事件：
公司发布2017年报，报告期内公司营收1513.3亿元，同比增长47.85%；实现归母净利67.7亿元，对应EPS为1.38元/股，同比大增213.30%。依据公告，年末计提22.2亿元资产减值损失，影响当期归母净利16.9亿元。公司拟每10股派发现金红利人民币4.8元（含税），派息率约35%。
点评：
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年末计提大额减值，Q4业绩仍环比增长16.0%：
分季度来看，2017Q1-Q4分别实现归母净利17.8/14.8/16.3/18.9亿元。联合煤炭自2017年9月1日起并表，但因收购产生11.8亿的一次性支出，拖累Q3业绩，也使市场对Q4业绩预期明显提升。出于审慎原则，我们将减值平均分配到每个季度，测算Q4真实盈利能力约23.1亿元，可作为预测2018业绩的参考。
➢
海外子公司大亏四年后业绩转正，每年可稳定贡献大额盈利
：
兖煤澳洲作为兖州煤业海外最大子公司，过去因财务负担较重连续四年大亏。2017年借收购联合煤炭进行股权融资，资产负债率大幅下降。收购的联合煤炭吨煤利润可达200元/吨以上，月度盈利可稳定在2.0亿元。在不考虑大额汇兑风险的前提下，兖煤澳洲每年有望贡献约20亿元归母净利。
➢
稳步迈入亿吨级煤企行列，量价齐升助力煤炭业务业绩显著改善
：
公司2017年原煤产量达到8562万吨，同比增长28.3%；商品煤产量达到7992万吨，同比增长28.1%，其中2017Q4商品煤产量已达到2564万吨，顺利步入亿吨级煤企行列。供改推进以来煤价中枢大幅上移，预计未来三年自产煤价稳定在490元/吨，测算销售成本控制在230元/吨，吨煤净利约90元/吨。预计煤炭板块可贡献归母净利76.2/80.3/82.9亿元，同比增长66%/6%/2%。
➢
甲醇业务盈利改善，投资收益有望进一步增加
：
甲醇全年产销量稳定在
160
吨左右，但受益售价大增
32%
，业绩增长
80%
至
5.4
亿元。公司在双轮驱动下加快布局金融产业，全年投资收益已接近
10
亿元，未来有望进一步增长。
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维持“强烈推荐-A”评级：
公司是A股煤企中稀缺的内生成长性标的，在建工程投产将逐渐兑现业绩，预计2018-2020归母净利96.2/105.5/109.0亿元，对应EPS1.73/1.90/1.98元/股（已摊薄），同比增长26%/10%/3%。目前股价回调至较低水平，对应18年EPS仅为7.2倍PE，维持“强烈推荐-A”。
➢
风险提示：
煤价大幅回调；
A
股增发中止；在建工程进度低于预期
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年末计提大额减值，Q4业绩仍环比增长16.0%。
2017年公司营业收入达到1513.3亿元，同比增长47.85%；实现归母净利67.7亿元，对应EPS为1.38元/股，同比大增213.30%。依据公告，年末合计有高达22.2亿元资产减值损失被计提，其中包括文玉矿采矿权损失14.4亿元和坏账损失7.3亿元，合计共影响当期归母净利16.9亿元。
分季度来看，2017Q1-Q4分别实现归母净利17.8/14.8/16.3/18.9亿元。联合煤炭自2017年9月1日起并表，但同时因收购产生11.8亿的一次性支出，拖累Q3业绩，也使市场对Q4业绩预期明显提升。若作最乐观的考虑，在Q4加回发生的年末减值，Q4归母业绩可达35.8亿元，大幅超出市场预期。出于审慎原则，我们将减值平均分配到每个季度，测算出Q4真实盈利能力约为23.1亿元，可作为预测2018业绩的参考。
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煤炭业务：海外子公司大亏四年后业绩转正，量价齐升助力板块打开盈利空间
1.
海外亏损大户扭亏为盈，有望持续贡献稳定大额盈利
兖煤澳洲作为兖州煤业海外最大子公司，资产占比达30%以上，但过去因财务负担较重，盈利能力较弱，在2016年煤价反弹的情况下仍大亏10亿元以上，大幅拖累公司业绩。2017年借收购联合煤炭进行股权融资，资产负债率由90%大幅下降至50%以下，财务费用已可控制在3亿澳元以内，未来仍有下行空间。此外，莫拉本三期（600万吨/年）已于2017年11月投产，带来的量增将进一步打开盈利空间，更可受益于因此前大额亏损产生的高达 9 亿澳元所得税资产。不考虑联合煤炭的贡献，兖煤澳洲预计在 2018-2020年自身可贡献归母净利约1.7亿元。
联合煤炭长协销售占比
90%
，依据中报和年报测算月度净利约
2.3
、
2.7
亿元，吨煤利润可达
200
元
/
吨以上，盈利能力突出且稳定。公司此前已公告将出售联合煤炭旗下
HVO16%
股权，同时收购
Warkworth28.9%
股权已于
2018Q1
完成，测算归属兖煤澳洲的商品煤权益产销量约
1600
万吨
/
年。在不考虑大额汇兑风险的前提下，每年有望贡献兖州煤业
18.0
亿元以上净利。
2.
新投矿
井逐渐达产，商品煤产量有望破亿吨
随着石拉乌素（1000 万吨/年）、营盘壕（1200 万吨/年）、莫拉本三期（600 万吨/年）的相继投产，以及海外收购联合煤炭（3600 万吨/年）的完成，公司2017年原煤产量达到8562万吨，同比增长28.3%；商品煤产量达到7992万吨，同比增长28.1%。分季度来看，2017Q1-Q4商品煤产量分别为1803/1669/1956/2564万吨，已顺利步入亿吨级煤企行列。
考虑到上述矿井将逐渐度过磨合期，产量在今明两年仍有进一步释放的空间。同时联合煤炭将在2018年开始全年并表，收购Warkworth28.9%股权已于2018Q1顺利实施。目前仅余的在建矿井万福矿（180万吨/年）也将于2019年投产。
预计未来三年原
煤产量将达到11311/12243/12333万吨，同比增长32%/8%/1%；商品煤产量将达到 10232/11036/11126万吨，其中权益产量达到8844/9497/9568万吨，同比增长26%/7%/1%，属A股煤企中稀缺的内生成长标的
。
3. 煤价大幅回升，成本管控得力，板块业绩显著改善
公司公布2017年煤炭综合售价501元/吨，扣除贸易煤影响后，测算自产煤售价为494元/吨，同比增长26%。依据公告的成本数据，全年自产煤销售成本达到218元/吨，仅上调2.3%。分项来看，工资、原材料、折旧是占比前三的项目，分别占据26%、18%、11%。值得注意的是，工资项总额为41.4亿元，同比反而下滑1.7%，同时由于销量的增加，在吨煤中的成本由69元大幅下降至53元，预计未来将有一定的反弹空间。测算煤炭业务实现净利53.8亿元，同比增长165%。
自供改推进以来，煤价中枢已大幅上移，假定秦港Q5500动力煤均价为640元/吨，京唐港主焦煤均价为1550元/吨，我们预计未来三年自产煤价约为485/486/492元/吨。相较2017年煤价略有下滑的原因在于价格较低的内蒙矿井（营盘壕、石拉乌素、转龙湾）将逐渐贡献产量，由此拉低公司整体煤价。测算销售成本将稳步上浮至222/225/228元/吨，吨煤净利维持在90元/吨附近。预计煤炭板块可贡献归母净利76.2/80.3/82.9亿元，同比增长66%/6%/2%。
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非煤业务：甲醇业务盈利较为稳定，投资收益有望进一步增加
1. 煤化工：甲醇业务盈利稳定，榆林能化、荣信化工二期工程正积极推进
公司目前煤化工产业链以甲醇为主，2017全年产销量为161.4/161.1万吨，同比小幅下滑1.7%/3.8%。全年甲醇综合售价达到1930元/吨，同比大增32.2%，虽成本因煤价高企上浮25.7%至1371元/吨，吨毛利上浮4个百分点至559元/吨，致使该项业务业绩大幅提升。测算全年甲醇业务实现净利5.4亿元，增长80%。
公司目前正积极推进榆林能化、荣信化工二期工程建设。榆林能化甲醇厂二期项目形成
180
万吨甲醇生产规模，并配套建设
100
万吨烯烃项目。荣信化工二期项目形成制备乙二醇
40
万吨和聚甲氧基二甲醚联产
30
万吨生产归母。两者预计于
2019
年建成投产，届时公司煤化工产业链将进一步延伸。
2. 电热：规模较小，基本实现盈亏平衡
公司热电板块规模较小，由于煤价高企电力业务毛利已跌至0%，处于亏损状态，预计短期内仍将难以扭亏；热力业务主要自用为主，对公司利润影响较小。
3.
投资
：进一步打开盈利空间
公司坚持实体经营和资本运营“双轮驱动”，以金融资本耦合实体发展，投资收益逐渐成为利润的重要来源。2017年除收购联合煤炭外，公司相继认购杭州中车时代创业投资合伙企业10%份额、拟认购及受让临商银行股份7.177亿股、收购内蒙古伊泰准东铁路有限责任公司25%股权、收购控股股东兖矿集团持有的兖矿集团财务有限公司业务65%的权益。2015-2017年投资净收益分别为
6.1/7.6/9.6亿元，同比增加2438%/25%26%，进一步打开公司盈利空间。预计未来年公司投资净收益将突破10亿元。
目前公司
A
股增发已由证监会受理。
➢
风险提示
煤价上涨引发政府逆向调控过度，公司所签长协煤比例较其他大型煤企较低，业绩受煤价影响较大；
海外子公司存有一定美元负债，若美元大幅升值，将产生大额汇兑损失；
A股增发中止；
在建煤矿、煤化工项目进度低于预期，难以兑现业绩。
