公司公告2019年中报业绩快报，基本符合预期。
2019年上半年实现收入55.1亿元，同比增长13.7%；实现归母净利6.33亿元，同比增长15.0%；其中Q2单季实现收入33.07亿元，同比增长12.5%，Q2归母净利5.41亿元，同比增长13.5%。
新品类与大宗业务驱动收入高增长。
2019H1收入稳健增长，同比增长13.7%。
1）从产品角度，新品类持续高增长驱动收入稳步增长
，2019年H1公司衣柜、卫浴、木门分别实现收入20.05亿元、2.62亿元、2.22亿元，分别同比增长20.7%、40.8%、41.0%。全品类发展奠定先发优势，多品类渐次发力。公司在行业内最早开始进行多品类运营，虽然橱柜业务进入成熟期且行业承压，收入增速放缓；但衣柜业务通过持续开店、新渠道、提客单模式仍实现高于行业平均水平的增长；木门经过培育期，也步入高增长期；卫浴、金属门窗逐步培育有望接替发力。
2）从渠道角度，大宗业务高增长，整装业务发力
。2019年H1公司经销、大宗分别实现收入42.34亿元、9.29亿元，分别同比增长9.1%、54.0%。
经销渠道：
传统渠道经销商实力强劲，狼性化管理、每年5%淘汰率遴选区域内最强劲的经销商资源，行业低迷期经销渠道仍实现稳健增长；整装模式发展迅猛，整装大家居经销商203家，门店数量210家，整装贡献经销渠道增长新动力。大力拓展大宗业务，享受精装房行业红利，同时通过总部代签、经销商执行模式，保证大宗业务良性高增长。
3）分季度看，二季度大宗收入放缓导致收入增速放缓
。2019Q1/Q2收入增速分别为15.6%/12.5%，收入增速环比有所放缓，我们测算主要系大宗业务收入增速放缓，2019Q1及Q2大宗收入增速分别为82.1%/29.8%，预计主要系部分大宗业务尚未确认收入。
毛利率小幅上升，销售费用率小幅下滑。
1
）直营业务及大宗业务毛利率进一步提升。
2019年H1主营业务毛利率37.8%，同比增加0.11pct；主要系研发物料从成本端计入费用端的原因（研发费用中研发物料占收入比同比增加0.88pct）。
2
）费用端：
广宣费用投放减少。
公司2019H1期间费用率23.95%，同比上升0.4pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.2%/7.8%/4.8%，分别同比变动-0.46/-0.02/0.70pct。销售费用率下滑主要系广告展销费用率同比降低0.71pct，但公司新渠道扩张期销售职工薪酬占收入比同比增加0.88pct。
代理商模式大宗业务保证公司现金流稳健。
2019年H1经营性净现金流10.15亿元，同比增长86.57%；销售商品收到的现金流62.44亿元，同比增长18.2%，高于收入增速13.7%。2019年上半年公司大宗业务高增长，但通过总部代签、经销商执行模式，实现应收账款压力的转嫁，2019年H1末应收账款较年初增加1.62亿元（vs 2019H1大宗实现收入9.29亿元，应收增加主要系对大宗代理商授信增加）；另一方面，公司预收账款增加彰显上半年高接单，2019年H1末公司预收账款14.3亿元，同比增加12.1%，较年初增加1.55亿元。
公司龙头优势突出，所处行业成长性强，公司在行业内最具王者风范。
虽然定制家居行业处调整分化期，但公司的全品类覆盖先发优势、强品牌优势、渠道管控优势、新渠道开发优势等综合能力构筑公司经营护城河，集中度有望持续提升。我们维持2019-2021年归母净利润的盈利预测为18.99亿元、22.67亿元、27.29亿元，同比增长20.8%、19.4%、20.4%，当前股价（115.00元/股）对应2019-2021年PE为25倍、21倍、18倍，维持“增持”评级！
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周海晨
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echen0506
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屠亦婷
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yitingtutu
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