核心观点
2019
年三季度收官，
10
月将迎来三季报密集披露期。回顾年初至今行业走势，申万商贸指数涨
9.16%
，期间上证综指涨
16.49%
，跑输上证综指
7.3pct
，板块表现居第
21
位（图
1
）；
3Q19
申万商贸指数跌
6.82%
，上证综指跌
2.47%
，跑输上证综指
4.3pct
，板块表现居第
23
位（图
2
）
。
主要个股中，次新股涨幅居前，化妆品、超市均有较好表现。
次新股
三只松鼠
、
值得买
、
丸美股份
自
3Q19
上市以来各涨
220.67%
/
185.19%
/
100.47%
，位列行业前三，年初至今化妆品板块
珀莱雅
涨
85.47%
居行业第四位，超市板块
家家悦
涨
75.78%
、
红旗连锁
涨
46.45%
，均跑赢行业指数和市场（表
1
）。就第三季度表现而言，
珀莱雅
涨
22.65%
、
家家悦
涨
16.65%
、
红旗连锁
涨
15.15%
，分别居行业第
4
、
7
和
9
位（表
2
）。
基于近期跟踪与判断，我们在此对零售行业及重点公司三季度业绩做简要前瞻分析，供参考
。
行业层面，必选消费优于可选消费。
①
社零：
受汽车等品类影响，
2019
年
7
月社零总额增长
7.6%
，
8
月增长
7.5%
，较上半年增速
8.4%
明显放缓；
测算
7-8
月剔除汽车石油等后的主要品类增
7.7%
，较上半年增速
7.5%
略有改善
。分品类，大众必选消费表现优于可选消费
,
日用品
7-8
月保持
13%
较高增速，粮油食品
7
月和
8
月各增
9.9%/12.5%
；可选中化妆品保持较高增速，
7
月和
8
月各增
9.4%/12.8%
。
②
CPI
：
受畜肉
/
鲜果等价格上涨拉动，
7-8
月
CPI
持续保持
2.8%
的高位
，根据海通宏观预计，在猪价超预期表现下，
CPI
短期存在继续上行的压力，预计
9
月
CPI
同比上升至
3.0%
，四季度或在
3%
以上
。
公司层面，个股业绩增长仍分化，我们重点推荐的永辉超市、家家悦、红旗连锁、周大生等仍有望保持较优业绩。
以下是对我们重点覆盖及推荐公司的
2019
年三季报前瞻（表
3
）：
（
1
）永辉超市：
我们预计公司
2019
年三季度同店增长
2%-3%
，大店收入增长
23%
，
mini
店收入约
7
亿元，整体预计归母净利润
2.5-3
亿元
。
（
2
）家家悦：
我们预计公司三季度同店大个位数增长，收入增长
16%-18%
，归母净利润增长
15%-20%
。
（
3
）红旗连锁：
我们预计公司三季度收入增长
8%-10%
，主业净利润增长
20%-25%
，投资收益贡献
4000-4500
万元，整体归母净利润增长
45%-55%
。
（
4
）苏宁易购：
我们预计公司三季度收入增长
15%-20%
，考虑到苏宁金服出表预计贡献投资收益
158
亿元，预计归母净利润
110
亿元
-120
亿元。金服投后估值
560
亿元，出表后公司持股比例由
50.1%
降至
41.15%
，本次交易一方面有利于增厚金服资金实力，加快业务发展，另一方面也有利于公司专注零售业务，集中优势资源；财务角度，我们预计有望从四季度开始改善现金流和负债
。
此外，公司近期完成收购家乐福
80%
股权的交割，公司副总裁田睿将出任家乐福中国
CEO
。
9
月
28
日，包括家乐福大行宫门店在内，
200
多家入驻到家乐福门店的苏宁易购电器店同步开业；公司后续将引入红孩子、体育、百货以及影城等业态，打造一站式社区生活中心。公司制定了未来五年，在
1
到
3
线市场开设
300
家家乐福门店的发展目标
。
（
5
）天虹股份：
我们预计公司三季度同店基本持平，收入增长
0-3%
，主业归母净利润增长
5%-10%
。
（
6
）王府井：
我们预计公司三季度同店有所下滑，门店新开
1
家（
9.28
昆明奥莱开业），收入降
0-3%
，归母净利润增长在
-3%
至
3%
区间
。
（
7
）老凤祥：
我们预计三季度收入增长
10%-15%
，归母净利润增长
10%-15%
。
（
8
）周大生：
考虑到公司上市后品牌力和渠道拓展能力持续提升，我们预计公司三季度开店
150+
家，收入增长
8%-12%
，归母净利润增长
20%-25%
。
（
9
）丸美股份：
考虑到
MARUBI TOKYO
系列对百货等渠道销售的带动作用，我们预计公司三季度收入增长
15%-20%
，归母净利润增长
20%-25%
。
（
10
）爱婴室：
公司上市后开店速度明显提升，我们预计三季度或将延续高成长，收入增长
18%-22%
，归母净利润增长
20%-25%
。
风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
结合对四季度整体消费环境的判断，和我们对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪，以及行业、个股当前估值水平，我们给出三条投资主线
：
（
1
）
我们一直强调，存量经济时代，零售竞争进入下半场，开始从机会型成长走向能力型成长，效率为先，
坚定看好市场集中度提升趋势下的龙头企业机会
，
展望
2019
下半年，预计龙头成长和业绩表现均有望提速，
核心推荐优质龙头
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
（
2
）必选超市、化妆品、母婴等属于成长性好的细分赛道
。
其中超市中的
家家悦
和
红旗连锁
自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑，且受益通胀，持续重点推荐；以化妆品、母婴、黄金珠宝为代表的细分行业处于红利期，主要公司竞争力提升，从而保障持续成长，组合推荐
周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴室
等
。
（
3
）盈利趋稳的低估资产
。
部分百货已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期的低基数效应和国改背景下的改善潜力，对冲周期下行，关注
王府井、步步高
等
。
【核心推荐】永辉超市、家家悦、天虹股份、苏宁易购、红旗连锁、周大生等
（
A
）永辉超市：
治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①
公司
1H19
收入
412
亿元增
20%
、同店增长
3.1%
、二季度收入、同店均环比提速；
②
展望下半年，我们判断开店加速、并表百佳、
mini
持续迭代，叠加
2018
年同期较低基数等，三、四季度业绩仍有望保持较快增长
。
③
行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。
给以合理市值
900-1148
亿元，合理价值区间
9.4-12.0
元
。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性
。
（
B
）家家悦：
夯实核心竞争力，
2019
年内生外延快速成长。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业（
1H19
增
4.4%
）；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值
149
亿元
-179
亿元，合理价值区间
24.5-29.4
元
。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧
。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
14.46-16.06
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险
。
（
D
）苏宁易购：
智慧零售，逆势上扬。
公司虽然短期受家电行业影响，导致同店偏弱，但
2019
年依然稳步推进零售云、大快消（万达百货、家乐福）、物流建设等，持续夯实智慧零售。
①
全渠道优势：新零售趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。
②
竞争格局改善，市场份额提升。
③
资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团产业资源丰厚。
④
渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元
。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等
。
（
E
）红旗连锁：
整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们估计
2Q19
无论是同店还是开店均环比
1Q
显著提速，期末门店数
2958
家，我们预计
3Q19
末超
3000
家；公司具有成功并购整合经验，
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，收购
9010
超市；改造生鲜门店，打造
“
生鲜
+
便利
”
样本；新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间
6.35-7.52
元
。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧
。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定
。
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3
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3
答：基础、空间及效率
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“
生鲜
+
便利
”
典范
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