证券互联互通项目应有序推进

不久前，美国明晟MSCI公司宣布将A股中的222只大盘股按照流通市值的 5% 纳入其新兴市场指数。 此次MSCI之所以能顺利答应将A股纳入新兴市场指数，主要原因在于中国监管层在 过去的多次谈判的基础上，针对明晟关心的问题采取了一系列改革措施，最终成功打消了明晟的顾虑。这些措施中包括积极推动包括沪港通和深港通在内的互联互通项目。

明晟在宣布将A股纳入MSCI指数的决定后还表示，如果中国金融市场能够进一步开放，比如扩大甚至完全放开沪港通和深港通的每日交易额度，那么未来可能考虑提高纳入因子和将A股中盘股纳入MSCI指数。可见 今后如果要使更多的A股股票纳入指数，就必须在对外开放方面作出更大的努力。

事物总是一分为二和对立统一的。如果用辩证的观点看， 互联互通项目除了机遇， 会给我国金融市场带来什么样的挑战呢？

（一） 香港与内地在市场微结构上存在显著不同

目前对于A股行情的播报，上证所的系统提供3秒钟切片，而深交所的系统经过新一代升级后已经做到了实时行情。但是由于国内以散户为主的投资者基本用不到实时行情，所以在A股市场上投资者还是习惯看3秒切片行情。如果境外投资者通过港交所能够拿到实时行情，那么在获得市场信息的速度上内地跟境外投资者就有显著差距。

更为重要的是，2015年股市异常波动前夕，监管层严查场外配资，《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》明确禁止券商不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人提供便利。券商因此纷纷断开与恒生HOMS等系统的连接。这项措施对于清理场外配资和去杠杆起到了很好的作用，但对于程序化交易却是毁灭性的打击。没有了外部接口， 投资者的程序无法接入券商的柜台系统，因而也就无法实现交易的程序化。但是境外机构投资者通过香港交易就不存在这个限制。通过香港或者海外券商它们可以无障碍实现程序化甚至是高频交易。

因此， 互联互通项目在引入境外机构投资者的同时，也在客观上造成了境内外投资者在获取行情信息和交易技术上的不平等。 如果互联互通的每日额度再取消，那么境外高频交易对A股市场可能产生不容忽视的影响。

（二）A股市场与香港市场不同的监管机制

为了杜绝券商肆意挪用客户保证金，侵蚀投资者利益，监管层采取了具有我国特色的非标准会员制。投资者所有的资金和证券登记结算都在中证登发生，这意味着境内9000万股民的所有交易都由中证登记录，即“穿透式”监管，这对增强监管的透明度很有必要。

但是香港市场采取的是欧美标准的会员制，券商是交易所的会员，所以交易所通常能看到的是券商提供的客户加总数据，很难掌握个体客户的交易情况。这种境内外监管机制和法律法规的不对等会加大查处不当跨境行为的难度。去年初查处的唐汉博等操纵沪港通股票一案就充分说明了此类新型犯罪的复杂性和隐蔽性。

（三） 境内外金融衍生品发展程度迥异

目前大部分明晟所提出的要求都已经被满足，剩下的焦点主要是互联互通项目的额度问题和针对A股市场的境外金融衍生品的预审批制度问题。监管层此前已经回复明晟，将对境外推出的部分与A股挂钩的金融衍生品采取个案协商机制，相较此前具有了一定的灵活性。这意味着今后境外针对A股市场的金融衍生品将会越来越多。