机场是民航基础设施，流量价值和成本结构匹配决定机场长期投资价值。公司治理改善
+
新增产能投产，白云机场估值折价加速收敛，中期看
450
亿市值空间。
机场的价值：流量价值和成本结构的匹配。
机场是典型的民航基础设施，跑道和航站楼为其核心资产。国内机场长期
ROE
取决于流量价值（浦东
>
首都
>
白云
>
深圳）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升机场
ROE
的关键。我们试图从三个维度审视白云机场相对上海机场的折价：业务规模差异不大，但白云机场市值仅为上海机场的
40%
。
-
维度一（基础价值）：高峰小时容量为核心产能指标。
机场（尤其是航站楼）设计产能弹性较大，难以作为真实产能的有效指标。实际运营中，高峰小时（
7:00-22:00
）容量是机场核心产能指标，截止目前，浦东机场和白云机场的高峰小时容量分别为
76
架次和
71
架次。产能传导路径为：高峰小时容量（跑道数量、间距、空域、管制水平）
=>
日均航班量（运行小时、航班排期）
=>
旅客和货邮运输量（机型、客座率、载运率）。
-
维度二（开源）：航空性收入价格管制，非航收入流量价值变现。
由于航空性收入执行政府指导价，且高等级机场收费低于小型机场，导致枢纽机场巨额投资无法通过航空性收入向下游传导。虽然非航收入绝大部分执行市场调节价，但大部分非航收入难以贡献盈利，而免税、广告和商业租赁是机场流量价值变现的主要途径。对标上海机场，白云机场人均商业
+
租赁收入差距达到
26
元，
T2
投产加速公司流量价值变现。
-
维度三（节流）：投资规模和经营模式控制成本。
人工、折旧和运营成本是机场主要成本。投资支出决定机场折旧成本，而良好的运营模式能够有效降低成本，如租赁固定资产（深圳机场二跑道）以及人力资源和业务外包（首都机场）分别有助于降低折旧和人工成本。在业务规模差异不大的情况下，白云机场员工总数超过上海机场
2
倍，意味着巨大的优化空间。
-
投资策略：白云机场折价因素改善，中期看
450
亿市值。
公司治理和非航收入差异是白云机场相对上海机场折价的主要原因，产能周期顶点、可转债稀释效应进一步抑制公司估值。我们认为市场低估了治理改善背景下，新增产能投放对公司短期业绩和长期价值的提升，短期看
18
年业绩不会下滑，且相对上海机场折价逐步收敛，中期看
450
亿市值空间。
-
风险警示：
免税招标低于预期，空域限制时刻放量
引言：从白云机场的估值折价说起
从下表中，我们看到虽然上海机场（即浦东机场，下同）和白云机场运营指标仅有微小差别，而净利润和市值却存在巨大不同，到底是什么原因呢？
白云机场利润能否大幅提升？我们又该如何看待白云机场的长期价值呢？将来二者市值会收敛吗？
坦白说，回答这些问题并不容易。为此，我们希望通过系统的梳理和对比，试图给出我们的思考和答案。
一、枢纽机场的价值
1、机场：民航基础设施
（
1
）跑道和航站楼为核心资产
根据国际民航组织（
ICAO
）的定义，机场是供航空器起飞、降落和地面活动而划定的一块地域或水域，包括域内的各种建筑物和设备装置。民用机场一般
可划分为飞行区，地面运输区和候机楼区三个部分。飞行区是飞机活动的区域；地面运输区是车辆和旅客活动的区域；候机楼区是旅客登记的区域，是飞行区和地面运输区的结合部位。
其中，跑道和航站楼是机场核心资产。
大型枢纽机场往往拥有多条跑道和多座航站楼，以白云机场为例，公司拥有三条跑道和两座航站楼（
T2
预计
18
年
2
月投产），远期规划
5
条跑道和
3
座航站楼。
（
2
）机场和航空公司分设，属地化管理
改革开放前，我国民航行政管理体制变动频繁，民航总体上是一个以军队领导为主、政企合一、半军事化的行业。改革开放以来，民航领域开展过四轮改革：
-
第一轮改革（
1980
）
：民航脱离军队建制，但仍然实行政企合一（地区管理局、航空公司、机场三合一）的管理架构。
-
第二轮改革（
1987-1991
）：改革的主题是“政企分开”、“机场与航空公司分设”，分别成立六个地区管理局、六家骨干航空公司和六大机场（北京首都机场、上海虹桥机场、广州白云机场、成都双流机场、西安西关机场和沈阳桃仙机场）。
-
第三轮改革（
2002-2004
）
：改革的主要内容是“政资分开”、“机场属地化”，机场逐步实现属地化改革，除首都国际机场集团公司和西藏机场外移交地方政府管理。
-
第四轮改革（
2008
）
：民航总局降格为民航局，成为交通部管理的国家局。
有别于铁路行业网运合一的模式，改革后的民航业（类似航运业）实行机场和航空公司分设：国务院国资委下辖三大航空，其它还有地方国有航企和民营航企；而除首都机场和西藏机场隶属民航局外，其它机场均由各地方政府经营管理，民航局则对航空公司和机场实施行业管理。
2、枢纽机场价值：流量价值和成本的匹配
截至
2016
年底，我国共有颁证运输机场
218
个，其中一类
1
级机场
3
个（首都、浦东、白云），一类
2
级机场
3
个（虹桥、深圳、成都），二类机场
19
个，其它均为三类机场。
A
股共有四家机场上市公司（上海机场、深圳机场、白云机场、厦门空港），
H
股两家（首都机场股份和航基股份即海口美兰机场），值得注意的上海机场上市主体为浦东机场（虹桥机场未上市）。
由于旅客价值和成本结构的差异，上市机场利润、市值与业务量呈现非线性关系。
我们认为：国内机场长期
ROE
取决于流量价值（尤其是航线结构）和成本结构的匹配，流量价值变现（如免税招标）和控制成本是提升机场
ROE
的关键。
后文，我们将用三章的内容详细展开枢纽机场价值的讨论。
二、基础价值：产能和产能利用率？
飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定一个机场的基础价值。那么，飞机起降架次和旅客吞吐量由什么因素影响呢？
1、设计产能：弹性较大，时常处于失真状态
新建（扩建）机场时，起降架次、旅客和货邮吞吐量均有设计产能。以白云机场为例，二期扩建设计旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量250万吨、飞机起降量62万架次。但类似港口等行业，机场设计产能具备一定弹性（尤其是航站楼设计旅客吞吐量弹性较大）。
从设计产能利用率看，首都机场跑道和航站楼利用率均超过100%，处于极度繁忙的状态，而浦东机场、白云机场和深圳机场产能相对充裕。
2、高峰小时容量：刚性指标
实际运营过程中，高峰小时（7:00-22:00）容量是机场核心产能指标。
跑道数量和间距又是决定高峰小时容量的关键因素（其它因素包括设备、空管水平等）。
以两条平行跑道为例，按照间距可分为窄距跑道和宽距跑道，窄距跑道容量大约为单跑道的1.3X，宽距跑道（间距大于1035米）才能独立运行，容量接近双跑道的2倍。
由于空运、硬件配置、运行经验、人才培养、飞行员驾驶水平等限制，国内机场单跑道理论小时容量一般在40架次左右；按照美国管制规则，单跑道小时容量接近60架次，是国内机场的1.5倍，美国多跑道的容量也明显高于国内机场。
实际运营中，民航局根据机场保障条件、空域、准点率等因素，审批确定协调机场（21个大型机场）高峰小时容量，低于我们估算的理论值。截止2016年，首都机场（三条宽距）、浦东机场（两组窄距）、白云机场（两窄一宽）、深圳机场（两条宽距）和厦门机场（单跑道）高峰小时容量分别为88、76、71、55、43和32架次。
值得注意的是，机场个别时段起降架次（如碰到雷雨天气等，见下图的小时高峰架次）可以超过小时容量，但不能常态化运行，繁忙时段的平均起降架次仍需低于小时容量。
在现行容量标准下，主要枢纽机场容量利用率都在80%以上，首都机场和虹桥机场利用率超过95%；但按照国际标准看，中国机场小时容量利用率并不高，挖潜空间巨大。
分小时看，航班的分布并不均匀，这也是通常将7:00至22:00之间的15个小时设定为繁忙时段的原因。早间（6am-9am）和晚间（9pm-12pm）会分别出现一个起飞航班波和降落航班波，其它时间起降航班则相对均衡，夜间航班很少（主要是国际航线）。
