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全文摘要
高盛股票销售负责人主持了一场对中国房地产市场未来三年展望的会议，强调内容仅面向高盛客户。会议深入讨论了市场预测，指出新开工项目将持续下跌，销售和房价预期趋于稳定，强调市场恢复的关键在于财政刺激政策及房价稳定。同时，分析了开发商面临的挑战、政府政策对市场的影响，以及物业管理公司的潜在机遇。会议重申了市场企稳的重要性，并为投资者提供了策略建议，强调把握时机、灵活应对市场变化的重要性。
高盛分析师讨论中国房地产市场展望
在高盛的中国主题系列会议上，一位股票销售分析师心如主持，介绍了高盛关于中国房地产市场的最新研究报告。分析师们讨论了预计到
2027年，中国房地产市场将经历一系列变化，包括8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡，以及房价在2025年底和2026年初稳定下来的预测。报告还预计新开工面积会持续下跌，二手房市场会持续增长，显示了对中国房地产市场的长期关注和分析。
解决供求不平衡：重点在去化可售库存
为解决房地产市场的供求不平衡问题，首先需关注可售库存的下降，这直接影响消费者的供应感知。随后，逐步消化在建工程和闲置土地背后累积的债务，但这一过程可能漫长且资金需求巨大。此外，对资不抵债的已预售项目提供资金支持也至关重要，但目前此类项目大多未纳入融资白名单。预计去化可售库存需要约
2万亿人民币，占全国新房市场供应的10%，实际成交量可能更高。这一举措将尤其集中在大中城市，特别是前75个城市，其可售库存水平约为5亿平方米。政府收购库存的计划可能导致一定比例的折价，而将部分库存转化为保障房的策略可能会在低线城市遇到需求挑战。对于如何进行库存收购，市场关注焦点在于收购意愿和成本效益分析，预计未来将有政策银行、商业银行及地方发债参与收购行动，政府对此表现出较强意愿。供求改善是房价企稳的必要条件，但不构成充分条件。
住宅市场一手二手库存变化与去化周期
住宅市场预计在接下来三年内一手与二手可售面积将有显著变化，新房市场供应减少，二手房市场供应增加。政府管理库存面临挑战，库存水平变化与房价预期、市场需求（城镇化、拆迁等）密切相关。考虑到未售库存成本达
6万亿美元，政府可能需投入4万亿美元以降低行业杠杆率，从而稳定房价与市场需求。
解决房地产市场资金缺口的策略
讨论了中国房地产市场面临的资金问题，包括上下游欠款问题和在建工程及土储的债务问题。提出政府需要投入
4万亿来解决这些债务问题，以维持市场稳定和信心。另外，预计需要2万亿来完成已经预售但未竣工的项目，表明当前资金缺口巨大，需政府直接介入填补。若不解决这一资金缺口，将对银行、供应商、建筑商以及消费者产生连锁反应，对房地产市场稳定构成挑战。呼吁政府应积极提供资金支持，以期在未来三年内稳定房地产市场。
房贷利率太高对房地产市场的影响
讨论强调了当前房贷利率仍然偏高的问题。分析指出，尽管购房成本（包括利息和抵押贷款支付）已降至
2014年的水平，但家庭负债率和还款能力的比率尚未恢复到该时期的健康状态。如果房贷利率能降至2%，并伴随宏观政策稳定物价，将对房价企稳有所助益。但长期影响难以预测，历史案例显示，即便有政府刺激，房价反弹的持续性仍存疑。
开发商股票估值及政策敏感度分析
在展望未来三年内可能出现的行业触底现象及核心城市房价企稳的情况下，开发商的销售现金利润预计将在
25或26、27年企稳，库存减值风险随之下降。尽管当前开发商的平均交易市净率为0.5倍，隐含库存减值约30%，反映市场预期房价可能有额外15%-20%的下降。然而，历史数据显示，开发商库存减值实际仅为6%，暗示市场对开发商利润率的担忧过重。同时，过去政策放松周期中，开发商股价平均跑赢大市40到50个百分点。尽管基本面仍处于下行通道，股价已从九月份的政策放松后反弹80%，预示后续估值复苏依赖于开发商基本面的韧性。
开发商地产开发业务与财务状况分析
分析了开发商在选定城市的新项目储备规模与质量，特别指出中国海外在新项目储备方面领先，尽管对其毛利率表示担忧。同时，评估了开发商投资性物业及可持续性收入的规模，发现华润、龙湖和新城在物业资产价值上表现突出，但各自的融资抵押比例差异明显。此外，分析了开发商的资产负债表健康状况，发现民企的净有息负债率普遍偏高，尤其万科短期内面临较大压力。整体来看，开发商的可售资源、可持续性收入以及财务稳健性对其未来表现至关重要。
开发商股票评级及市场展望
综合评分显示中海、华润、龙湖、招商蛇口及绿城等开发商表现相对优异，而华侨城、金地及万科则表现落后。评级基于调整后账面价值及未来三年合同销售产生的现金损益评估，考虑了库存可能减值的影响。悲观假设下，库存减值率可能达
11%，导致市净率降至历史最低。但长期来看，市净率有50%的扩张空间。房价见底企稳是提升开发商股票吸引力的关键。目前，投资者对房价稳定信心不足，导致开发商股票被视为交易性投资机会。此外，轻资产物管公司的前景被看好，因其应收账款和现金利润可能改善。华润万象和绿城服务因其增长潜力和高分红策略被推荐为投资标的。
市场高频指标及房地产行业未来展望
在最近的对话中，讨论了房地产市场的一些高频指标，包括成交量、房价预期和新房搜索热度等，发现这些指标在本轮周期中的表现比以往更加强劲。然而，对于成交量反弹的持续性，专家们持谨慎态度，认为在没有明显政策加码的情况下，这种反弹可能最多只能维持到今年年底。此外，投资者对政府财政政策，尤其是地产扶持政策的预期也进行了讨论，关注市场是否会出现交易分歧以及政府是否会进行大规模刺激以应对当前经济下行周期。总体而言，市场参与者持谨慎态度，期待政府出台进一步的刺激措施。
开发商拿地及利润率担忧对估值影响讨论
在与投资者交流的过程中，对于以开发业务为主的非国有开发商，市场对持续的新拿地利润率持谨慎态度，特别是考虑到房价的下行周期。虽然资金实力雄厚，市占率提升的故事吸引投资者，但新拿地的利润下滑预期限制了这些公司的估值增长。讨论还涵盖了像绿城中国这样的开发商，在长三角拿地的情况，尽管高成本地块的毛利润率不占优势，但看重的是快速去化和促进未来销售规模的稳健增长。这种策略在一线城市及周边重要城市尤为重要，能够巩固开发商的市场地位和团队稳定性。
地产开发与物业管理公司的发展与挑战
讨论了房地产开发业务的利润率，特别是
SOE开发商的核心PB估值提升依赖于房价见底企稳。持有性物业布局重的开发商如华润和龙湖，其收益可能更多，但宏观环境和政府刺激政策的不确定性可能影响商场零售额增长，进而拖累持有性物业开发商。同时，物管公司的现金流和应收账款问题，以及管理层对高分红的意愿成为讨论焦点。物管公司如华润万象和绿城服务，因内生增长强、现金充足，被看好。预计这些公司在未来将维持高位分红，支持其股票估值。
问答回顾
在今天的会议上，我们将讨论关于中国房地产市场的哪个主题？
今天我们将讨论
2025年对中国房地产市场的展望，特别是关于8万亿人民币财政刺激政策对未来供需平衡的影响以及房价在2025年底的稳定预期。
高盛对中国房地产市场的具体预测是什么？
我们预计新房市场成交量将在
2027年企稳，房价则在2026年小幅度企稳并到2027年持平。房地产新开工预计将持续下跌至2027年，且新开工面积将降至约19年顶峰时期的20%。二手房市场方面，我们预测成交交易量将保持中位数年增长，房价将在2025年底和2026年初企稳，并在2027年初有所回升。
实现房价企稳和新开工面积增长的前提有哪些关键因素？
实现房价企稳和新开工面积增长的前提主要包括解决供求不平衡问题，尤其是降低可售库存、逐步消化在建工程和闲置土地背后的债务，以及对资不抵债的已预售项目提供资金支持。其中，去化可售库存是最首要的任务，预计需要大约
2万亿人民币的投资来实现这一目标。
对于可售库存的去化，具体策略和执行难点是什么？
去化可售库存可能需要集中于大中城市，因为大部分低线城市对保障房的需求较低。目前前
70多个大中城市的可售库存大约5亿平米，若按照较高均价计算，2万亿的投资可以显著减少库存量，可能超过25%的去化比例。然而，实际操作中可能会遇到收储价格、开发商合作意愿及经济账算不过来等问题，需要政策银行、商业银行和地方政府共同推进实施。
在接下来三年住宅市场的可售库存预计会发生怎样的变化？
预计在今年年底，一手加二手的可售面积约为
29亿平米，去化周期约为26个月。新增供应中，新房市场每年约5亿平米，三年总计15亿平米；二手房供应则占新增供应的60%。
当前供应结构有何变化及其对政府管理库存的影响是什么？
供应结构正在发生变化，由原先新房市场占主导转变为二手房市场增加。这一转变对政府去化库存的压力不利，因为随着房价预期悲观，二手房供应量可能增大，政府压力可能逐渐从新房市场转移到二手房市场。
需求端的主要组成部分有哪些？
需求端主要包括三大块：城镇化进程带来的城镇家庭数量扩大和住房面积提高、拆迁带来的需求（
replacing），以及潜在的需求计算。不考虑情绪和负担能力，仅从需求结构角度考虑最大化数字。
库存水平预计会在何时降低到企稳的重要水平？
到
2027年底，库存水平预计会降到25亿平米，若考虑2万亿的因素，去化周期将从21个月降至15-16个月，这通常是房价企稳的重要条件。
未售库存的成本规模是多少？
未售库存成本端规模约为
6万亿美金，即四十多万亿人民币的规模，包括已售未竣工和在建工程WIP等部分。
整个行业总负债去除预售款后的规模是多少？以及与
WIP和图谱相关的债务占比如何？
整个行业总负债去除预售款后约为
8万亿美金，其中超过30%与WIP和图谱相关，这部分债务的去化变得越来越重要。
政府为了降低房企杠杆率至
70%，需要投入多少资金？
政府需要投入
4万亿来帮助房企降低杠杆率，但这可能不足以解决上下游债务问题，因此政府需先入场提供支持以解决这些欠款问题。
对于已预售未竣工的项目，政府可能需要投入多少资金来完成竣工？
预计已预售未竣工项目竣工需要的资金约为
2万亿，这部分无法通过市场化方式解决，基本需要政府来填补窟窿。
目前房地产市场存在的主要资金缺口问题是什么？
根据目前的数据，如果按照
15%的正常资产周转率计算，以8万亿销售规模为例，每年存在大约四五万亿的资金缺口。这个缺口在未来三年内将达十几万亿，若不解决，将对银行、供应商、建筑商以及背后的参与者和老百姓产生影响，使得房地产市场企稳变得非常困难。
第二个必要条件是什么？
第二个必要条件是当前的房贷利率（
mortgage rate）过高。尽管购房成本中的利息部分已显著下降，但整体成本仍接近2014年的水平，且家庭杠杆率目前为60%，高于当时的20%。即使房价与过去相比更为接近，但由于家庭负债和服务比例并未显著降低，因此需要进一步降低房贷利率，比如降到2%，并结合宏观经济风险对冲政策稳定房价，以实现房价企稳。
房价企稳的最充分条件是什么？
最充分的条件是宏观周期能够逆转，螺旋式的下降停止并开始复苏，包括就业市场和收入预期的恢复。目前的去库存和房贷利率降低措施可以带来房价企稳的正面影响，但持续性难以判断。
当前开发商股票的估值反映出市场对房价下跌的预期如何？
目前开发商股票普遍隐含着更大的房价额外下降预期（约
15%到20%），而实际上过去几个下行周期中，开发商库存减值平均只有6%。这意味着市场对于开发商利润率特别是库存减值方面的担忧较重，但历史数据显示，开发商股价通常比房价见底提前2到4年触底，并随着宏观企稳和政策放松而出现持续上涨。
政策放松对开发商股价的影响有多大？
过去十几年的数据显示，在五个明显的政策放松周期中，开发商股价平均比指数跑赢
40到50个点，即使基本面仍处于下行通道，股价也会提前反映基本面的好转。最近一轮政策放松后，开发商股价平均反弹了80%，且民企开发商股票反弹幅度更大。接下来，开发商估值复苏路径仍将取决于基本面的韧性。
在评估开发商时，首先关注的是什么方面的信息？
首先关注的是开发商的地产开发业务，包括他们可售资源的规模和质量，特别是其在一线和部分二线城市的核心项目储备情况。
第二项评估内容是什么？
第二项评估内容是开发商的投资性物业和物管等可持续性收入的规模，因为这些对于获取额外经营性物业贷款具有重要助力作用。
在资产负债表健康程度方面，有哪些关键点？
关键点在于分析开发商的并表口径净有息负债与销售规模的比例，以及短期债压力情况。民营企业普遍超过
100%，部分央企如保利、华侨城也相对较高，万科在接下来6到12个月内压力较大。
综合评分中哪些开发商处于领先地位？此次股票评级主要参考了哪些因素？
综合评分显示，中海、华润、龙湖、招商蛇口和绿城等开发商排名靠前，而华侨城、金地和万科则排在末尾。主要参考了基于账面调整后的账面价值、开发商未来三年合同销售金额产生的现金损益，以及库存可能存在的减值情况。
目标价是如何设定的？
目标价是基于不同假设情景下的市净率（
PB）扩张幅度，悲观假设下采用历史最低市净率，基本假设和乐观假设下参考过去五周期平均市净率扩张幅度。
