公用事业收费类资产证券化的发展现状及市场前景解析

2015年1月，中国基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引(正式稿)》（以下简称《负面清单》）。明确规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不能进行证券化。污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等公共事业类收费项目，收入流经政府账户，故这类基础资产的证券化存在一定难度，这在很大程度上限制了该类收费项目采用资产证券化方式进行融资的可能性。

2016年5月13日，中国证监会网站公告了《监管问答（一）》（以下简称《监管问答》），对资产证券化过程中遇到的有关基础资产的重要问题进行了较明确的回答。关于“收费收益权”的资产证券化，该《监管问答》中的问答如下：  

对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并约定返还给公共产品或公共服务的提供方。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？

答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务条款项的承诺或法律文件。

以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。

由此可见，污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等虽然实行收支两条线管理、专款专用，但只要明确了费用返还路径且地方政府财政部门或有权部门作出按约定划付相应资金的承诺，则该类资产可以不再受《负面清单》的限制，相当于扩大了资产证券化基础资产的范围。本文将从污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、景区门票收费等市场上的相关案例出发，分析该类收费收益权资产证券化前景。

财政部、国家发展改革委和住房城乡建设部印发的《污水处理费征收使用管理办法》（ 财税[2014]151号）规定：污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。现实操作中，污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往由自来水厂代收，并由政府转付给污水处理公司,这在很大程度上会被认为是“以地方政府为直接或间接债务人”。之前只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的污水处理收费权才可以进行证券化，如2015年泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划。

（污水处理资产支持证券发行情况一览）

该专项计划的原始权益人为泰兴市滨江污水处理有限公司，基础资产是原始权益人由于提供污水处理服务（专指工业污水处理服务）经营而获得的污水处理收费收入所对应的收益权。该产品成功发行，关键在于泰兴市人民政府出具的《泰兴市人民政府关于泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理设施归属及特许经营权的确认函》，函中明确表示：

滨江公司自1992 年设立起，即作为泰兴市城区唯一的污水处理单位，有权根据相关法律法规向泰兴市辖区范围内的工商企业等提供污水处理服务并收取相关污水处理费；同时截至2020年仍作为泰兴市城区唯一特许经营污水处理单位，继续向辖区范围内的工商企业收取污水处理费，污水处理费由滨江公司自收自支。

（泰兴市滨江污水处理收费权资产支持证券交易结构图）

城乡生活垃圾处理费为行政事业性收费，目前市场上还没有以垃圾处理费收益权为基础资产发行的资产支持专项计划。目前为止，与垃圾处理相关的专项计划有2015年泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划、嘉实节能1号资产支持专项计划等，该类产品的基础资产都是因焚烧生活垃圾发电而享有的电力收费收益权。

（与垃圾处理费相关的证券化产品）

（泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权ABS交易结构图）

增信措施

本计划采用了优先级、次级分层安排、超额现金流覆盖、泰达环保差额补足的内部增信方式以及泰达股份对泰达环保履行《差额补足承诺函》项下的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保、泰达股份为原始权益人运营提供资金支持的外部信用增级方式。

我国的公路可以分为政府还贷公路和经营性收费公路：县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路称为政府还贷公路；国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路称经营性公路。政府还贷公路的投资主体是县级以上地方人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构，车辆通行费是国家行政事业性收费，要纳入国家财政专户管理，该收费只能用于偿还贷款、集资款和必要的养护管理支出；经营性公路的投资主体则是经授权的投资主体，以营利为目的，车辆通行费则由企业经营收费，由企业进行管理该，收费是为收回投资并取得合理回报。

政府还贷高速公路车辆通行费实行“收支两条线”。从收入方面看，政府还贷高速公路收费站收费人员收取的车辆通行费，直接上缴财政国库。从支出方面看，通行费支出通过财政预算安排，专项用于偿还贷款和高速公路管理养护，确保按规定用途使用。

（公路车辆通行费收益权资产支持专项计划一览）

目前市场上关于公路车辆通行费收益权资产支持专项计划中，大部分是经营性收费公路，因为它不受到《负面清单》的限制，但是也有部分产品突破了《负面清单》限制，成功发行了以政府还贷高速公路通行费为基础资产的产品，如衡枣高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划。

该专项计划的原始权益人为湖南省高速公路建设开发总公司，基础资产为衡枣高速公路的车辆通行费收益权。湖南省政府还贷高速公路通行费严格实行“收支两条线”管理，各项收入全额上缴财政非税收入汇缴结算户，经费则全额纳入财政预算安排支出。湖南省高速公路建设开发总公司是湖南省主要的高速公路建设、运营和管理企业，对省内所有收费还贷性高速公路行使收费权。衡枣高速为政府还贷类公路，每年收取的车辆通行费进入省财政非税收入专户后，按照湘高速上报并经省交通厅和省财政厅核定的年度预算，扣除一系列费用后，其余资金由财政专户全额返还至湖南省高速公路管理局，由省局统筹安排偿还金融机构贷款。

为了实现衡枣高速的资产证券化，湖南省财政厅出具了《湖南省财政厅关于同意返还衡枣高速公路通行费收入的函》，同意将衡枣高速公路通行费收入预算安排用于还贷部分集中划拨至湖南省交通运输厅。湖南省交通运输厅出具了《湖南省交通运输厅关于同意将衡枣高速公路资产证券化的批复》，同意湖南省高速公路建设开发总公司将衡枣高速公路资产证券化，募集资金。湖南省交通运输厅还出具了《湖南省交通运输厅关于同意将衡枣高速公路通行费收入集中划拨的批复》，要求湖南省高速公路管理局在交易分配日前向省交通运输厅申请将衡枣高速公路通行费收入一次性划付至指定账户。

衡枣高速专项计划对收入的安排实际上就是《监管问答》提出的操作方式。全国政府还贷公路通行费收入逐年增加，预计不久以后就会有更多产品发行。未来关于政府还贷高速公路通行费收入作为基础资产的资产证券化项目可借鉴该计划进行实际操作。

按照我国的相关规定，公共旅游资源所有权的惟一代表是国务院，实际操作中是各级地方政府、相关管理部门代行国家所有权，景区门票收入就被纳入到地方政府收入范畴。目前我国旅游景区实行所有权与经营权分离的模式，其管理权限被下放到地方政府。在景区经营权方面，有三种模式，即完全由政府直接参与运营、政府把景区经营权外包给公司运营、前两者的混合。不管在哪种模式下，政府对门票的收入都要优先保证，如《湖南省国有资源有偿使用收入管理办法》（省人民政府令第254号）规定，政府投资建设风景名胜区的门票收入及有偿使用收入属于政府非税收入，应统一纳入财政预算管理。而对于自然景区内的索道及其他游览设施的收费则不一定划入地方财政，这要视各地政策而定。

目前为止，交易所市场已经发行了若干个与景区相关的资产支持专项计划，但是这些项目中涉及的景区收费收入都与政府财政无关。

这三单与旅游景区相关的资产支持专项计划里涉及的现金流均不经过地方财政账户，而是原始权益人本身拥有的收费收入。纳入国家财政收入的风景名胜区门票收入作为基础资产曾经则面临《负面清单》的限制，但《监管问答》的出台使其证券化操作成为可能。

经过以上分析，会发现污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、景区门票收费收入等作为基础资产来发行资产证券化产品的市场潜力巨大。但是，也存在一些难点和注意事项：

首先，在做这一类基础资产证券化过程中，现金流归集过程明显复杂了很多，涉及的参与方也多了很多，由此带来的资金混同风险和流动性风险明显加大，在这一类项目的结构设计要重点突出该类风险的缓释措施。

其次，要求管理人对现金流返还账户有完整、充分的控制权限。从现实意义出发，该规定正切中要害，若能达到要求，可明显提高资产证券化产品的安全性，但从实践的角度来看，管理人在项目过程中其地位较发起人和地方政府明显处于弱势，而且现金流归集和监管账户大多以原始权益人的名义开立，控制权难以实现，管理人发挥作用的只能是在现金流归集频率和托管账户的控制方面。

虽然监管机构明确了该类“收益权”资产可进行证券化，但项目过程中也需要管理人和各参与机构加强尽职调查能力，完善产品交易结构，重点关注现金流归集的薄弱环节，尽量避免出现因流动性，或资金混同导致的信用触发事件；完善信息披露，特别是一些“触发机制”的信息披露，提示相关风险；提高管理人在产品存续期的管理要求，重点监控归集账户和监管账户资金流转动态。

最后，读懂ABS认为随着国家大力推进PPP及PPP项目资产证券化，公用事业类项目或考虑首先PPP或PPP项目资产证券化融资新渠道，这必将影响企业发行公用事业类企业ABS。

转自：读懂ABS

ABS实践前沿｜资产证券化

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