的大包装产品，促进整合整袋销售。以鱼制品为例，除了 12g 的传统小包装，公司推出 60g-144g 不同大小的袋装（定价 6 元-15 元），以及 200g 以上的盒装（定价 20 元以上）。渠道利润比小包装更高，吸引 KA、BC 类经销商，进入现代渠道主流货架区。
3、渠道结构更多元，打开单品天花板
包装升级带动渠道结构更多元。此前线下只有小包装产品时，夫妻老婆店、批发市场、社区超市等传统流通小店贡献主要的销售额，2021 年下半年推出大包装产品以及散称产品上市后，劲仔进入 KA 商超、BC 类超市以及零食量贩店，新增网点单店卖力更高，打开渠道扩张空间。从收入结构看：
线上渠道：以大包装产品为主，通过卡通包装与线下区隔，销售占比在 20%上下浮动。
传统流通小店：以 12g 小包装产品为主，该渠道销售依然保持增长，但占比从此前的 60%-70%下降到 40%-50%。
KA、BC 类超市：小包装、大包装以及散称产品都有售卖，测算销售占比已经达到 30%以上，其中以 BC 类超市为核心渠道。
零食量贩店：散称产品以及大包装，增速最快，截至 24H1 销售占比约 10%。
拉高品牌形象，打开品类空间，品牌效应反哺小包装增长。劲仔袋装、盒装产品在 KA、BC 超市主流货架区陈列、挂网，相比此前在流通小店底层售卖，品牌露出更多、势能更高。而且大包装产品渠道利润更充足，公司也顺势加大线下终端的推广营销活动，以及电梯、地铁等广告曝光，打造大单品的同时在消费者心中树立品牌形象，作为休闲鱼制品行业的引领者，也有利于打开品类天花板。2023年公司品牌推广费 7340 万元，同比增长 50%，费用率提升到 3.6%。而且公司大包装升级战略带来的品牌效应，也反哺了小包装产品的增长，2023 年/2024H1公司小包装产品都实现了中双位数以上增长。
吸引更多优质经销商加入。过去公司经销商以批发型的中小经销商为主，由于小包装客单价低、利润率不高，较难吸引优质经销商，渠道反馈小包装产品经销商毛利率约 15%，大包装产品单位重量对应出厂价不变，经销商毛利率提高到 30%，2022-2023 年公司新增经销商速度加快，而且质量和结构有提升，更多是对接KA、BC 类终端的服务型经销商，经销商平均收入也有小幅提升。
三、品类扩张：打造十亿级潜力单品、培育多个亿元级品类
1、鹌鹑蛋有望成为十亿级潜力单品
公司禽类制品包括鹌鹑蛋和手撕肉干两个系列。劲仔手撕肉干推出时间比鹌鹑蛋更早，选用优质鸭胸肉，以独特的烘烤卤制工艺制成，属于营养健康的肉干类零食，在 2021 年进入公司亿元级单品行列，若剔除鹌鹑蛋测算，估计 24H1 手撕肉干仍然有双位数以上增长。
鹌鹑蛋销售逐月提升，已经成为公司第二大单品，目标十亿级单品。鹌鹑蛋作为颜值高、营养健康的休闲零食，在 14-30 岁的年轻女性、学生群体中广受欢迎。公司 2022 年发现独立颗鹌鹑蛋蓝海市场，抢先推出“小蛋圆圆”战略新品，年底月销售额突破千万，是公司最快晋升为亿元级的单品。随后销售额逐月爬坡，2023 年收入超过 3 亿，占比达到 15%，24H1 收入 1.8 亿，同比增长 70%，下半年北海产能逐步投产满足全年规划，到 8 月份单月销售额已经超过 7000 万，是公司全力打造的第二大单品，目标十亿级别。
劲仔大单品思维，潜心打造产品品质。鹌鹑蛋风口来临后，行业新进入者增多，不乏低价玩家，但劲仔坚持原有定价（散称 29.8 元/斤），价格空间用于品质升级，坚持采用鲜蛋作为原材料，口感明显优于采用清水蛋的白牌产品，加工、包装工艺上不断打磨，调整口味水分，解决鹌鹑蛋过去口感渣、干等问题，大单品思维下通过打造产品品质，挖掘品类上限。根据沙利文调研显示，劲仔已成为鹌鹑蛋产品销量头部品牌，获得沙利文“中国包装溏心鹌鹑蛋”、“中国无抗生素鹌鹑蛋产品”双首创认证，在经销商和消费者中广受认可。
市场新进入者众多，劲仔鹌鹑蛋规模、定价领先。调研反馈，休闲食品鹌鹑蛋市场规模约 30 亿，劲仔市占率在 10%左右，盐津铺子、鲜本鲜等品牌紧随其后，销售规模都在亿元以上，同时行业中也涌现了大量区域品牌以及白牌产品，尤其是线上和零食量贩渠道。从价格来看，无穷定价最高，其次劲仔线下散称 29.8元/斤、线上定量装价格 30 元/斤以上，定价高于其他零食品牌一个梯队。
劲仔鹌鹑蛋成为爆品，补全公司散称渠道。2023 年公司鹌鹑蛋收入超 3 亿，其中 80%为散称，20%为定量装，而且劲仔的散称鹌鹑蛋以线下 KA 商超和 BC 类终端为主，零食量贩渠道进入较少，与公司大包装升级战略的终端扩张方向一致。不同的是，相比定量装货架，休闲食品行业散称渠道对经销商综合实力要求更高，超市的岛柜一般只有当地头部经销商才能拿到，劲仔鹌鹑蛋热销后在经销商群体中广受认可，而且给经销商和终端都留有 25%以上的毛利空间，成为公司在各地吸引头部零食经销商的契机，2023 年公司净增加 790 家经销商，其中约 500 家是新增的散称经销商，优质经销商占比提升。
从招商到终端建设，推动鹌鹑蛋进一步增长。2023 年公司主要工作是招商，优化经销商结构，补充终端掌控力强的优质经销商。2024 年公司重点是提升经销商网点覆盖，协助经销商去拓展网点，让经销商倾斜资源给到劲仔、导入其已有的核心终端，尤其是 BC 类超市单点投入低、产出高，公司去年覆盖 3 万+BC 类终端，今年目标继续新增 1 万家。另外，与经销商共同提升单点卖力，目标今年打造 1 万家万元店。
2、豆制品、蔬菜制品等亿元品类培育中
休闲豆制品：行业分散、区域品牌为主，劲仔豆制品具备潜力。根据弗若斯特沙利文统计，2022 年休闲豆制品行业规模 168 亿元，预计 2025 年达到 246 亿元，复合增速 13.6%。休闲豆制品行业较为分散，且各地消费习惯差异较大，除了盐津、劲仔、良品等全国性品牌布局，还存在祖名、徽记、口水娃等大量区域品牌。公司董事长最早做豆制品，深耕三十余年，围绕基础技术、保鲜技术做了非常多的研发投入，在今年正式发布新品“零添加防腐剂 68 天短保”平江酱干。根据中国食品工业协会，劲仔 2023 年在休闲豆制品企业中排名前十，23 年收入 2.17亿，同比增长 18.7%，其中豆干和素肉两个核心产品都在亿元级别。
蔬菜制品：魔芋作为货架补充品类，仍在培育阶段。公司 2022 年开始布局魔芋品类，新建产能，2023 年蔬菜制品收入超过 7000 万元，2024 年 H1 同比增长15.6%。魔芋市场竞争较为激烈，头部玩家卫龙魔芋爽已经过 10 亿，盐津魔芋类收入 23 年也已经接近 5 亿，劲仔更多将魔芋作为高毛利的货架补充品类。
公司在湖南设有两大生产基地，并且投资建设北海基地。目前公司的生产主要在湖南平江和湖南岳阳两大生产基地完成，前者主要生产鱼制品、禽类制品、蔬菜制品，后者主要生产豆制品。2023 年公司投资建设北海生产基地，并于 2024年上半年陆续投产运营，为后续增长提供支撑。2023 年公司鱼制品/ 豆制品/禽类制品/蔬菜食品的产能分别为 3.3/0.7/1.8/0.3 万吨，相应的产量分别为2.8/0.6/1.3/2.2 万吨，产能利用率在 70%-90%之间。
公司收入快速增长，产能利用率爬坡。自 2021 年战略调整以来，公司各品类收入增长加速，产能利用率不断提升，尤其鱼制品和豆制品提升明显。公司紧跟核心产品销售情况布局产能，通过积极改造产线技术，集中小鱼及鹌鹑蛋的产能扩张。公司上市后鱼制品产能从 1.8 万吨扩张到 3.3 万吨，鹌鹑蛋自 2022 年推出后，2023 年平江生产基地年产能已经达到 1.6 万吨，目前仍有 8000 吨产能在建。蔬菜制品 2022 年开始建设产能，到 23 年底产能达到 3000 吨/年，产能利用率73%。
横向对比其他零食，原料成本限制劲仔利润率。2023 年公司净利率 10.3%，在零食上市公司中偏低，主要由于毛利率偏低，我们认为是品类差异所致。劲仔核心产品为小鱼干，由于偏辣味零食特性以及包装规格限制，产品在定价上很难有太高溢价，但是原材料鳀鱼采购成本相比辣条、魔芋、豆类等零食又高出许多。
原材料成本是影响公司毛利率的主要因素，分品类来看：
鱼制品：2023 年毛利率 30.1%，鳀鱼是主要原材料，从东南亚越南、泰国等地进口为主，价格主要受鱼汛期以及捕捞量影响，鳀鱼干可储存 24 个月，23H2以来价格持续下跌利好鱼制品毛利率。
禽类制品：2023 年毛利率 19.8%，其中鹌鹑蛋毛利率已经爬坡到 15%以上，鹌鹑蛋价格近期虽有上涨，但同比仍有成本红利；手撕肉干毛利率与鱼制品毛利率接近。
豆制品：2023 年毛利率 27.8%，原材料成本变化主要跟随大豆价格走势，今年以来同比也有成本红利。
费用率行业中等，加大品牌宣传及推广。2023 年劲仔销售费用率、管理费用率分别为 10.8%、4.0%，横向对比其他零食上市公司处于中等位置。从销售费用率结构看，工资及福利成本保持平稳，2023 年规模效应利好有所下降，同时公司加大线下终端推广活动、广告营销以及电商平台费用投入，2023 年以及 24 年H1 公司品牌推广费用率、电商平台推广费用率呈上升趋势。
劲仔未来收入增长来自两方面拉动，一是以鹌鹑蛋为代表的大单品放量，二是包装和渠道多元化后，经销商以及终端网点扩张、优化带来的全盘增长，预计2024-2026 年公司收入增速 23.7%、20.3%、15.2%，仍处于增长快车道。
鱼制品：目标是 20-30 亿级别大单品，受益大包装升级战略、以及鹌鹑蛋散称经销商带动，收入增速有所回升。随着招商以及 BC 类网点扩张，线下散称、线下大包装实现快速增长，品牌效应辐射喜爱，线上大包装和线下小包装稳定增长，预计 24-26 年鱼制品收入增速 13.9%、12.7%、11.6%。
禽类制品：鹌鹑蛋已经成为公司第二大单品，今年月销已经突破 7000 万，随着下半年北海工厂投产，销售额有望继续爬坡，预计未来三年保持高速增长、成为10 亿大单品。手撕肉干销售额破亿，预计未来三年保持 15%稳定增长。24-26年禽类制品收入增速 60.8%、41.2%、23.1%。
豆制品：行业空间大但较为分散，目前还没有全国性品牌或代表单品，劲仔豆干和素肉两个核心产品都在亿元左右。公司在豆干领域坚持研发投入多年，近期推出短保豆干，预计 24-26 年豆制品收入增速保持 10%。
蔬菜制品：魔芋作为货架补充产品，2023 年高增长后接近亿元，预计 24-26 年收入增速 15%、10%、10%。
原材料价格趋势向下，费用率趋于稳定。公司核心单品对应的原材料主要包括鳀鱼、鹌鹑蛋、大豆等，直接材料占营业成本比例在 70%以上，今年主要原材料价格都呈下降趋势，上半年毛利率提升明显，预计下半年仍有成本红利。此外，随着产能爬坡以及供应链优化，鹌鹑蛋等放量产品毛利率也有望逐步提升。费用端，随着收入快速增长，公司人效提升，员工成本得到优化，考虑到今年公司加大品牌推广费和电商平台推广费，预计销售费用率小幅提升。毛利率提升带动下，预计 24-26 年公司实现净利率 11.4%、11.9%、12.5%。
投资建议：坚持大单品思维，稀缺成长性标的。劲仔坚持打造行业大单品，聚焦产品品质，挖潜品类天花板。第一大单品小鱼成为行业引领者，作为基本盘仍在稳定增长，第二大单品鹌鹑蛋快速放量，成为公司收入增长的主要拉动，中期有望成为十亿大单品。同时，随着新品类以及新规格的成功，劲仔吸引了更多优质经销商，终端类型多元化，解决了此前渠道扩张的痛点。此前市场担忧零食行业新渠道增长放缓、价格战拖累等问题，劲仔跟随板块回调，实际公司依靠品类扩张和渠道改善，增长持续性或超出预期。
需求恢复不及预期。如需求恢复不及预期，零食作为可选消费销售受影响。
行业竞争加剧。零食行业进入门槛较低，渠道种类多元，新进入者可能导致竞争加剧，费用被动增加。
新品扩张不及预期。公司鹌鹑蛋、魔芋爽等产品还处于培育扩张阶段，存在一定不确定性。
原材料成本上涨。鳀鱼、鹌鹑蛋、大豆等原材料占比较高，上游价格波动影响公司毛利率和净利率。
