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《图解资产证券化—法律操作实务要点与难点》

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[本文内容节选自法律出版社出版，金杜律师事务所合伙人钟鑫审定，金杜律师事务所合伙人胡喆，资深律师陈府申主编《图解资产证券化——法律操作实务要点与难点》，转载请联系图解金融；封面图来自于网络；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧！]

在资产证券化交易中，将基础资产转让于专项计划后，为了避免在基准日至专项计划设立日期间产生的不符合合格标准及《基础资产买卖协议》所约定之资产保证的基础资产转入专项计划，导致基础资产回收款在专项计划存续期间现金流的缺失等不利影响，在资产证券化交易结构的设计中，一般安排了相应不合格基础资产赎回等配套机制。

本文将主要围绕不合格基础资产赎回过程中涉及的相关法律问题展开梳理。

在资产证券化业务中，不合格基础资产的赎回一般包含两种触发情形：（1）管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，管理人按照《基础资产买卖协议》的约定通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回；（2）原始权益人提出不合格基础资产赎回并经管理人同意的，原始权益人根据《基础资产买卖协议》的约定对不合格基础资产予以赎回。

在具体展开论述不合格基础资产赎回的机制之前，笔者认为首先需要明确何为不合格基础资产，在许多资产证券化业务实践中，各资产证券化业务参与方通常会将不合格基础资产的赎回认为是一项强力的增信措施，但事实上，不合格基础资产的设置初衷并非是原始权益人的兜底增信。

通常交易中，不合格基础资产系指在基准日或专项计划设立日不符合合格标准及《基础资产买卖协议》所约定之资产保证的基础资产。我们可以看到如果要认定为不合格基础资产一般需要从两个层面进行判断（以下简称两个要件）：（1）时间标准。判断不合格基础资产的时间点为基准日或专项计划设立日，也就是说如果是在专项计划存续期间某一基础资产发生了不符合合格标准的事项，该基础资产一般并不能被认定为不合格基础资产；（2）判断标准。判定该资产是否为不合格基础资产需要有明确的标准，即专项计划文件所约定的合格标准及《基础资产买卖协议》所约定之资产保证。如果违反前述两项判断标准，则应视为该基础资产满足了被认定为不合格基础资产的判断标准。

从时间标准来看，不合格基础资产通常会在两个阶段构成/形成：(1)基准日前形成不合格基础资产；(2)基准日至专项计划设立日之间形成的不合格基础资产（见图2-6-7）。

在实践中，前一种情形的不合格基础资产入池的可能性较低，主要原因是，各中介机构在专项计划设立前将就基础资产在基准日前是否符合合格标准开展详尽的尽职调查工作，以确认该等拟入池的基础资产是否符合合格标准，如不符合则将其剔除出入池资产的范围。而就后一种不合格基础资产而言，由于基准日至专项计划设立日间通常会存续一段时间，并且各中介机构对于该段时间的尽职调查无法持续进行，因此如果该段时间内部分基础资产恶化为不合格基础资产，通常需要通过在专项计划层面设置赎回机制进行赎回。

另外，在一些特殊的资产证券化业务中，资产证券化业务各参与方也因为基础资产的特殊属性会通过合同安排从时间标准以及判断标准扩大被认定为不合格基础资产的范围，即将在专项计划存续期间违反合格标准的基础资产认定为不合格基础资产。

就物业费类型的专项计划而言，专项计划的存续期限通常会设置为10年，而物业费基础合同的有效期限通常为1年并同时设定了自动展期的条款，考虑到物业服务拥有一定的不可替代性，一般情况下都会进行续签，但考虑到仍存在物业服务提供商被解任、合同被单方终止、合同未续签等风险，因此，在设计交易结构时，一般会将前述的解约、解任等影响基础资产未能与专项计划存续期间匹配的条件放入合格标准，进而扩大对于不合格基础资产的认定范围。

就购房尾款类型的专项计划而言，作为基础资产的购房尾款很可能由于开发商房屋未建成、交付的房屋不符合约定、银行未审批通过导致未放款、开发贷或预售资金监管引发的资金截流等一系列原因导致基础资产现金流回收存在不利影响，为避免该等情形影响专项计划对于投资者的兑付，通常在设置交易结构时，也会将发生前述不利情形的基础资产纳入不合格基础资产的范围，并通过原始权益人的赎回达到一定风险的预防。

不合格基础资产的赎回一般会通过如下步骤完成：

（一）通知赎回

在专项计划存续期间，管理人或资产服务机构发现不合格基础资产时会立即书面通知原始权益人，原始权益人应向管理人赎回不合格基础资产。

（二）确定价格

如果管理人提出赎回不合格基础资产的书面要求或原始权益人根据《基础资产买卖协议》提出赎回并经管理人同意的，资产服务机构应提出相关基础资产的赎回价格并由管理人书面确认。一般而言，不合格基础资产的赎回价格等于赎回起算日当日24：00时如下两项数额之和：（1）该等不合格基础资产的未偿价款余额；（2）该等不合格基础资产依据其相应的基础合同的约定所计算的从基准日至相关回购起算日的全部应付未付的款项。

（三）支付价款

原始权益人应于专项计划确定赎回价格后一定时间日内将待赎回资产的赎回价格总和支付至专项计划账户。

（四）转移风险

专项计划管理人通常应在收到赎回价格款项的当日，立即将专项计划对相应基础资产及基础资产文件的（现时的和未来的、实际的和或有的）权利、所有权、利益和收益全部转让给原始权益人，并将自赎回起算日起至专项计划收到赎回价格款项之日之间收到的相应不合格基础资产对应的回收款（若有）划转给原始权益人。

（一）资产赎回的法律定性

资产赎回的操作是在管理人或服务机构发现入池资产不合格时，管理人或服务机构依照《基础资产买卖协议》通知原始权益人，原始权益人履行前述买卖合同约定的赎回义务，以货币赎回不合格基础资产。就资产赎回的法律性质而言，资产赎回一般而言是《合同法》针对买卖关系中瑕疵履行的特别救济方式。

所谓瑕疵履行，指债务人虽然履行，但其履行存在瑕疵，即履行不符合规定或约定的条件，致减少或丧失履行的价值或效用的情形。根据韩世远《合同法总论》所述，实际交付的标的物比约定的标的物品质低劣，或者交付的标的物具有瑕疵应视为瑕疵履行的一种。如前所述，在资产证券化业务中，管理人（代表资产支持专项计划）与原始权益人根据《基础资产买卖协议》的约定形成了买卖法律关系，在该等法律关系项下，管理人作为买方应履行支付对价的义务，而原始权益人作为卖方则应履行交付基础资产的义务，对于基础资产而言，通常买卖双方会设置一定的合格标准，并且卖方亦会根据《基础资产买卖协议》做出一定的资产保证，因此卖方所交付的基础资产应同时满足合格标准以及资产保证的相关约定，如在专项计划设立日（通常而言会于专项计划设立日交付基础资产）所交付的基础资产并未满足合格标准或资产保证，则对于原始权益人而言，应视为是一种瑕疵履行行为。

关于瑕疵履行违约责任的承担方式，主要体现在《合同法》第111条中，该条规定：“质量不符合约定的，应当按照当事人的约定承担违约责任。对违约责任没有约定或者约定不明确，依照本法第61条的规定仍不能确定的，受损方根据标的的性质以及损失的大小，可以合理选择要求对方承担修理、更换、退货、减少价款或者报酬等违约责任。”所谓退货，按照崔建远教授的解释，根据交易的不同情况可以产生合同解除、代物清偿或者合同更改三种不同的法律后果。如果债权人明确地表示退货，其该意思表示是终局的，不拟继续合同关系，符合解除通知的要求时，即产生合同解除的效果。一般而言，如果《基础资产买卖协议》中设置资产赎回机制，就表明管理人针对原始权益人的瑕疵履行拟采取解除合同的方式解决。一旦管理人发出明确且终局的通知，原始权益人与管理人就不合格的基础资产部分的买卖协议即告解除。

就合同解除后的具体补救措施而言，《合同法》第97条有相应规定。该条规定，合同解除的，“已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施、并有权要求赔偿损失”。而前述退货产生的合同解除法律效果的具体补救措施应是第97条所说的恢复原状。所谓恢复原状是指恢复到当事人之间原来的法律关系状态，或者说恢复到当事人双方未发生最近的特别结合关系时的状态。

从该定义出发，恢复原状实际上产生的效果应该是原始权益人赎回全部不合格基础资产，并向管理人返还管理人根据《基础资产买卖协议》购买该等不合格基础资产时对应的基础资产总金额，同时管理人应向原始权益人返还自赎回起算日起至专项计划收到赎回价格款项之日之间收到的相应不合格基础资产对应的回收款。实际中，由于在不合格基础资产赎回的时点前，该基础资产一般会形成部分的回收款，对于该部分回收款而言由于实际并未造成各当事方的损失，因此对于该部分回收款管理人以及原始权益人一般不会在合同中设定要求恢复原状的补救措施，而就剩余部分的不合格基础资产而言，管理人以及原始权益人通过《基础资产买卖协议》的约定设定该基础资产届时的公允价值（不合格基础资产的赎回价格等于赎回起算日当日24：00时如下两项数额之和：（1）该等不合格基础资产的未偿价款余额；（2）该等不合格基础资产依据其相应的基础合同的约定所计算的从基准日至相关回购起算日的全部应付未付的款项），并以该等公允价格作为恢复原状的履行对价，在原始权益人支付赎回价格即恢复原状的履行对价后，一方对另一方的各自应返还的债权债务关系消灭。因此，结合资产赎回机制的具体操作来看，原始权益人以赎回价格购回专项计划持有的不合格基础资产后，原始权益人与管理人之间针对该部分不合格基础资产部分的买卖关系不复存在。

（二）资产赎回与原始权益人的破产

在资产证券化业务中，原始权益人的破产风险一般会作为风险揭示的首要风险进行揭示，那么原始权益人的破产风险对于不合格基础资产赎回所造成的不利影响也会作为我们本章节所需要探讨的重大的法律关注事项。

依据《破产法》第31条的规定，破产管理人可就债务人破产申请前一年内的以明显不合理价格进行的交易向人民法院申请撤销。该法赋予了破产管理人有权对于明显损害债权人的交易进行撤销，如前所述，不合格基础资产的赎回是指在管理人或服务机构发现入池资产不合格时，管理人或服务机构依照《基础资产买卖协议》通知原始权益人，原始权益人以货币赎回不合格基础资产的行为，那么在原始权益人申请破产前1年内进行的不合格资产赎回，破产管理人是否能行使其基于《破产法》第31条所取得的撤销权，笔者将通过下述示例予以解释。

示例：如图2-6-9所示，若管理人于2015年12月1日设立专项计划，并与原始权益人于2015年12月1日签署《基础资产买卖协议》完成基础资产的交割，在2016年7月1日原始权益人根据《基础资产买卖协议》的约定以及管理人的通知以合同确定的赎回价款赎回了不合格基础资产，最后原始权益人于2017年1月5日向人民法院申请破产。那么就前述示例而言，于2016年7月1日发生的不合格基础资产赎回的操作，破产管理人能否依据《破产法》第31条的规定行使撤销权？ 

如前所述，资产赎回是针对基础资产买卖交易根据《合同法》约定的救济方式。管理人与原始权益人在《基础资产买卖协议》签订之时就已承诺了对该笔交易项下原始权益人瑕疵履行的救济方式。因此，该笔赎回交易其实是对2015年12月1日基础资产买卖交易的救济，与前一基础资产买卖交易紧密关联，而被认定为新的交易（以赎回价格购买不合格基础资产的行为）可能性较低。考虑到《基础资产买卖协议》订立在原始权益人破产申请一年以前，因而该等赎回并不在破产管理人可申请撤销的时间范围之内。

如果原始权益人与管理人之间的《基础资产买卖协议》订立在2016年6月1日，那么无论是基础资产买卖交易还是赎回交易都在破产管理人可申请撤销的范围内。因而法院判断前述交易能否被赎回的关键在于交易的价格是否属于明显不合理。就交易价格是否属明显不合理价格的判断标准问题，《合同法解释（二）》第19条规定，转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价70%的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价30%的，一般可以视为明显不合理的高价。如前所述，资产赎回中赎回价格一般为赎回起算日当日24：00时如下两项数额的差额：（1）管理人根据《基础资产买卖协议》购买该等不合格基础资产时对应的基础资产金额；（2）至相关赎回起算日时有关该笔基础资产已经偿还的金额。对原始权益人而言，一般该等赎回价格并不构成明显不合理的低价或高价。

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