中国企业赴美上市白皮书丨威科先行

一、政策支持

二、涉及监管机构和法律法规

三、在美国上市的优势

四、基本流程概述

五、上市路径

六、拟上市企业合规的必要性和关注重点

七、中国企业在美国上市后的合规管理必要性和关注重点

八、中国企业赴美上市违规案例

特殊目的收购公司，全称Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC。通常由私募股权公司或专业人士作为发起人设立，通过壳公司IPO募集资金，并购有实质业务创新目标公司，帮助其完成快速上市。

(1) 两年的合规财报；

(2) 合理的估值（含净值）大于或等于SPAC壳公司资金的4倍以上。

(1) 时间短：SPAC前期已完成了证监会及交易所的挂牌流程，对经营实体来说，与SPAC进行反向并购即获得上市公司身份。企业符合美国证监会有关法律、审计要求后，最快3至6个月就可完成。

(2) 费用低：SPAC已经是上市公司并募集好了资金，目标企业无需支付券商承销费，仅需支付审计费、律师费和理账等费用，相较于IPO方式，可节省成本50%以上。

(3) 共同成长：在合并中和合并后，SPAC发起团队可以成为目标企业的合作伙伴，提供战略、行业和财务等方面帮助，双方共同成长。

(1) 成立SPAC

SPAC的公司类型一般为非美国的离岸公司（例如：英属维尔京群岛、开曼群岛等）并由一组行业专家和有经验的投资人组成及发起，他们会以私募方式投入IPAC的种子资本（seed capital）。募集的资金用于首次公开招股（IPO）的费用及完成并购前的营运资金。当完成IPO后，发起人一般会保留约20%IPAC的股票。

(2) 向SEC（证券交易委员会）提交发行申请文件

根据美国《1933年证券法》企业发行证券必须进行注册登记向SEC递交公告，披露与此次发行相关的信息，即注册登记书。

A. 公司与SEC进行预备会议

B. 公司向SEC提交注册登记书

C. SEC审查注册登记说明书

D. SEC发出第一封意见信

E. 修改注册登记书

F. SEC复核注册登记书

G. SEC发出中止命令或通过

H. NASQ（全国证券交易协会）复核

(3) 向投资者路演

路演（Road Show）作为促进股票成功发行的重要推介手段，促进了投资者与证券发行人的充分交流。此种既可以使证券发行人展示所发行证券的价值，加深投资者的认知，并了解投资人的投资意向，为投资者进行答疑解惑；又可以使各类投资者了解企业的内在价值和市场定位，了解企业高管人员的素质，从而更加准确地判断公司的投资价值。

(4) SPAC在纳斯达克或纽交所挂牌交易（IPO)

当SPAC成立后，SPAC会马上进行IPO并在美国证监会注册发行股票（提交Form F-1）。SPAC在IPO发行的证券架构为每单位包含一股普通股和一至两股的认股权，集资金额会存放于信托账户内，必须在完成收购后才能动用或公司因没有在指定的期限内完成收购而宣告解散并把可用的资金退回股东。新的SPAC或IPAC证券架构中（2010年开始），认股权的行使价是高于或等于IPO每单位的发行价，目的是降低权益被摊薄的影响。认股权的有效期一般是完成IPO的一年内或完成并购的四年内。如集资额不低于4,000万美元，可申请于纳斯达克上市。在完成IPO后，每单位证券可在已登记的交易场上（例如：纳斯达克）交易：在完成IPO后三个月，普通股和认股权可分开进行交易。

(5) De-SPAC

De-SPAC是SPAC的最终环节。SPAC在设立之初就是为了收购一家私营公司，并通过de-SPAC程序使其上市。

锚定目标公司后，SPAC需展开相应的尽职调查。在SPAC尽职调查阶段，目标公司需要对SPAC的尽职调查做好充分的准备，其中可能涉及聘请法律、财务、审计等专业人员团队，建立尽职调查资料数据库等。[12]另一方面，目标公司还应当对SPAC、其发起人进行尽职调查以了解SPAC及其发起人是否能够帮助其提升公司市值。[13]

一旦正式宣布合并，de-SPAC过渡程序就正式开始。第一阶段，目标公司与SPAC需要一致向SEC提交S-4代理声明，其中包括双方的财务报表。[14]此外，目标公司有时也需要额外提交其业务信息、管理者信息等SPAC股东可能感兴趣的其他信息。第一阶段通常需要2-4周的时间才能完成。

一旦S-4文件提交给美国证券交易委员会，交易双方就会确定SPAC股东对合并进行投票的日期。代理律师会开始联系股东。第二阶段通常需要另外两周才能完成。

在最后阶段，目标公司将举行路演，与SPAC股东会面，向他们推销合并的好处。最后阶段持续约两周。如果交易顺利完成，双方将向美国证券交易委员会提交另一份文件，即8-K表。8-K表宣布交易结束，此时目标公司将成为合并中的存续实体。整个de-SPAC流程最快只需六到八周即可完成。一般而言，IPAC公司在存档Form F-1时，会设定收购的特别要求，例如：行业、企业所在地等，目标公司需与要求相对应；另外，除非在Form F-1内有另行描述，目标公司的公平价值必须超过IPAC的资产净值的百分之八十。虽然IPAC公司属于外国私人发行人（foreign private issuer），但一般会按照美国本土公司的要求在美国证监会进行存档，目标公司有可能需要制备符合美国会计准则的合并账目。

形式上而言，是SPAC收购了目标公司，然而实质上是目标公司吸收了SPAC。

以6900万美元[6000+900（超发6000*15%=900万美元）]SPAC为例， 成本大致如下：

(1) 发行佣金2.5%和跟投费2%，共计310.5万美元（其中跟投138万美元在信托账户）；

(2) IPO费用在150-200万美元之间（包括SEC、律师、审计费、高管保费、财经公关等）；

(3) 80万美元左右的造壳维护费（12个月+3月的律师、审计费等），均在信托账户里。

小计550万美元（其中跟投138万美元及壳维护费用80万美元共计218万美元左右在信托账户里，实际花费为330.5万美元）

2024年1月24日，SEC针对SPAC上市以及de-SPAC并购交易，（即SPAC与目标公司之间后续业务合并交易）中的信息披露颁布了市场期盼已久的一整套新规，旨在强化相关信息披露要求并对投资人的利益提供进一步保护，包括要求目标公司在de-SPAC并购交易中承担更多责任，取消了对前瞻性声明潜在责任的安全港保护，对SPAC发起人的报酬、利益冲突和持股稀释提出更为严格的信息披露要求，并要求提供更多有关目标公司的信息等，从而帮助投资人在de-SPAC并购交易中做出更为明智的投票和投资决策。[15]

(1) 目标公司作为共同注册人：在新规中提到，目标公司被视为证券的“发行人”。由此，目标公司的首席高管、财务官、财务负责人或主要会计官以及董事会多数成员必须在为de-SPAC并购交易所提交的注册声明上签字。这意味着目标公司的签字人在面临投资人的诉讼时可能需要对de-SPAC并购交易注册声明中的任何重大虚假陈述或遗漏负责。

(2) 不再使用《私人证券诉讼改革法》（PSLRA）安全港保护制度

鉴于最新修订重新界定了“空白支票公司”，该安全港规则[16]也不再适用于SPACs，并且在de-SPAC交易中前瞻性声明将被视为传统上市中的前瞻性声明。但需要注意的是，判例法所形成的“预先警示”（bespeak caution）原则仍适用于de-SPAC并购交易中的某些前瞻性声明。

(3) 有关并购交易的信息披露要求

新规还提出了适用于SPAC和de-SPAC并购交易的最新详细信息披露要求，包括但不限于：

第一，发起人。详细披露有关SPAC发起人、其关联方及其发起人（发起人集团）的情况，从而帮助投资人了解和分析SPAC，包括发起人集团的权益与公众股东的权益之间可能以何种方式存在差异或冲突，以及完成de-SPAC并购交易的其他动机。披露的信息应包括发起人集团为SPAC提供服务的具体性质和报酬数额、SPAC在完成de-SPAC并购交易后向发起人集团支付的任何回报、已经或将要向发起人集团发行的证券价格和数量、发起人集团与公众股东之间有关SPAC证券赎回的安排，并以表格形式列出限制发起人集团出售SPAC证券的任何协议或安排的重大条款等细节。

第二，利益冲突。详细披露涉及发起人集团、SPAC以及目标公司董事和高管的潜在或实际重大利益冲突。产生利益冲突的原因包括但不限于： (i)发起人集团报酬或持股的性质，其可能导致在缺少具有吸引力商业机会的情况下依然试图推进de-SPAC并购交易的财务动机；(ii)发起人集团可能设立发起其他SPAC并向其投入时间和精力的事实；(iii)发起人集团对除SPAC以外的公司可能负有聘用、合同或勤勉尽责义务的事实；以及(iv)SPAC集团可能在存在其他更具吸引力的目标机会时依然寻求与其存在关联关系的目标公司进行de-SPAC并购交易的情况。

第三，股权稀释情况。在注册声明中以表格形式披露：(i)就SPAC上市而言，对买方股权产生潜在稀释的影响和来源，或(ii)就de-SPAC并购交易而言，对完成de-SPAC并购交易之时仍持有证券的非赎回股东产生潜在稀释的影响和来源，例如融资交易或赎回。

第四，招股说明书的封面和摘要。在为SPAC上市和de-SPAC并购交易所提交的注册声明的封面和摘要中以通俗的英语披露以下核心内容：发起人集团的报酬、对SPAC的公众股东或de-SPAC并购交易中的非赎回股东产生稀释的影响和来源、利益冲突、SPAC计划完成de-SPAC并购交易的拟议时间框架、SPAC认为de-SPAC并购交易是否公平以及SPAC是否收到有关de-SPAC并购交易公允性的意见、de-SPAC并购交易中已经或将要发生的任何重大融资交易的条款，以及此类融资交易对公众股东产生稀释的影响等。

第五，SPAC并购交易的背景。集中披露de-SPAC并购交易的背景、原因、重大条款和影响，以及任何相关融资交易。

第六，交易原因和公允性意见以及其他第三方报告。如果SPAC设立地的法律要求由SPAC的董事会来决定是否建议进行de-SPAC并购交易以及交易是否符合SPAC及其股东（包括SPAC发起人）的最佳利益，则应披露该决定并披露作出该决定时所考量的非穷尽性因素清单，包括目标公司的估值、重大融资条款及任何第三方报告或意见等。尽管并无要求SPAC的董事会须获得公允性意见，但是如果SPAC的董事会曾收到包括批准或建议进行de-SPAC并购交易等的公允性意见或类似的第三方报告，新规则要求详细披露公允性意见或报告的摘要，并将意见或报告作为附件提交。

第七，目标公司。需在为de-SPAC并购交易所提交的注册声明（而不是在完成de-SPAC并购交易后的8-K表）中披露目标公司的相关情况，包括：(i)目标公司的业务；(ii)目标公司的财产；(iii)涉及目标公司的法律诉讼；(iv)会计师的变动以及在会计和财务信息披露方面与会计师存在的分歧；(v)假设完成de-SPAC并购交易以及任何相关融资交易后，目标公司某些实益所有权人和管理层的持股情况；以及(vi)目标公司未注册证券的近期销售情况等。[17]