导读：兵败Dexter。
失败比成功更有价值
很多人可能不知道，大部分成功投资案例分享的经验，都是事后解释出来的，真实的投资中，大凡你觉得逻辑很顺的投资，基本面好、增速快、估值又低，当时信心满满，万事具备就欠一买的，最后结果都不怎么样，真正成功的投资，逻辑一般都不怎么完美，有大量的“虽然……但是”的纠结：
虽然公司的管理层非常优秀，产品竞争力强，但是行业太传统了；
虽然估值有点贵，但按这个增速，明年的估值还是很便宜的；
虽然估值已经很便宜了，但业绩还没有到爆发点，股价看上去并不会马上有起色；
到最后促使你决策的天平倾向于“买入”的，往往是一些微不足道的事件，也许是那天大盘涨了，你一时没有适合的品种，也许是你那天心情很好，又看到了那支股票，随手就买了；也许是那天某个股票涨了，让你觉得这一支也能涨一涨……
所以，成功的案例固然有成功之处，可以学习，但因为其中的侥幸因素，让你很难复制这一成功决策。
相反，失败案例往往能还原当时的真正决策场景，特别是那些乐于分享自己的失败案例的大师，而大师偶尔犯的错，基本上是普通投资者一直在犯的错。
巴菲特就乐于分享自己的失败案例，特别是他的致股东信，实时记录当年的真实投资感受，加上巴菲特的投资时间长，那些失败案例都可以对照投资当年的乐观预想，和后面失败后的自我反省，非常有意义。
比如Dexter鞋业。
1993年，巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦以大约4.33亿美元的伯克希尔股票收购了缅因州一家专门生产男女高级鞋和高尔夫鞋的德克斯特鞋业（Dexter Shoe Company）。
这个案例可能是巴菲特在股东信和股东大会中提得最多的失败案例了，前后13次提及，最后一次是2019年的股东大会，距离这笔投资已经25年了。在2007年的股东大会上，巴菲特被问到他职业生涯中最大的错误之一时，他第一个就提到Dexter鞋业。
到底是什么样的失败，让巴菲特如此痛心疾首、念念不忘？
兵败Dexter
巴菲特曾一度对制鞋业情有独钟，主要是因为高端产品或专用产品的使用粘性导致品牌忠诚度很高，这跟他投资家具、剃须刀的逻辑类似。他在1991年买下布朗鞋业，次年又通过布朗鞋业买下 Lowell 鞋业，并认识了Dexter鞋业当时的总裁，可能是这两笔的盈利，让他在1993年作出了这笔更大的投资决策。
收购完成后，伯克希尔的制鞋业务加起来，成为美国本土最大的鞋类生产业者。
1993年，正是美国制造业加速向亚州“四小龙”转移的时间，制鞋业难道可以独善其身吗？
事实上，巴菲特非常清楚制鞋业的竞争格局，他说：“国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争”，“在全美一年 10 亿双的采购量中，大约有 85%是从国外进口，而产业中大部分的制造工厂表现都乏善可陈……，由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时收入还都是大笔的应收账款。”
但从布朗鞋业的投资获利中，巴菲特认为“大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队让两家位于美国的工厂拥有高度的竞争力，以对抗外来的入侵者”，更何况，Dexter的创始人哈罗德更是一个传奇人物，从时薪25美分的制鞋工厂工人，到一万美元创立了Dexter，最后成为全美80多家直销店的制鞋巨头。
完成交易后，在1993年的股东信中，巴菲特首次提到Dexter Shoe Company，并高度评价了该公司的管理层及其强大的品牌价值，是一个“卓越的企业”，认为“德克斯特并不需要改造，德克斯特是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。”
到了1994年，巴菲特仍然称赞了Dexter的经营状况，认为公司在困难的经济环境下仍表现良好，并强调了Dexter的竞争优势及其在鞋类行业中的领先地位。
然而，有一些产业趋势并不是优秀管理层可以抵抗的，看过《创新者的窘境》一书的读者应该记得其中的钢铁公司的案例，如果过于看中自己在高端市场的优势，放任竞争对手用成本优势抢占低端市场并站稳脚跟，那么接下来，一旦竞争对手升级产品，你在高端市场的优势也会慢慢丢掉。
到了1999年，巴菲特首次在股东信中承认Dexter的投资并不尽如人意，“我们旗下的制造、零售与服务业的表现几乎接近完美，Dexter鞋业除外，不过该公司的问题不在于经营管理，就工作上的经验、活力与认真而言，Dexter与其它子公司优秀的经理人毫无二致，主要的原因还在于我们的制造据点位于美国本土，缺乏竞争优势（1999）”。
到了2000年，巴菲特终于承认Dexter的投资是一个彻底的失败，“为了让所有的制造据点尽量留在美国境内，我们付出了极大的代价，即便我们之后做了一番调整，但2001年仍将是辛苦的一年。事后看来，我在1993年斥资买下Dexter根本是个错误，为此我们在去年将当初帐上购入Dexter所有的商誉一次打销掉，该公司的商誉可以说是一毛不值。”
此后，在2001、2004、2007、2008、2010、2014、2017和2019年的股东信或股东大会，他又多次反思，成为他反省最多的失败案例，真是“旧爱的誓言，像极了一个巴掌，每当你记起一句，就挨一个耳光”。
从投资金额上看，Dexter亏得并不多，但却有经典意义，巴菲特的反省分为两方面：
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输在全球化
一方面是判断本身，巴菲特认为，当时对Dexter的竞争优势做出了错误的判断，认为它能保持其市场地位，但未能预见到全球化对鞋业的影响。
这实际上是一个投资中经典的两难选择，“一般的行业+优秀的企业”和“向上的行业+一般的企业”，到底应该怎么选。
巴菲特过去有一个经典的观点“傻瓜也能经营好的企业，是值得投资的企业”，但这一类企业太少了，巴菲特实际上更看中优秀管理层的能力，而这是一个主观的判断，像巴菲特这样的牛人，也难免认为优秀管理层可以超越行业，特别是80年代后期到90年代初期，巴菲特战绩最辉煌的时候，他的天平难免过度倒向“相信人定胜天”。
在1995年后，巴菲特渐渐意识到，自己低估了全球化对美国制鞋业的影响，Dexter鞋业的竞争优势并没有他想象的那么大，但巴菲特并没有及时止损，而是试图挽救这笔投资，建议公司在海外寻找代工企业。
表面上，这是一个不错的建议，Dexter鞋业的优势是品牌和渠道，如果能放弃没有优势的制造环节，像耐克、阿迪一样，凭借产品研发、品牌建设和渠道管理的优势、专注于全球供应链管理，利用全球化降低成本，提高竞争力，也可以脱胎换骨，成为另一段传奇的投资。
但这种改变对于大部分企业，都是不可能完成的任务，企业的竞争优势是品类特征、组织架构、企业文化等因素共同造就的，高级鞋履跟运动鞋的消费者关注点和规模效应完全不同，Dexter鞋业的品牌渠道优势和制造能力密不可分，这种改造等于改变了企业的基因，是大部分企业无法承受的，苹果如果不是乔布斯在适当的时候去世，且挑选了一位管理链管理大师库克当CEO，也很难达到现在的规模。
更重要的是，Dexter鞋业在巴菲特投资组合中的地位，与当年的伯克希尔完全不同，巴菲特应该没有兴趣再去改造这样的企业，他做出的最后努力就是让布朗鞋业收购了Dexter鞋业，通过一系列整合，让伯克希尔的鞋业扭亏为盈，之后就从巴菲特组合中渐渐消失了，结束了这笔被巴菲特称为“金融灾难”的投资。
我觉得Dexter鞋业的投资是一个重要的转折点，巴菲特后期的投资都更注重行业周期与企业管理能力的平衡，这也是他老是提及本案的原因之一。他在2008年投资比亚迪，其原因，一个是芒格认可王传福的管理能力，另一个原因也是看到全球化不可逆转的趋势。
更重要的是，这个个案的最大失败并不在于企业价值判断，价值判断难免犯错，真正的错误是交易，巴菲特犯了一个在他后来看来的“低级错误”，所以他无法原谅自己，一定要多次反省。
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现金收购与股票收购
当时Dexter鞋业的创始人在认真考虑了巴菲特的收购要求后，拒绝了现金收购，只同意用伯克希尔的股票来支付，要知道，一般收购案，现金的吸引力总是大于股票的。
而2001年的股东信中，巴菲特首次认为这个错误最大的教训在于“用股票作为收购货币是一个错误”，带来了双重损失，不但公司本身未能创造任何价值，而且伯克希尔还付出了宝贵的股票，十多年里至少涨了几倍。
这个收购案等于用伯克希尔的股票换Dexter鞋业的股票，以自家股票收购的前提，相当于认为，Dexter鞋业的股票价值高于伯克希尔目前已投资股票的价值，这显然是错误的，也是真正的亏损所在，因为如果按原计划用现金支付，这笔投资只需要高于国债收益率，按这个标准，实际上并不会亏太多。
为什么巴菲特会犯这样的错误呢？因为一般的收购案都是现金吸引力高于股票，因为一般的收购企业都带有估值溢价，高估值企业用自己的股票收购低估值企业，双方其实都默认这一点，导致股票收购价值低于现金收购。
但伯克希尔的大笔股票是无价之宝，Dexter鞋业的创始人在将财产捐献给慈善事业前，就没有卖掉过一股。
巴菲特不是不知道自家股票的价值，而是在评估Dexter鞋业的时候，过于乐观。他当然不会在Dexter鞋业估值过高的时候出手收购，却有可能在乐观的情绪下，疏忽了现金收购和股票收购的差异，在1993年的股东信中，他认为“用伯克希尔股票来支付是一个明智的决定”，并且侧重于向股东介绍，Dexter鞋业之所以这么做，是因为信任伯克希尔公司和避税——他显然忽略了更本质的问题。
这个错误，其实大部分投资者都会出现。
现金收购和股票收购的区别，类似你用现金仓位买股票跟换股的区别，换股意味着投资该股票的收益应该超过你过去的平均收益，现金仓位买股票，只需要超过现金收益即可，两者对预期收益率的要求是不同的。
如果你的投资水平一般，两者确实没有什么区别，但你过去的收益水平越高，换股的难度就越大，投资者也越应该谨慎“换股”操作，并对此提出更高的要求。
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