引言：“免税巨头” 的阴霾

曾几何时，中国中免，作为免税行业的璀璨之星，在资本市场上风光无限，市值一度突破 7000 亿，被投资者们亲切地称为 “免税茅”，其股价的飙升如同火箭升空，成为了众多投资者眼中的摇钱树。海南离岛免税政策的东风，更是让它赚得盆满钵满，业绩一路长虹。

然而，如今的中国中免却被一层阴霾所笼罩。2024 年业绩快报显示，营业总收入 564.92 亿元，同比下降 16.36%；归属于上市公司股东的净利润 42.63 亿元，同比下降 36.5% 。更令人担忧的是，高达 180 亿的存货如同一块巨石，沉甸甸地压在公司的肩头，让市场对其未来的发展充满了忧虑。曾经的辉煌与如今的困境形成了鲜明的对比，不禁让人感叹：中国中免，这是怎么了？它的梦想，难道真的破碎了吗？ 接下来，就让我们深入剖析中国中免背后的故事。

一、“喜忧参半” 的现状剖析

（一）主营业务的寡头优势

尽管中国中免如今深陷困境，但 “百足之虫，死而不僵”，它在主营业务上仍具备强大的寡头优势。2024 年半年报显示，海南地区收入占了公司总营收的半壁江山，比例达到 53.89% 。从 2024 年海南离岛免税市场份额看，公司的市占率提升了两个百分点。这看似微小的提升，实则来之不易。

近年来，免税牌照不再是中国中免的独家专利，获得免税牌照的企业增长到 10 家，其中不乏王府井、格力地产收购的珠海免税等实力强劲的对手 。在这场激烈的 “牌照大战” 中，新入局者们都试图从这块诱人的蛋糕中分得一杯羹，市场竞争愈发白热化。然而，中国中免却能在巨头的重重包围中突出重围，提升市占率，这无疑彰显了其深厚的品牌底蕴和强大的市场竞争力。它就像免税行业的一座坚固堡垒，在狂风暴雨的冲击下，依然屹立不倒。

（二）机场免税业务的复苏曙光

除了主营业务的优势，中国中免的机场免税业务也在逐渐复苏，成为了黑暗中的一抹曙光。2024 年，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 32% 。这一亮眼的增速，仿佛是在寂静夜空中绽放的绚丽烟花，让人眼前一亮。

曾经，受大环境的影响，机场免税业务遭受重创，犹如被暴风雨洗礼的花朵，黯淡无光。但随着国际客运航班量的持续增加，以及免签国家范围的不断扩容、过境免签政策的持续优化，机场免税业务迎来了春天。出入境人员的增多，为机场免税店带来了源源不断的客源，让免税店重新焕发出勃勃生机。就像干涸的土地迎来了甘霖，机场免税业务在困境中逐渐复苏，展现出了强大的生命力。

（三）业绩与存货的双重困境

然而，“人有悲欢离合，月有阴晴圆缺”，中国中免的现状并非一片光明，而是喜忧参半。2025 年 1 月，中国中免发布的 2024 年业绩预告，犹如一颗重磅炸弹，让市场为之震惊。预计公司实现营收 564.92 亿元，同比下降 16.36%，净利润为 42.63 亿元，降速达到 36.5% 。这一业绩水平比公司 2024 年三季报的业绩降幅更大，如同坠落的流星，让投资者们的希望也随之破灭。

更令人担忧的是，中国中免的存货问题依然严峻。2024 年前三季度，存货为 186.87 亿元，虽然同比减少了 41.73 亿元，但与 2019 年的存货水平 80.6 亿元相比，仍有巨大的差距 。这些存货就像一座沉重的大山，压得中国中免喘不过气来。它们不仅占用了大量的资金，还增加了仓储成本和贬值风险，成为了公司发展道路上的一大阻碍。

二、业绩滑坡与存货积压的深层原因

（一）免税消费市场的疲软态势

中国中免业绩滑坡与存货积压的背后，是免税消费市场的疲软态势。2024 年，海南离岛免税购物金额为 309.4 亿元，同比减少 29.3%；购物人次为 568.3 万人次，同比减少 15.9%；购买件数为 3308.2 万件，降速达 35.5% 。这些数据如同冰冷的子弹，击穿了中国中免的业绩 “盾牌”。购物金额和购买件数的降速明显大于购物人次，人均购物金额继续缩减，免税消费力的萎缩显而易见。海南离岛免税购物价量齐降，对中国中免的业绩产生了重大影响。

这种疲软态势，仿佛是一场汹涌的海啸，席卷了整个免税消费市场。曾经人头攒动、热闹非凡的免税店，如今门可罗雀，冷冷清清。消费者们不再像过去那样热衷于购买免税商品，他们的消费热情仿佛被一层寒霜所覆盖，难以点燃。这背后的原因，值得我们深入思考。是消费者的消费观念发生了变化？还是市场上出现了新的竞争对手？亦或是其他因素的影响？这些问题，都如同迷雾一般，笼罩着免税消费市场。

（二）消费分流的严峻挑战

1. 出境游的替代效应

消费分流是中国中免面临的又一严峻挑战，其中出境游的替代效应尤为明显。曾几何时，受大环境影响，海南承接了许多本想出境游的旅客。2020 年，海南离岛免税购物额度从 3 万元提高到 10 万元，这一政策的调整，如同给中国中免注入了一剂强心针，在一定程度上释放了其业绩。

时过境迁，如今出境游持续火热，这对于依赖海南免税业务的中国中免来说，无疑是 “晴天霹雳”。出境游的复苏，让消费者有了更多的选择。他们不再局限于海南的免税店，而是纷纷踏上了出国的旅程，去体验异国他乡的购物乐趣。就像候鸟一样，随着季节的变化而迁徙，消费者们的购物目的地也发生了转移。曾经依赖海南免税业务的消费群体，如今被分流到了世界各地的免税店和商场。

2. 跨境电商的竞争冲击

除了出境游的替代效应，跨境电商的竞争冲击也不容小觑。中国中免卖免税商品，主打的就是有正品保障又有价格优势。但随着跨境电商的迅速发展，价格内卷现象日益严重，中国中免的产品价格优势逐渐被缩小。在这个追求性价比的时代，消费者们就像精明的猎手，总是在寻找最优惠的购物渠道。当跨境电商提供了更具性价比的商品时，他们自然会毫不犹豫地转移阵地，去线上购物。

以欧舒丹的果木油护手霜为例，在海棠湾中国免税城的价格是 196 元，而在拼多多跨境电商，标价 93 - 129 元不等 。如此巨大的价格差距，就像一道鸿沟，横亘在中国中免和消费者之间。在这样的价格竞争下，中国中免的市场份额被逐渐蚕食，消费群体也被进一步分流。跨境电商的崛起，就像一场激烈的战争，让中国中免面临着前所未有的挑战。

三、存货高企带来的连锁反应

（一）盈利能力的持续下滑

存货高企如同一个无形的杀手，正逐步侵蚀着中国中免的盈利能力。2023 年，中国中免销售费用高达 94.21 亿元，其中租赁费就有 42.69 亿元，占比超 45%，而当期净利润仅 67.14 亿元 。高昂的租赁费用，就像一座沉重的大山，压得中国中免喘不过气来。为了缓解压力，2023 年底，公司与首都机场、上海机场签订补充协议，大幅降低保底租金。这本是一个减轻负担的好消息，然而，现实却给了中国中免一记沉重的耳光。公司净利率并未因此提升，反而由 2023 年的 10.76% 降至 2024 年前三季度的 10.02% 。

这一数据的变化，仿佛是一个危险的信号，预示着中国中免的盈利能力在持续下滑。存货积压导致商品周转缓慢，销售不畅，即使租金成本降低，也难以弥补因销售不佳带来的利润损失。就像一艘在大海中航行的船只，虽然减轻了一部分货物重量，但却因为发动机故障，无法快速前行。积压的存货占用了大量资金，使得公司无法将资金投入到更有价值的业务拓展或成本优化上，进一步削弱了公司的盈利能力。

（二）现金流的急剧减少

存货积压还对中国中免的现金流产生了严重影响，导致现金流急剧减少。2024 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额仅 51.04 亿元，同比锐减 83.39 亿元，降速达 62.03% 。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少近 88 亿元 。这些数据就像一把把尖锐的刀，刺痛着投资者的心。

现金流对于企业来说，就如同血液对于人体一样重要。现金流量净额的大幅减少，意味着公司的造血功能出现了问题。存货积压使得商品难以销售出去，销售收款随之缩减，公司的资金回笼变得困难重重。没有足够的现金流，公司在支付供应商货款、员工工资、租金等各项费用时，就会面临巨大的压力。就像一个人身体缺血，会变得虚弱无力，企业缺乏现金流，也会陷入经营困境，甚至面临生存危机。

四、破局之路：市内免税店的新希望

（一）政策东风下的布局机遇

在业绩滑坡与存货积压的双重困境下，中国中免并非坐以待毙，而是积极寻找破局之路。2024 年 10 月 1 日，一项政策的出台，为中国中免带来了新的希望，就像黑暗中的灯塔，照亮了前行的道路。财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发的《关于完善市内免税店政策的通知》，明确按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作 。