文章：联通混改会议纪要——政策、投资策略和标的全方位解读
来源：天风通信唐海清团队
作者：王俊贤
会议要点：
关于中国联通混改，我们团队第一时间现场发布会议实录并实时更新，并且第一时间召开此次电话会议解读，精炼观点如下：
一、中国联通：（1）限制性股票有助于公司改善治理、提高经营效率；（2）与互联网企业等的战略合作有助于公司发展数据互联网等新兴业务；（3） 目前看仍难以撼动运营商移动一家独大的格局； 结论：更多是混改标杆意义，偏主题，港股比A股便宜一半性价比更高！
二、设备商：联通募集780亿资金未来用于网络建设，相对于一年三大运营商合计资本开支的近20%（分几年），推荐中兴通讯、烽火通信、亨通光电、光迅科技等设备商。
三、参与混改的上市公司：宜通世纪、网宿科技、用友软件、苏宁云商，更多偏主题，选择跌多了的基本面优秀标的。
四、混改主题概念：存在混改预期的通信股票，大唐电信，烽火通信，海格通信，上海普天，号百控股，高鸿股份等。
电话会议记录
参会人： 政策解读 王亦雷 （原发改委（中咨））
投资解读 唐海清 通信首席分析师
标的展望：通信团队
一、政策解读
方案去年开始酝酿，总共报批国资委两次。去年年底中国联通第一次报方案，由于国资比例较高，领导们认为这一方案不足以体现国家对混改的决心，因此没有批复。经过调整，第二次方案如下：
新战略投资者持股将上升到35.2％，交易总对价780亿元。腾讯投资110亿元，占5.21%；百度70亿元，占3.31%；阿里巴巴43.3亿元，占2.05%；京东50亿，占2.36%；苏宁40亿，占1.88%；光启互联技术40亿，占1.88%；淮海方舟信息基金40亿元，占1.88%；鑫泉基金7亿元，占0.33%。国有部分两家，中国人寿217亿，占10.22%；接受老股的国有企业的结构调整基金129.75亿元，占6.11%。
通过这个方案可以看到，混改方案由国资占比一半到如今只占三分之一，降幅较大。并且中国联通引入的互联网投资者多元化。我想从四个角度解读：
第一，业务层面。联通董事长在会上发言，引入互联网公司有助于联通去管道化、提升公司从流量中挖掘价值的能力。由于运营商业绩增长主要依赖客户ARPU值和渗透率的提升。目前客户渗透率已经很高，现在ARPU值这块中央提出提速降费的要求。降费对ARPU值有抑制作用，所以运营商迫切需要发展新的途径增加其收入和业务范围，所以与互联网公司的合作是非常重要的手段。我们可以看到联通年初至今已经和互联网公司合作推出许多新的流量卡，这也是混改方案的一个预示。这对运营商来说是无形增加一个新的网上销售的运营渠道。现在虽然运营商都已经有网上营业厅，但是实际上开卡活动大量存在于线下。预支相反，互联网公司营销体系非常灵活，此次合作在营销体系上给公司注入新的活力。
第二，资金链层面。此次融资780亿，这笔资金将会全部投入到4G、5G和新兴的其他业务的运营中去。公司780亿相当于联通两年的CAPEX（按今年来联通业绩算）。今年联通上半年投资9亿，下半年联通除了固定的一些投入包括4G基站的补全，还会有两载波聚合普及、三载波聚合试点，并在未来投到5G网络建设中去。今天领导虽然没有具体讲新业务情况，但是我们觉得联通会有很大一笔资金投入到互联网业务里，尤其混改的战略投资者里面还有宜通世纪。
第三，经营层面。联通董事会席位发生变化：6：4：5。6是指国有代表而且不止集团公司一家，4是民营（互联网公司合作伙伴），5代表独立董事，这个比例表示联通从经营管理方面将有新的理念。从运营的角度来讲，联通的网络资源不差，但是由于种种原因，联通的运营一直在三大运营商里面被诟病较多。通过引入互联网企业，尤其BAT、京东都是运营能力很强的互联网企业，这无形中为联通在运营改革中带来很多利益。包括这次同时公布的核心员工要有的持股计划、绩效考核深化，这些是引入激励，优胜劣汰的机制。总体来说，公司气象会有较大变化。运营商来说，他们在资源方面基本接近，现在联通资本实力壮大后，可以去补强网络，补贴一些应用。因此此次混改对联通也是非常重要。
第四，国企改革主题（电信和通信国改相关主题）。我国15年开始深化国有改革的纲领性文件出台后就已经明确，在充分竞争的领域，商业化央企要实现改革。实际上，电信也属于商业化里比较特殊的领域。在这个领域混改的力度这么大，由此我们可以联想到未来在一些充分竞争的设备商（如光设备企业）改革上，他们的改革力度会更大。所以各位投资者也可以关注下相关主题标的。我们近期会梳理一下国改标的，历史渊源、业务布局角度，请大家关注一下。
我们对下一步混改展望如下：
联通混改力度已经超过绝大部分人预期，在电信设备厂商和同质性非常重的中国电科和中电产业集团同质性结合性很高，武邮院和烽火系的企业和电信研究院系的企业。我们觉得能结合的地方比较多。包括这几家都有上市公司存在。后续大家可以跟踪。从时间上来说，联通代表第一批央企混改结束。第二批我们判断设计到通信的可能性不是特别大，因为这涉及到行业的轮动。我说的是集团层面，不是公司层面。我们展望十九大之后，明年上半年，国资委有要求同业要做大做强，央企要控制在100家以下，现在是101家。因为未来还有这个空间存在。
二、投资解读
中国联通混改会产生一系列正面的和负面的影响。
负面影响是中国联通难以撼动目前竞争格局，中国移动将继续保持竞争优势。目前移动用户渗透率已经接近饱和，中国联通很难从中国移动手里争取更多客户，中国联通无法通过用户数增长带来业绩的大幅改变，中国移动领先优势还将保持。大王卡推完后，中国移动最近几月新增用户数还是大幅领先中国联通，大王卡没法撼动中国移动根本。同时，联通ARPU值反而因此有所下降，因此竞争格局不会因为混改带来大的变动。
正面影响里面有两点比较值得期待。
第一，员工激励。公司发行限制性股票，价格3.79相对较低。对于整体员工来说，他们作为持股人将会有很大动力把公司经营做好，这将带来公司未来的业绩改善。
第二，互联网公司和联通的战略合作会带动联通其他业务增长。比如日本、韩国是没有BAT的，因此当地运营商把互联网公司的事情都给做了，运营商做互联网业务很有优势，因此联通这块业务值得期待。但是具体未来有多大空间，很难详细分析。因此我们对联通的观点就是，这个公司OK。从数据层面解读，2021年200亿净利润，对应A股PE估值20多倍，港股十几倍，PB将会从2倍下降到1.5倍左右。港股更便宜一些。同时，联通停牌已经涨了很多了，能不能利好兑现还是要看整体市场市场环境对于混改的判断和主导，因为联通是标志性的混改的标杆，是A股联通投资的关键。从中短期来看，还是以混改标杆企业的看点来定义联通比较好。
对于产业链相关的公司，有三类：
第一，设备商拉动。从业绩兑现的角度讲，700多亿融资将会投入网络，对设备商业绩会有拉动，主要是对白马股的拉动，比如主设备商中兴通讯（对5G展望），网络设备商烽火通信，光纤预制棒龙头亨通光电、中天科技、光器件龙头光迅科技、中际装备，都是投资利好。700亿分三年头每年200个亿，联通一年有3800亿投资，相当于每年增加 5%投入，业绩弹性不会太高，但是会有5-10%左右拉动，当然市场会不会有新的预期另说。像光纤光缆会不会供需紧张进一步加剧，本来大家觉得供需缓和现在再次紧张，这可能需要从另一个角度去分析了，包括中兴通讯、亨通光电、烽火通信、中际装备、光迅科技这几个。这个对设备是一个拉动。
第二，参与混改方案的公司，比如宜通世纪、网速科技。计算机用友网络、苏宁。这波是主题行情，往往是跌多了的长期空间大的，比如宜通世纪、网速科技，这对于主题来讲是一个好的选择。宜通世纪长期来看作为物联网概念股是比较值得期待的。
第三，混改方案带动一波混改的主题行情。通信企业里有较高混改预期的有大唐电信、烽火通信、普天系的上海普天，高鸿股份、武汉邮科院系的行航天通信，这些都是混改概念股。
三、标的情况
标的分为三块：1、混改持续发酵后，资产注入和资产整合预期比较高的板块；2、国企或国有资产较多的企业的员工激励带来的一些利好；3、参与混改的标的的资产情况。
第一，烽火通信、大唐电信、高鸿股份以及杰赛科技。烽火和大唐基本情况如下：去年烽火老总调到大唐做董事长，烽火和大唐之间的资产整合就存在预期。烽火强在固网通信、光通信，大唐积累很多3G无线技术，近年来逐渐偏向半导体芯片，未来会有资产互相调配。烽火将大唐业务拉到体内，会成为像华为和中兴一样集有线和无线为一体化的整体解决方案供应商；对大唐来说无线业务剥离后公司可以更多的集中精力到半导体这块。另一方面，烽火通信今年还会受益于马上要开始的5G回传网的投资增量。主要根据中国移动现在的5G回传网规划做的投资分析，烽火在未来2-3年5G前周期大幅受益增量。今年预计9亿业绩，明年12亿业绩，PE估值分别为28倍、19倍，有较强安全边际。
高鸿股份是电信集团下面的上市公司，去年中国电信已经注入一部分互联网资产到高鸿体内，因此我们对他在混改中收益资产注入有较强预期。杰赛科技是电子信息集团的重要上市平台，过去已收购远东通信、中网、华通等等相关集团资产，后续我们认为还有相关资产注入。
第二，国企或国有资产较多的企业的员工激励带来的一些利好，主要有特发信息、光迅科技、海格通信、中兴通信。
特发信息是深圳国资委下面的上市公司，主营业务分成几块，今年主要受益光通信持续放量和去年收购的公司，向军工资产延伸和扩展。今年业绩估值24倍，18年21倍，所以有较强安全边际。
光迅和烽火是同一个集团下面的，受益国企改革，员工激励，国内三大光模块场龙头之一，17年36倍，18年28倍，长期估值处于中下水平。
海格通信是广州无线电集团下面的三个上市公司平台之一，过去大家对军工板块预期较高，但是之前军工板块业务在军改期间普遍低于预期。现在我们可以看到这段时间发生很大的边际变化包括管理层更新换代，架构调整。下半年会进入军工订单释放的阶段，所以我们认为下半年公司会成长较快，对应17年40倍，18年29倍。
中兴受益5G概念的标的，已经完成第三次员工持股，未来公司经营面貌会进入全新的阶段，今年中报已经可以看到业绩超预期，对应估值17年21倍，18年19倍左右，这是每一轮网络建设后周期的标的的水平。
第三，参与混改的标的包括宜通世纪和网宿科技。
宜通世纪在过去2年，市场一致认可是物联网龙头标的，因为15年公司收购天河鸿城之后，进入联通物联网管理平台运营，公司业务有很强的稀缺性，业务在快速推进，目前35倍，明年30倍。
网宿科技过去几年很强，主要逻辑国内CDN业务渗透率处低，随着业务渗透率提高，市场规模持续扩大，公司业务稳步推进。但是去年下半年开始，腾讯阿里开始进入市场打价格战，公司今年估值预计30倍出头，阿里腾讯如果稍微让步价格战，CDNJ价格企稳后公司仍将受益流量高增长实现收入快速增长。加入混改后将受益管道和资源整合的逻辑。
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