华泰 | 宏观：8月非农反弹偏弱，9月降息幅度或将超预期

首先，非农数据显示，目前经济仍在扩张区间，但劳动力市场的趋势并未完全打消市场对衰退的担忧。

• 8月新增非农就业反弹，主要系服务部门就业反弹，部分来自7月一次性因素消退，政府部门小幅回升，商品部门尤其是耐用品制造业走弱（图表5）。8月私人部门新增非农较7月回升4.4万人至11.8万。服务部门新增就业回升5.4万，是主要贡献：除医疗保健业、批发和零售业外，其余服务部门就业均边际回升或持平，其中休闲酒店、商业服务、金融活动业反弹力度较大，分别回升2.2万人、2.1万人和1.2万人。商品部门8月新增非农就业边际回落1.0万人至1.0万人：其中耐用品制造业回落3.0万人，非耐用品制造业、采矿业变化不大，而建筑业回升2.1万人。政府部门上行0.9万人至2.4万人，高于二季度的1.0万/月，相对一季度6.4万/月继续放缓。

• 8月小时工资环比增速回升0.17pct至0.4%，高于预期的0.3%，其中服务部门工资回升幅度较大，商品部门工资小幅反弹。整体来看，小时工资三个月环比折年增速反弹至3.8%，基本持平二季度均值，显示工资增速仍有一定韧性。分项看，服务部门小时工资回升0.2pct至0.43%，主要系零售业（上涨0.78pct至0.7%）、信息业（上涨0.5pct至0.92%）和公用事业（上涨0.37pct至0.96%）提振，其余服务业工资水平也多数回升。商品部门小时工资环比回升0.06pct至0.33%，仅建筑业和耐用品制造业薪资环比小幅回落，其余行业普遍上行。

• 8月非农虽然反弹，但并未完全打消市场对经济衰退风险的担忧。7月失业率上升至4.3%，一度触发萨姆规则，加大市场对美国经济衰退风险的担忧。8月失业率回落至4.2%，为过去四个月以来首次出现回落，但是8月新增非农就业数据并未完全打消市场对衰退的担忧，6-8月新增非农就业平均降至11.6万，绝对水平位于较低位置（图表6）。同时，本周公布的岗位空缺以及ADP非农就业均显著不及预期，均显示劳动力市场继续降温。

综合看：8月非农反弹不及预期，6-7月下修超预期、沃勒讲话清晰传递联储阻止经济较快下行的决心——我们认为，9月降息50个基点的可能性上升；更进一步，如果市场继续回调、导致金融条件收紧，则联储更快降息以确保经济不陷入衰退的动力就会更大。所以，虽然市场预期波动，但是我们维持美国12个月内衰退概率较小的预测。沃勒在9月6日的讲话中也指出，如果需要，联储会“前置（frontload）”本轮降息的幅度，也就是可能9月降息50个基点。退一步，从历史规律分析，短期内美国陷入衰退的概率不大，因为：1）经济目前虽然减速、但并未陷入衰退，2）目前联储有较大的空间和动力尽快降息，为软着陆提供条件；3）经济中不存在过高的杠杆、引发无序去杠杆、政策反应过慢的担忧（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/19）。

风险提示：就业市场恶化超预期；美联储降息晚于预期。