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本文作者是麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊
来源：FT中文网
穆迪最近下调了中国的主权评级，对于很多人来说并不意外。毋庸讳言，全球金融市场对于中国经济感到悲观也不是一天两天了。一年以前穆迪就下调了中国的评级展望，当时笔者还曾在FT中文网撰文（《海外投资者为何对中国经济悲观？》），分析市场悲观情绪的来源。
本文将从另外一个角度来讨论这个问题。原因在于，泛泛的说中国经济中金融风险或者泡沫很大，未来有爆发危机的可能，这种说法虽然没错，但意义有限。毕竟没有人可以说，中国永远不会发生金融危机。而且随着时间的推移，风险肯定是在上升的。但更有意思的是，为什么在过去7、8年里，对于中国经济的悲观预测，大多数都落空了。当然，悲观的预测者总是可以说是因为时机未到。但是，这背后也许有更复杂的原因。理解这些原因，可以帮助我们更好的理解两个问题。第一，为什么中国没有如很多人所预测的那样出现危机。第二，中国经济真正的风险是什么。
关于第一个问题，笔者认为，这是由中国经济最本质的两个特点，也就是转轨和发展所决定的。转轨是从计划经济转向市场经济，发展是从低收入国家发展到中等收入国家。为什么这么说呢？
先看转轨。讨论金融危机或者债务危机的时候，不要忘记一点。在计划经济下，是不存在金融危机或者债务危机的。原因很简单，计划经济根本不需要金融，中国在很长一段时间里只有一家银行，就是中国人民银行。计划经济下也不存在债务问题，就像当时的领导人所说的，“既无内债，也无外债”。从这个角度来看，中国作为一个转轨国家，没有出现过大规模的债务危机或金融危机，确有其制度和历史根源。具体来说，
首先，和市场经济已经存在上百年的国家不同，时至今日，中国的银行体系仍然是以国有为主体，所以储户相信银行背后有政府的背书，对于银行体系的信心很强。例如本世纪初的时候，当时中国银行体系的坏账率可能已经达到40%，但并未出现大规模银行挤兑的情况，这在发达的市场经济国家是不可能出现的。就算是过去几年，就在市场对中国银行体系的坏账率最悲观的时候，国内储户对于银行的信心仍然是很高的。
第二，也正是因为银行体系以国有为主，使得政府对于金融体系的控制力具有很强的控制能力。虽然中国银行业的法人机构有4000家以上，但光是四大国有银行加上国开行，就占到银行总资产的40%左右。这就使得政府对于银行间市场的流动性，也有很强的管控能力。
换句话说， 上面第一点大大降低了商业银行遭到储户挤兑的风险，第二点大大降低货币市场出现金融机构之间互相挤兑的风险。历史上大多数金融危机都属于第一种挤兑，而雷曼危机，或者说“明斯基时刻”，则属于第二种。中国金融体系转轨的特征，帮助降低了这两种挤兑的风险。
第三，和西方市场经济国家不同，中国虽然总债务不低，但纯粹的私人部门债务并不高。民营企业债务和家庭债务加起来，不到总债务的40%。许多国际机构都对中国的企业债务表示了担忧。中国企业债务的确很高，但其中民营企业债务只有35%左右。换言之，中国的大部分债务， 都在广义的国有体系内（政府加国企）发生，这就给了政府很大的空间腾挪债务。比如说，几年前一些机构分析了中国地方融资平台的现金流，认为其不足以覆盖利息支出，因此预测一场地方债务危机即将来临。但之后中国政府通过地方债置换，化解了这场风险，其本质就是将地方政府债务转变为中央政府债务。这个过程中，政府腾挪债务的能力，以及对银行体系的把控，都表现的淋漓尽致。这些，在一个西方的发达市场经济国家是不太可能发生的。
除了转轨之外，经济发展对于避免危机也居功至伟。中国之所以可以化解本世纪初的坏账风险，很大的原因就在于之后几年的高速增长。同时，这么多年以来，关于房地产风险的预警虽然一直不绝于耳，却每每落空，最大的原因也是收入的增长。甚至今天上海的房价是不是泡沫，最关键的因素还是未来的收入增长速度。而且，比较低的发展水平也为投资提供了空间。过去几年中国经济能够避免硬着陆，一个重要原因在于投资保持了很高的增速。2016年中国的固定资产投资是2011年的两倍，之所以能做到这么高的投资增速，原因在于过去的资本存量很低，未来应该不可能重复这样的投资增速了。
除了转轨和发展之外，政策制定者相对务实的态度，也帮助避免了危机的出现。这样的例子很多，比如在人民币问题上没有固守“不可能三角”的教条；在清理融资平台的过程中，面对即将出现的“财政悬崖”的风险，也能很快进行调整。就在最近这一轮去杠杆的过程中，政策制定者就明显对两类杠杆有所区分。一类是实体经济的杠杆，另一类是金融体系内部的杠杆。去杠杆的重点在于后者，而对于前者则采取了相对谨慎的态度。这么做是有道理的，因为这两类杠杆有本质的不同。
这几年以来上升的金融杠杆，部分来自于金融市场化下专业化程度的上升，部分来自于金融机构的套利行为。但不管怎样，金融杠杆上升和融资链条的复杂化，的确使整个金融体系变得更加脆弱。因此，加强监管是完全必要的。但是，实体经济的杠杆，根源在于中国经济的结构问题。具体来说，高房价和高税收（包括社保）导致民间消费不足，而限制民企进入的“玻璃门”导致民间投资不足，从而使得经济的有效需求不足。如果这一块不通过投资补上，中国经济很快就将陷入衰退。所以，去杠杆要把实体经济杠杆和金融杠杆区分开，不能混为一谈。
正是因为以上这些因素的存在，使得中国经济在过去几年里避免了危机。之所以说这些，不是因为笔者认为中国经济可以高枕无忧了。而是希望指出，悲观的预测在过去屡屡落空，有其特殊的时代背景，而不是因为某种永恒不变的“中国特殊性”。而且，这些因素正在发生变化。随着中国经济市场化程度的加深和发展水平的提高，这些有利的因素在淡出，而金融风险则是在上升的。
尽管如此，防范金融风险，还是需要将其放在转轨这个大背景下看。计划经济的确不存在金融危机或者债务危机，但存在巨大的资源错配，这也是中国转向市场经济的原因。不能因为出现金融市场化导致风险上升，就否定市场化的方向。原因很简单，如果不愿意承担市场带来的风险，就要承担计划带来的风险。所以，面对金融风险，需要加强金融监管，但不是否定一切杠杆或者通道。市场化和国际化，仍然是中国金融体系的发展方向。
长期来看，对于中国经济而言，转轨风险甚至要大于金融风险。中国经济过去几十年的增长故事，简单的说就是转轨带来资源配置的改善。而中国最大的风险，正是资源配置改善出现停滞甚至恶化，从而导致经济增速不断下滑。
目前中国经济的资源错配仍很严重。以被讨论最多的债务和房地产为例。它们固然受到金融因素的影响，但笔者去年在两篇研究报告中仔细讨论过（“中国债务虚与实”和“中国房地产是不是泡沫”），其症结都在于资源错配。中国的债务结构显示，资本被过多的配置到广义的国有部门，而非回报最高的部门。资本错配的结果，就是投资回报率不断下降。而房地产之所以出现高房价和高库存并存的问题，原因就在于人口流入的地区土地供应太少，而人口流出的地区土地供应太多。土地错配的结果，就是土地和人口在空间的配置中，没有达到最有效的状态。
这些问题本质上都是转轨的问题。在笔者看来，中国经济未来10年最坏的情况，就是由于资源错配迟迟得不到改善，出现经济增长持续下滑。最近在发达国家发生的一些事情，说明一旦经济出现问题，早晚也会体现在政治社会文化等其他领域。而化解资源错配的风险，核心在于继续推动转轨。否则，任何在金融，房地产和去杠杆的政策，都可能治标不治本。
比如2013年那轮以理财和信托为代表的实体经济利率市场化，初衷是更有效率的民企能够支付更高的融资成本，结果是地方融资平台和房地产愿意出更高的利率，反而挤出了民企。而这一轮以同业存单为代表的金融体系利率市场化，初衷是改善货币政策从金融市场到实体经济的传导，但结果是金融机构去加杠杆套利，导致系统风险上升。两者背后的原因，都在于微观主体的预算软约束，扭曲了金融市场的风险定价机制。
而实体经济去杠杆，要远比金融体系去杠杆要困难。债转股可以让表面的杠杆率更好看，也可以降低企业的财务成本，但并不改变债务背后的资本错配。真正的去杠杆只有几个选项，要么大幅调低增长目标，但经济可能因为有效需求不足而衰退；要么企业的盈利状况出现类似03-08年的大幅改善，企业可以更多依靠自有资金而不是举债来投资，但这种可能不大；最好的选择是通过一系列改革，使得居民在收入分配中的比重提高，并且大幅降低民营企业的准入限制，从而提高民间需求在经济中的比重。否则，既要维持增长目标，民间的消费和投资又不强，那么就必须保持一定的投资增速，以弥补民间有效需求的不足。这时，要去杠杆是很困难的。
总结而言，思考风险问题，包含了三个层次。第一个层次，面对上升的金融杠杆，需要加强金融监管。第二个层次，在防范金融风险的同时，市场化和国际化仍然应该是未来的方向。第三个层次，很大程度上，金融风险源于微观主体的市场化不足，而背后则是中国经济未完成的转轨过程。由此导致的资源错配，既是中国债务和房地产问题的症结，也是中国经济最大的风险。
（胡伟俊 麦格理集团首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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