三季度对于微软来说是调整口径后的第一个季度，Azure增速变得更加纯粹，反应到财务是原口径+3%增速，AI对Azure的贡献率也增加3%，现在FY241Q/2Q/3Q/4Q里面AI的贡献率为5%/9%/10%/11%; 季报前的微软表现一般，2024年以来跑输标普/纳指7%-8%，投资者期待azure增速环比提升，AI货币化率提升，Copilot提速，资本开支一个明确的定量指引且不断上修，与openai的合作，gpt的迭代，新产品的发布或许是推动azure增速的催化剂；低预期下或许超预期；这个季度Azure的一致预期为增速33%，2025财年的资本金投入的一致预期为603亿美金。
谷歌是否会成为AI时代的赢家可能会成为这个公司最大的长期矛盾，搜索、广告被meta证明了是AI货币化最肥沃的土壤，同时贾维斯项目（年底发布）（information）与Chrome的结合也值得期待，可以将网页任务自动化，短期搜索、YouTube、云也比想象中的具有韧性；但新时代，它的搜索存在掉份额的风险，面临创作者的困境，很难自我颠覆，如果说AI 搜索谁是第一，或许chatgpt，perplexity才是那个名字；这个季度谷歌云的一致预期为增速31%，2024/2025年的资本金投入的一致预期为520/560亿美金。
Meta是一个典型的周期成长股，在MAU到达30亿之后增长出现放缓。但Meta的Reels和Threads在时长和CPM涨价上有不少空间。同时，Meta也是AI的最大受益者之一，强大的PyTorch开发平台和LLaMA大模型开源生态，广告业务得到了AI的帮助。比如Gen AI已经制作了1500万个广告（华尔街见闻），且转化率比普通广告更高；新的Advantage+功能，使转化率提高了20%以上；内容推荐算法使视频观看时间同比增长了25%，或者说总体观看时间增长了10-15%；2024/2025年的资本金投入的一致预期为385/471亿美金。
亚马逊或许和谷歌一样，长期看承担利润角色的云业务收到微软的冲击，同时悲观看，电商业务或许在生产式AI时代只有流量价值和物流价值，营销/客服/选品等都可以被Gen AI包办。但零售的悲观预期和CEO不愿对AWS的收入加速做出承诺或许在疲软的股价内了，目前看零售业务增速企稳，虽然偏弱，但不至于衰退，AWS重回增速环比上涨的通道，利润率虽然会比1Q/2Q放缓，也维持在高位。一旦AWS超预期，似乎叙事就会立马变成一个AI 赢家；持续推荐云厂微软、谷歌、亚马逊、Meta，端侧AI公司苹果，AI硬件公司英伟达、AMD、美光、中芯国际等的投资机会。
风险提示：宏观经济硬着陆风险；AI的投资回报比不及预期风险；半导体周期下行风险；毛利率不及预期风险。
文章来源
本文摘自：2024年10月29日发布的《云厂商资本开支提速，AI维持高景气度》
舒 迪，资格证书编号：S0880521070002
李 奇，资格证书编号：S0880523060001重要提醒
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