华泰 | 宏观深度：美国 - 信用卡违约率攀升意味着什么？

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来，美国消费增速先降后升；商品消费低位回升，服务消费高位放缓，但服务消费整体强于商品消费。2024年一季度和二季度美国实际消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023年下半年的3.2%，7月实际消费增速环比折年增速达到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实际消费的波动主要来自商品消费，服务消费整体是高位放缓（图表2）：1-7月商品消费环比折年增速平均为1.8%，服务消费则为2.9%，这导致服务消费在总消费中的占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和非耐用品消费在一季度大幅回落，二季度以来有所回升；除餐饮住宿外，主要服务分项增速回落有限（图表4）。耐用品消费（占总消费13.2%）一季度折年增速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品、汽车及配件增速等分项在一季度耐用消费的主要拖累因素。非耐用品消费（占总消费21.7%）一季度折年增速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项平均增速均出现普遍回落，包括饮料、汽油、医药、娱乐用品等，二季度季比折年增速反弹至1.4%，7月的3个月折年增速为4.4%。服务消费（占总消费65.3%）上半年季比折年增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月的3个月折年增速为3.0%，相对上半年均值消费回落。服务消费的主要分项变动不大，但是餐饮和住宿服务平均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回落幅度较为明显，反映出行需求整体偏弱，与CPI中机票等分项持续偏弱的趋势一致。

二、信用卡违约率为何大幅上升？

近期居民信用卡利率、信用卡债务规模以及违约率持续上升，引发对居民消费前景的担忧。由于居民信用卡利率为浮动利率，主要受到政策利率以及消费者信贷风险的影响。伴随着联储的快速加息，居民信用卡利率持续攀升，今年二季度存量信用卡利率为21.5%，8月新发信用卡利率达24.9%，已超次贷危机时期的高点（图表6）。从信用卡债务存量规模来看，根据纽约联储的调查，2024年二季度居民实际信用卡债务余额为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对2019年四季度上涨4.1%，创2010年以来的最高水平（图表7）。此外，信用卡违约率上升速度较快，由2022年三季度的7.6%攀升至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信贷危机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据也显示，信用卡违约率在二季度上升至3.3%，高于2019年四季度水平，但仍不及2008年危机前；但是中小银行（资产规模在100名以后的银行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水平（图表9）。

从结构上看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率相对更高。一方面，中低收入群体对信用卡消费的依赖程度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来刻画群体平均使用率，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体对信用卡的平均使用率相对更高（图表10）。而5月纽联储的研究显示，信用卡使用率越高的消费者违约率上升速度加快，例如使用率在90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过30%，较低点上升一倍（图表11）。另一方面，由于Z世代群体初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能力受挤压，因而违约率较高。Z世代出生群体对信用卡的使用率相对更高，是婴儿潮时代使用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用卡严重违约率（逾期90天以上）较高（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀冲击以及疫情救助政策到期是信用卡违约率大幅上升的主要原因。第一，就业市场放缓以及移民流入对低收入群体收入冲击更大。7月新增非农就业放缓至11.4万，失业率上行至4.3%，居民工资增速也整体降温。历史上看，居民失业率上行通常会导致信用卡违约率上升（图表14）。此外，2023年以来移民特别是非法移民大量流入美国，增加美国劳动供给，非法移民从事的工作更多偏向中低收入，对中低收入群体的冲击会更加明显。第二，超额储蓄耗尽、高利率持续以及年初以来的高通胀对低收入群体现金流直接冲击也相对更大。疫情期间居民部门积累的超额储蓄在2024年已经耗尽（图表15）；联储2023年年中停止加息以来，联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回升，对低收入群体冲击相对更大。第三，疫情相关救助政策在2023年9月到期。疫期期间美国国会通过CARES法案，对消费者信用记录进行保护，根据CARES法案，2020年3月到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还款、修改贷款条例等），不会影响信用记录。该法案压低消费者信贷违约率，避免出现消费者信用评级下滑，但2023年9月法案结束后，各类型贷款的违约率均有小幅上行（图表16）。

但预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。第一，信用卡债务在居民可支配收入中的占比仍然偏低。2024年二季度信用卡余额占居民总债务的6.4%，占居民可支配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此前低点有所回升，但仍然略低于2019年四季度（图表17）。第二，随着联储降息周期的开启，信用卡利率和违约率或有一定程度回落。根据我们的预测，联储将从9月开始启动降息，年内合计降息三次，累计75个基点，而市场定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随着降息的落地，预计将一定程度上缓解信用卡利率的上升。

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

本轮信用卡违约率上升，但消费韧性仍然较强。历史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全球金融危机期间，信用卡违约率大幅上升，伴随着居民可支配收入以及消费的明显回落，但是本轮周期中虽然违约率明显上升，但居民可支配收入和消费整体仍然有韧性（图表19、20）。

与此前周期有所不同，本轮信用卡违约率上升背后是由于居民收入和现金流出现分化。根据旧金山联储的研究，低收入人群信用卡违约率上升幅度要超过高收入人群（图表21），背后的原因是：第一，中低收入人群真实收入减速更明显、且财产性收入的“缓冲”相对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看，低收入家庭（后20%）持有的实际存款规模相对2019年四季度已经累计下降20%，而高收入家庭（前20%）持有的实际存款虽然相对2022年一季度的高点也持续回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧金山联储的研究也证实，低收入家庭超额流动性资产在2021年四季度被耗尽，比高收入家庭早2个季度（2022年二季度）（图表23）。第二，中低收入人群对利率更加敏感，因而高利率对中低收入人群“挤压”更加明显。低收入家庭负债中信用贷款（通常为浮动利率）占比要显著高于高收入家庭（图表24），当前的高利率对低收入群体拖累更加明显。

总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间，因此整体消费表现为分化，而非衰退。一方面，居民整体收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。例如2024Q1美国居民净资产为161万亿美元，同比增速回升至8.8%（图表25）；净资产相当于居民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显回落，但是仍然高于2019年四季度（714%），且位于二战以来相对高位（图表26）。另一方面，中低收入人群消费占比相对更低，对消费的拖累可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费中占比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看，中低收入群体消费篮子中可选消费占比相对更低（图表28）。因此，中低收入群体对消费的拖累更大程度体现为对必选消费的拖累，这部分解释了年初以来，美国消费中可选消费[2]始终强于必选消费[3]。1-7月可选消费环比折年增速平均为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

居民实际可支配收入和储蓄意愿是居民消费的主要决定因素。根据定义，居民消费=可支配收入-利息支出-转移支付-储蓄。长期看，实际可支配收入是居民消费的主要决定因素，但居民储蓄意愿变化也会短期会左右居民消费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民消费。居民储蓄受到居民财富、不确定性、实际利率等因素影响。根据我们的消费模型，居民消费受到实际可支配收入、消费者信心、财富效应（标普500以及标普-席勒房价指数）等因素影响，其中消费者信心、股市和房价能够影响居民储蓄意愿，例如标普500领先居民消费2个季度（图表30）；从模型结果来看，上述四个变量能够较好解释2000年以来消费的变化（图表31）。

往前看，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国居民名义可支配收入为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可支配收入=工资社保（62%）+私营业主收入 （9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移支付的贡献加大，但由于居民缴税增加、就业市场放缓拖累工资社保收入，居民名义可支配收入增速整体放缓，2024年7月同比增速从2023年12月的6.6%降至3.6%（图表33）。剔除通胀影响后，1-7月实际可支配收入环比增速仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月份的3个月折年增速为2.1%（图表34）。往前看，下半年随着上述拖累因素消退，预计居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

• 就业市场放缓或继续压低工资社保等劳动收入（占名义可支配收入的62%，2024年Q2数据，下同）。根据我们此前的研究（参见《深度分析美就业市场现状与前景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受到飓风和高温等暂时性因素影响，后续或有一定程度回升（图表35）。但是整体来看，就业市场需求回落以及供给增加（特别是移民流入）导致美国就业市场供需失衡状况明显缓解，就业市场日趋正常化（图表36）。往前看，就业市场放缓预计将继续压低工资社保等劳动收入。

• 私营业主收入（9%）上半年维持在低位，下半年增速或有所回升。私营业主收入与企业盈利增速相关性较强（图表38），主要受到经济周期影响。年初以来，私营业主收入环比增速维持在相对低位，7月环比回升至0.6%，根据2022-2023年季节性，预计下半年私营业主收入环比或维持在相对高位（图表39）。

• 租金收入（5%）或有一定程度回落。租金收入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其他资产）而获得的收入（剔除折旧）。租金收入环比表现出较大的波动性（图表40）。往前看，预计8-9月租金收入环比与7月接近，四季度租金或有一定程度回落（类似于2023年的季节性）。

• 资产收入（18%）或受利息收入回落拖累。资产收入包括利息和股利两部分，两者规模大体相当。居民股利收入主要取决于企业净股息（图表41）；1-2月股利收入环比波动较大，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同期。居民利息支出主要受到利率影响（图表42）；年初以来，利息收入环比增速平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储降息，短端利率回落，预计居民利息收入或有一定程度承压。

• 转移支付收入（21%）下半年或保持平稳。居民转移支付收入主要包括政府社保支出（养老金、残疾补助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老兵福利以及其他对居民的转移支付。2024年1月，政府社保支出增加推高居民转移支付收入，环比增速达到2.6%，随后转移支付收入环比增速回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下半年或保持平稳。

• 年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一度显著推高居民名义可支配收入，2024年1月居民缴税环比增速大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后缴税对居民可支配收入的影响逐步消退（图表44），我们预计下半年居民缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

消费者信心边际改善，温和提振消费意愿，对消费提供支撑。8月谘商会和密歇根消费者信心指数均有所回升，达到5月以来的最高水平（图表45）。但是从绝对水平来看，当前的消费者信心仍然显著低于疫情前水平。部分原因在于高通胀会打压居民消费者信心，近期通胀虽然整体回落，但居民关注的是商品支付价格，而不是价格的同比变化（通胀）。因此，虽然CPI同比相对高点明显回落，但价格绝对水平相对疫情前大幅提高，从而抑制居民消费者信心。例如，截至2024年7月美国CPI食品分项相对2019年12月累计上涨26.7%。往前看，居民消费者信心仍可能有进一步回升的空间，从而对消费提供支撑。谘商会消费者预期指数在4月以来持续回升，幅度超过现状指数（图表46）。此外，随着9月联储开启降息周期，短端利率或将逐步回落，叠加美国汽油价格的持续回落，预计高利率、高油价等因素对居民信心的抑制或有一定程度的消退。

若美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。由于居民财富与可支配收入位于高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下半年以来居民储蓄率持续回落，截至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度的高点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的一半（图表47）。此外，居民消费对财富增加的反馈存在时滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅分别为24.8%和25%，预计仍能够对下半年消费提供一定支撑，对冲可支配收入放缓的影响。此外，2024年上半年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下半年美国房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从负债来看，居民实际负债保持平稳，整体债务风险仍然可控。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体变动不大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不变价），相对2019年四季度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险仍然可控。2024年一季度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个百分点；居民负债与可支配收入之比为99.3%，较2019年四季度下降2.2个百分点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占可支配收入之比为5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息支出占可支配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我们维持美国经济软着陆的判断。信用卡违约率虽然明显回升，但可能主要来自中低收入群体，居民部门整体以及消费整体仍然有韧性，从而对经济形成支撑。考虑到中低收入群体收入和净财富不及高收入群体，预计消费“分层”或持续。

鉴于民主党和共和党在税收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和消费走势会在很大程度上受到本次大选结果的影响。根据我们此前的研究（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的财政政策主要集中于政府收入（税收）端，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一步降低企业所得税；同样，哈里斯也计划对中低收入群体减税，但可能增加对企业和高收入群体的征税力度，“对内”减税力度或不及特朗普（图表53）。支出层面，哈里斯对中低收入人群补贴、全方位降低医疗成本、产业政策和海外援助的支出可能超过特朗普。从赤字来看，无论哈里斯还是特朗普当选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年均值，下同），而哈里斯的政策可能将平均赤字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。

风险提示

1）如果就业市场恶化速度超预期，美国消费可能明显减速；

2）如果金融市场明显调整，可能通过财富效应冲击居民消费。

[1] 根据纽联储定义，“婴儿潮”、“X世代”、“千禧年”、“Z世代”分别是指出生日期在1946-1964、1965-1979、1980-1994、1995-2011年的群体。

[2] 可选消费为食品、衣服、能源和住房以外的消费，2024年二季度在消费中的占比为71%。

[3] 必选消费主要包括食品、衣服、能源和住房，2024年二季度在消费中的占比为29%。