2024年以来，长久期信用债供给放量，“资产荒”行情由短久期品种逐渐轮动至长久期，带动对应品种收益率大幅下行、利差极致压缩。在8月信用债调整过程中，市场向其索要更高的“流动性溢价”，导致长久期信用债调整幅度相对更大，当前市场已步入调整后的修复行情，长久期信用债是否已到配置时点及如何配置值得探讨。
● 本轮调整中长久期信用债有何表现？
1、期限上，从调整幅度来看，10y>5y>15y>7y，这与2023年8-9月调整特征相似。2、等级上，低等级调整幅度明显高于中高等级品种，这与2022年末赎回潮期间的表现相似。3、行业上，产业债调整幅度略高于银行二永债和城投债，这与历轮表现不一，体现了市场对于流动性溢价的定价。
● 长久期信用债到配置时点了吗？
长久期信用债配置时点或可从四大视角进行观察：其一，观察市场拐点，即信用债是否企稳并进入明确的修复行情；其二，通过对比历轮赎回潮后信用债的修复节奏看当前市场修复到了什么品种；其三，跟踪机构买卖盘情况，看市场对长久期信用债的情绪变化；其四，从债市主线及供需角度进行趋势研判。
1、信用债当前是否已进入趋势性修复行情？
8月28日，信用债出现止跌迹象，高等级品种收益率率先小幅下行；8月29日-30日，基金赎回压力逐渐缓解，信用债调整开始出现企稳迹象；9月2日-4日，信用债收益率继续下行，企稳态势进一步明确。当前信用债基本进入调整后的趋势性修复行情。
2、从修复节奏看，当前修复到了什么品种？
（1）总结2022年11月-2023年1月、2023年8月下旬-9月上旬、2024年4月三次调整后的修复节奏，可发现普遍存在“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复节奏。（2）本轮信用债调整自8月28日企稳并开始步入修复阶段，依旧延续此规律，5y以内中高等级品种率先修复，而5y以上品种修复幅度有限。目前，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的修复空间，后续或呈现补涨修复行情。（3）从成交活跃度看，8月30日以来，信用债活跃成交期限主要分布在行权剩余期限3-5年、5-7年区间内，可见本轮调整后机构加仓信用债有拉久期至5-7年的趋势。
3、当前机构对长久期信用债的参与情绪有何变化？
（1）调整期（8月21日至8月29日）基金连续净卖出长久期信用债的过程中，理财、保险及其他产品类等机构均在择机加仓长久期信用债，获取票息配置收益。（2）修复期（8月30日至9月4日）基金开始配置长久期信用债，博弈资本利得，考虑行权窗口后，配置期限或主要为5-7y，其他机构多数卖出。
4、后续来看，长久期信用债的投资逻辑主要在于利率中枢趋势性预期不变及资产荒格局仍在演绎，而本轮调整之后，性价比有所回升，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的空间，后续或进一步修复。
● 现阶段长久期信用债如何配置？
1、建议机构结合负债属性积极把握长久期信用债的配置机会：对于负债端稳定性较弱的交易型账户，建议重点关注流动性，5年期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑作为底仓配置，以博取收益；5年期以上优选流动性与资质均较好的品种参与交易。对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。
2、可选取流动性较高的10年期信用债，采取骑乘策略增厚收益。
风险提示：赎回压力，数据统计或存在一定偏差，政策执行力度或不及预期。
2024年以来，长久期信用债供给放量，“资产荒”行情由短久期品种逐渐轮动至长久期，带动对应品种收益率大幅下行、利差极致压缩。在8月信用债调整过程中，市场向其索要更高的“流动性溢价”，导致长久期信用债调整幅度相对更大，当前市场已步入调整后的修复行情，长久期信用债是否已到配置时点及如何配置值得探讨。本文将长久期信用债定义为期限在5年期及以上的信用债。
本轮信用债调整中（2024年8月5日-28日），长久期信用债收益率最高回调18-34BP，信用利差最高走阔16-30BP。综合来看，长久期品种调整幅度大于短久期，与历轮调整表现不同，主要系今年以来“资产荒”行情逐渐轮动至长久期品种，信用利差极致压缩，而后当市场调整时，则开始向长久期信用债索要更高的“流动性溢价”。
本轮长久期信用债调整主要呈现以下三个特征：
期限上，从调整幅度来看，10y>5y>15y>7y，这与2023年8-9月调整特征相似。具体来看，调整过程中，5y、7y、10y、15y品种收益率最大回调幅度分别为24-28BP、18-26BP、25-34BP、22-25BP，信用利差最大走阔幅度分别为16-21BP、16-24BP、17-30BP、19-21BP。对比历轮调整中长久期信用债收益率上行幅度来看，2022年末赎回潮期间，5y>7y>10y>15y；2023年8-9月调整期间，10y>5y>15y>7y；2024年4月调整期间，10y>5y>7y>15y。
等级上，低等级调整幅度明显高于中高等级品种，这与2022年末赎回潮期间的表现相似。具体看，本轮调整中，长久期信用债AAA、AA+、AA品种收益率最大分别调整18-25BP、19-27BP、26-34BP，信用利差最大分别走阔16-21BP、17-21BP、21-30BP。
行业上，产业债调整幅度略高于银行二永债和城投债，这与历轮表现不一，体现了市场对于流动性溢价的定价。本轮调整中，长久期产业债、城投债、银行二永债收益率分别最大调整16-31BP、17-29BP、16-29BP，信用利差最大分别走阔14-30BP、14-24BP、10-24BP，可见产业债调整相对明显。对比来看，2022年末和2023年8-9月两轮调整中，长久期银行二永债调整最明显，2024年4月调整中，5y银行二永债和7y-15y产业债调整最明显。本轮调整中，长久期银行二永债调整幅度小于产业债，或主要系8月13日-14日利率债逐步修复，具有一定利率属性的银行二永债跟随修复且幅度明显，与后续调整幅度形成一定对冲。
长久期信用债配置时点或可从四大视角进行观察：其一，观察市场拐点，即信用债是否企稳并进入明确的修复行情；其二，通过对比历轮赎回潮后信用债的修复节奏看当前市场修复到了什么品种；其三，跟踪机构买卖盘情况，看市场对长久期信用债的情绪变化；其四，从债市主线及供需角度进行趋势研判。
8月28日，“做市商可以正常做市”消息传出，市场做多情绪转强，银行二永债等部分高流动性品种有所企稳，信用债出现止跌迹象，高等级品种收益率率先小幅下行，主要包括1y隐含评级AAA、AA+品种以及5y、10y、15y隐含评级AAA品种。
8月29日-30日，基金赎回压力逐渐缓解，信用债收益率普遍下行0-2BP，信用利差小幅修复，本轮信用债调整开始出现企稳迹象。
9月2日-4日，信用债收益率继续下行，单日下行幅度分别为1-4BP、0.5-2BP、0-2BP，企稳态势进一步明确。
综上，当前信用债基本进入调整后的趋势性修复行情。
2022年来共发生三次较为显著的赎回压力导致信用调整，分别为2022年11月-2023年1月、2023年8月下旬-9月上旬、2024年4月，总结以上三次调整后的修复节奏，可发现普遍存在“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的特征。
其中2022年末赎回潮持续时间最久，影响幅度最大，修复过程可分为两个阶段：（1）2022年12月7日-2023年1月6日，利率债转为震荡行情，银行理财的净卖出规模逐步缩减，但负债端仍有赎回压力，此阶段3y以内短端品种率先修复且修复幅度较大，10y、15y品种持续小幅调整；（2）2023年1月17日银行理财转为净买入，随后长端、低等级品种开始逐步修复。
本轮信用债调整自8月28日企稳并开始步入修复阶段，依旧延续“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复节奏。截至9月4日，5y以内中高等级品种收益率较本轮修复起始日8月28日相比已修复6-9BP，而7y以上中高等级品种收益率较8月28日仅修复4-6BP。整体看，5y以内中高等级品种率先修复，而5y以上品种修复幅度有限，目前，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的修复空间，后续或呈现补涨修复行情。
从成交活跃度看，修复伊始8月28日和8月29日信用债各品种交易活跃度普遍较高，单日成交笔数合计均超一万笔，为8月最高点。8月30日以来，信用债活跃成交期限主要分布在行权剩余期限3-5年、5-7年区间内，可见本轮调整后机构加仓信用债有拉久期至5-7年的趋势。
从基金对信用债的参与情况看，8月30日至9月4日连续四个交易日基金净买入信用债，市场情绪整体呈现持续修复状态。而在整个8月份的调整过程中，基金净卖出信用债可分为两个阶段，第一阶段为8月9日至8月14日，利率调整带动信用，基金连续4个工作日净卖出信用债现券；第二阶段为8月21日至8月29日，信用调整带动赎回，基金连续7个工作日净卖出信用债现券。
具体分期限来看，各类机构对长久期信用债的参与情绪可以分为调整期和修复期两个阶段：
（1）调整期（8月21日至8月29日）基金连续净卖出长久期信用债的过程中，理财、保险及其他产品类等机构均在择机加仓长久期信用债，获取票息配置收益。理财主要增配5-7y、7-10y品种（分别净买入35、31亿元）；保险对10-15y、7-10y、5-7y等长端品种（分别净买入38、33、31亿元）均有增配，15y以上品种也有少量增配；其他产品类对7-10y品种延续8月以来的配置趋势，调整期内增配141亿元。此外，以上期限为不考虑行权的期限，实际行权期限或更短，以上数据主要作为机构配置趋势的参考。
（2）修复期（8月30日至9月4日）基金开始配置长久期信用债，博弈资本利得，其他机构多数卖出。自步入修复行情以来，基金开始逐步增配长端信用品种，主要为7-10y、10-15y品种（分别净买入126、29亿元），考虑行权窗口后，配置期限或主要为5-7y；理财净买入5-7y品种6亿元，净卖出7-10y品种31亿元；保险主要净买入少量5-7y品种3亿元，净卖出7-10y、10-15y品种分别为8亿元、20亿元；其他产品类则对5-15y品种普遍卖出（合计净卖出20亿元），增配15-20y品种6亿元。
综合来看，当前信用债已进入趋势性修复行情，并按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的顺序逐步修复，5y以内中高等级品种率先修复，后续长端品种或呈现补涨修复行情。8月30日基金对信用债转为净买入以来，长久期信用债的市场情绪有所改善，主要参与机构为基金，而保险、理财、其他产品类等机构在8月21日至8月29日基金连续抛盘信用债的过程中，已择机加仓了部分长久期信用债。
后续来看，长久期信用债的投资逻辑主要在于利率中枢趋势性预期不变及资产荒格局仍在演绎，而本轮调整之后，性价比有所回升。一方面，利率中枢持续下行，2022年至今我国商业银行存款挂牌利率已多轮下调，2024年7月25日国有银行第五次下调后，存款挂牌利率正式进入“1”时代，近期存量房贷利率或下调再度引发市场讨论。另一方面，今年以来资产荒行情极致演绎下信用利差压缩至历史低位，本轮调整后，部分品种配置性价比凸显，基金配置需求从赎回潮的极低值边际修复，参照历史赎回后的修复节奏，由短及长，由低及高，目前来看，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的空间，后续或进一步修复。
需要注意的是，8月的调整中长久期信用债调整幅度相比以往的波动周期调整幅度更大，说明今年以来机构增加长久期信用债的配置与交易，导致品种流动性上升，但同时对应波动性亦有明显抬升，在后续配置过程中，需要平衡长久期信用债的票息收益与流动性溢价。因此，建议机构结合负债属性积极把握长久期信用债的配置机会。
1、对于负债端稳定性较弱的交易型账户
对于负债端稳定性较弱的交易型账户，现阶段长久期信用债的配置建议重点关注流动性。从各品种信用利差看，截至9月4日，5年期中高等级品种信用利差在30-40BP区间内，相较7年期的19-31BP、10年期以上的22-36BP更具性价比，因此5年期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑作为底仓配置，以博取收益；5年期以上优选流动性与资质均较好的品种参与交易。
以截至2024年8月5日的存量信用债作为研究样本，将行权剩余期限在5y及以上的存量长久期信用债分为5-7y、7-10y、10y以上三个分段。剔除8月5日之后上市的新发债、最新行权收益率为0的债券后，计算本轮调整前7月1日至8月5日的区间换手率，以给出流动性较好的长久期信用债主体供择券参考。
具体计算中，考虑到新债发行首月换手率普遍偏高的影响，剔除7月和8月首次新发长久期信用债的主体（即区间内长久期信用债仅有一只，且为7月或8月上市），剩余主体中换手率高于平均水平的主体如下表所示。其中5-7y、7-10y、10y以上存量债分别为318只、565只、134只，分别涉及208个、211个、60个主体，7月1日至8月5日的区间平均换手率分别为25.4%、46%、37.8%。
2、对于负债端相对稳定的保险和自营账户
对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。保险资金久期普遍偏长，配置长久期债券与负债端匹配度更高。结合各债券品种比价情况来看，假设保险资金持有长久期债券至到期，在考虑增值税、所得税等税收影响后，当前地方债实际收益最高，其次为国债、信用债。在信用债各品种中，银行二永债相对而言实际收益较高，5y、7y、10y分别位于1.67%-1.82%、1.75%-1.90%、1.79%-1.95%之间，此外，10y及以上中高等级非金融信用债收益率在1.74%-1.93%之间，可参与中高等级品种配置。
可选取流动性较高的10年期信用债，采取骑乘策略增厚收益。对比来看，当前10y-7y期限利差在20-23BP，处于2015年以来75%-83%的较高历史分位数水平，相对7y-5y、5y-3y品种提供的利差空间较为充足，建议可选取流动性较高的10年期信用债个券，采用骑乘策略增厚收益。
机构赎回压力：后续若基金、理财净值波动超预期，赎回压力下信用债调整幅度或有所放大。
数据统计或存在一定偏差：本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
政策执行力度或不及预期：短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。
具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《长久期信用债是否配置正当时？——长久期信用债观察系列之三》
长久期信用债投资价值与三大策略思考——长久期信用债观察系列之一
低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二
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