【光大宏观张文朗团队】美国2018：经济会更好，咱们谁受益？

        2017年美国信贷稳步增长，私有部门杠杆率上升，金融周期上行，总需求扩张（图1）。其中，家庭部门杠杆率企稳，非金融企业部门杠杆率持续提高。房贷利率处于低位，房价温和上涨（图2）。由于房地产是天然的抵押品，房价上涨有助于信贷扩张，为经济复苏创造宽松的金融环境。

        17年经济增长主要靠投资拉动，其中能源行业投资贡献较大（图3）。美国是页岩油的主要生产国，17年油价反弹导致采掘业产能利用率回升，钻井平台数大幅增加，建筑类投资回暖（图4、图5）。制造业新订单增加，景气度显著提高，PMI一度突破2004年的前期高点。房地产方面，成屋库存处于低位，新屋供给受限，而千禧一代购房需求旺盛，导致房价持续上涨（图6）。

        由于利率上行，18年页岩油生产商的融资成本将会提高，能源行业投资增速或将放缓。不过，受下调企业所得税的刺激，设备、知识产权类投资仍有上行的空间。此外，18年房价大概率继续上涨，房地产投资前景乐观（请参考光大宏观专题报告《美国房价：十年新高，但春天远未结束》）。

        18年消费需求有望进一步释放，成为支撑经济增长的关键因素。17年消费者信心指数高涨，并一度突破了2004年的最高水平。支撑消费者信心的因素来自两个方面：一是美股经历了八年的牛市，带来了财富效应（图7）；二是劳动力市场表现强劲，失业率不断走低，增强了消费者的信心（图8）。17年下半年，消费信贷需求和零售额增速显著上升（图9、图10）。调查数据也显示，17年美国圣诞假期零售销售增速创2011年以来新高，其中电子商务销售增长18%，为历年来最高增速。往前看，税改落地将增加家庭部门的可支配收入，进一步推升消费。

        总体上，18年美国经济表现或比17年更好。基准情况下，预计GDP增速可达到2.5%，如果减税效果超预期，乐观情形下增速或达2.8%。

        受供给侧因素干扰，17年通胀意外下行。从分项上看，拖累通胀的主要是手机服务、处方药、医疗询诊、服装、新车和二手车价格。我们之前的报告已经指出，这其中一部分是由行业的个别因素所致，不代表总需求疲软。比如电信商价格战造成手机服务价格大幅下滑，前期医改效应减弱导致处方药价格增速放缓，实体零售商和电商竞争加剧导致消费品价格走弱（即“亚马逊”效应）等。

        这些因素有些会逐步消退，有些或将持续。近期的数据显示，手机服务、新车和二手车价格已出现回暖迹象。不过，由于税改取消了平价医改法案中的强制医保，医药行业或将受到一些冲击，医疗询诊价格可能会再次走弱。另外，电商和网购的快速发展也可能导致“亚马逊”效应继续显现，拖累通胀。

        油价中枢或小幅上移，对通胀形成支撑。需求侧，全球经济持续向好使得原油需求增加。供给侧，OPEC将继续执行减产，页岩油的扩产能力将受到美联储加息的制约。总体上，我们认为18年油价中枢将会小幅上移，布伦特油价中枢或在65美元左右。

        工资增速上行也将推升通胀。之前阻碍工资增速上行的因素包括：低劳动生产率增长（导致企业不愿意支付更高的工资）、低通胀预期（导致员工议价能力弱）、劳动技能错配。近期数据显示，17Q3非农劳动生产率同比增长1.5%，达到两年来的最高水平。与此同时，年轻人劳动参与率上升、中技术工人供给增加也有利于技能错配的改善。在失业率可能进一步走低的情况下，未来工资增速上行将是大概率事件。

        此外，17年美元贬值也利于通胀回暖。总之，我们认为18年通胀将温和上行，走势前低后高。一季度因高基数走弱，二季度后将会回升，全年CPI均值在2.3%左右。

        这次税改是1980年代以来首次下调企业所得税率（图11）。过去二十年，美国政府的“宽财政”要么是用于战争，比如伊拉克、阿富汗战争；要么是用于救市，比如金融危机时对AIG（美国国际集团）的救助。这一次特朗普选择了减税，其中降低企业所得税率更是三十年来的首次（从35%下调至21%，税改内容见附录）。减税后，美国企业税率将处于其他发达国家的平均水平，这将给后者带来一定的竞争压力（图12）。由于我国制造业与美国相似度不高，且我国劳动力成本的优势仍较为明显，预计美国减税对我国企业的冲击不会太大。

        尽管小布什时期也进行过减税，但那时调整的主要是个人所得税、资本利得税和遗产税，并未触及企业所得税。我们认为这次减税更能给企业带来直接的效益。我们的估算显示，降低企业税或可提高GDP增长0.3~0.6%，降低个人所得税可刺激消费，有利于通胀上行（请参考报告《税改缩水，但影响依旧》）。因此，市场不应低估税改对美国经济的作用。

        税改过后，特朗普政府将继续推行“美国优先”的执政理念，对内振兴制造业、重建基础设施，对外反对不公平贸易、遏制朝鲜和伊朗。往前看，基建和重修《北美自由贸易协定》或将是下一个“风口”。如果特朗普能在基建上取得实质性进展，或是在贸易谈判中持更为强硬的态度，可能会给市场带来新一轮的冲击。

        我们发现，在2016年特朗普当选总统后的8周内，那些对美国贸易顺差越大的新兴市场国家，其货币兑美元的贬值幅度越大，而这种情况并未发生在发达国家的货币上（图13、图14）。可以说，如果特朗普采取强硬的贸易政策，新兴市场国家货币将是最大的“受害者”。

        经济基本面向好叠加减税，支持美联储缓步加息。基准情形下，预计18年联储将加息3次（共75个BP）。从FOMC票委的组成来看，去年反对加息的卡什卡利和埃文斯在18年都没有投票权，而新进的票委旧金山联储主席威廉姆斯和克利夫兰联储主席梅斯特都赞同加息。可以说，18年FOMC票委的货币政策倾向比17年更偏鹰派。

        今年缩表规模约3700亿美元，其中国债约2500亿美元，预计可推升10Y收益率20个BP以上。基准情形下，预计年底10年期国债收益可能达到2.8%。正常情况下，美联储会延续当前的缩表节奏，以避免带来政策不确定性。不过，如果持续加息导致收益率曲线更加偏平化，不排除联储会考虑暂停加息。

        从加息的进度来看，美国仍然领先于其它发达国家，加息的确定性也相对更高。欧央行在17年底宣布延长QE至今年9月，但削减了每月购买资产的规模（从每月600亿欧元缩减至300亿欧元）。鉴于欧元区通胀仅仅是温和上行，欧央行的态度仍然较为鸽派。往前看，即便今年欧洲经济继续复苏，欧央行也要先退出QE，再考虑加息，这样看来，最快也要到今年年底才会有关于加息的讨论。

        日本方面，由于通胀离2%的目标仍有较大差距，18年日本央行仍大概率维持较为宽松的货币政策。不过，如果经济复苏超预期，日央行可能会调整收益率曲线控制政策，比如放弃10年期国债零利率的目标。英国方面，17年英镑升值导致输入性通胀的压力减弱。考虑到英国退欧仍存不确定性，预计英国央行加息的步伐不会太快。

        上行风险：减税效果超预期、基建取得实质性进展。税改落地之后，美元不涨反跌，表明市场对税改的效果仍心存疑虑。如果接下来美国经济数据持续向好，将打消市场的担忧，提振风险情绪。如前所述，税改之后特朗普政府将会把重点放在基建和贸易方面。如果基建取得实质性进展，美债收益率或加速上行。如果特朗普在重修《北美自由贸易协定》等贸易政策上态度强硬，美元或再次走强，对新兴市场货币带来扰动。

        下行风险：通胀低于预期、美股回调、“通俄门”发酵和国会中期选举。17年阻碍美联储加息的唯一因素就是通胀走弱，如果18年通胀仍低迷不振，将会增加联储官员对通胀的担忧，拖累加息进程，并可能引发美元、美债收益率大幅回调。政治方面，“通俄门”事件可能再度发酵，如果牵涉到特朗普的女婿库什纳，将对白宫非常不利。另外，民主党预计将在11月的国会中期选举中“大举反攻”。如果民主党夺回国会的控制权，将对特朗普政府极为不利。

        整体上，中国对北美出口占中国总出口的20%（图15）。分行业看，对美出口占行业总出口比例较高的行业包括运动品、家具、鞋帽、服装、电子产品等消费品，以及机械、车辆、塑料、钢铁、机电等工业品（图16）。与危机前相比，大部分行业对美出口的比例都有所下降，这主要是因为美国以外的其他国家需求增加，稀释了对美国出口的比例。不过，纺织服装业对美出口的占比不降反升。这是因为对日本的出口下降较快，导致行业出口反而向美国市场集中。往前看，对美出口占比较高的行业将受益于美国复苏。由于18年美国消费需求有望进一步扩张，我们相对更看好消费品的出口。

        另外，美国经济复苏也将利好近年来发展较快的跨境电商。与传统外贸模式相比，跨境电商能有效地缩短流通环节、降低贸易成本，已受到越来越多企业和消费者的青睐。数据显示，17年上半年中国跨境电商交易规模3.6万亿元，同比增长30.7%。其中，出口跨境电商交易规模2.75万亿元，同比增长31.5%，增速显著高于同期中国出口的增长率（图17）。

        研究表明，中国是最受全球网购者欢迎的商品来源国之一（图18），在美国，有39%的跨境网购消费者表示曾从中国购买过商品，比例仅次于英国。品种方面，服装、鞋靴、电子产品是最受全球网购者欢迎的商品（图19）。这也是我们看好消费品出口的另一个原因。