橡胶：探讨产量+库存+原料

中财研究 · 公众号 · · 2025-01-02 08:18

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来源 | 中财研究

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前文提示：文章内含较多假设以逻辑推导为主，部分结论有待调研验证，仅供参考。

24年的矛盾之一在于泰国产量，25年Q1的矛盾之一在于库存与原料变化。根据相关数据推导及分析，我们认为：

1.推测24年泰国增产15-30万吨。

2.推测25年Q1国内显性库存极限或逼近142-150万吨，其中1/2以上的累库量或是因为国储胶。

3.无论从静态还是动态角度，25年1-2月库存定价对价格的压力>原料定价对价格的支撑力。

4.目前库存/原料已是历史低位，历史上库存/原料两次极小值17年和22年RU05合约在春节后均存在明显的下跌趋势。

5.根据历史情况，青岛区外正常的周累库在0.7-1万吨之间。

我们认为25年Q1橡胶的主线逻辑依旧是围绕库存和原料进行，整体偏弱看待，期间可能受到诸多暗处的多头逻辑扰动。季节性期现正套规律可能空间有限但盘面深浅正套或有空间。考虑供需天平倾斜与盈亏比等问题建议中短期观望为上策。

一、推测24年泰国增产15-30万吨

我们仍从泰国天胶出口量角度出发来推导全年产量。 值得注意的是，当期出口量并非一定对应当期产量（上游提前卖空与物流等因素），假定24年的产量对应24年4月至25年3月的出口量。

24年1-11月泰国出口天胶（折干）累比-14.74万吨，4-11月出口累比+6.11万吨。 为推算泰国产量，我们先选取对应的泰国出口区间为[-14.74，6.11]万吨。

1.上述隐含假设为12月-次年2月出口量+本土需求+库存水平同比持平，实际情况可能右侧区间更大。

2.仅从出口角度看泰国并不一定减产，至少存在正值的可能。

3.24年上半年到港有所延后下出口推算产量向上述区间的正值倾斜。

4.根据ANRPC给出的泰国消费量数据，除18年和20年特殊年份外，其余年份泰国本土橡胶消费均有所增长，近5年每年增长在10-20万吨左右。

5.24年上游旺季补库提早了一些，显性库存在10-11月已高于同期，累库需要更多的产量。一方面，根据市场了解上游大厂显性库存大致在2-3个月同比偏高。另一方面，理论上价格上涨的过程中隐性库存增加的可能性偏高。我们按全年泰国产量480万吨推算月库存量大约在35-40万吨，推测24年同期库存大致增半个月到一个月。

综合以上几点+近期市场调研结论+前期上游出货节奏+泰南洪水影响+12月中下旬产量评估，最终推算24年泰国天胶增产15-25万吨，占比3-5%。 （产量的推算市场可能无一致观点；上述观点与年中观点矛盾，原因在于对树况和高价高产的低估以及忽略出口与产量的非一一对应关系，仅供参考。）

二、推测国内显性库存极限或逼近 1 42-150万吨

往年10月-次年3月国内显性库存季节性累库，我们推导24-25年该时期的累库量。

一方面，历史五年看，泰国出口中国天胶（含混合和复合橡胶）的占比在0.5-0.6之间，我们取均值0.55。前文提到预估泰国增产15-25万吨，并结合此前思路，4-10月泰国出口全球天胶（折干）增4.53万吨，那么11-3月出口全球或增10.47-20.47万吨，到中国增量在5.75-11.25万吨。

另一方面，24年6月后，净抛储22-23万吨。假设国储胶还有80%没有流向市场或未被下游消化（宽松估计），那么24年11-3月累库的增量应该比23年增加17-19万吨。

综上所述，23年11-3月累库在9万吨，那么24年11-3月累库约31-39万吨。 11月初社库是111.3万吨，预估25年一季度橡胶社会库存或达到142-150万吨（此为极限值，实际可能偏低），其中1/2以上的累库量或是因为国储胶。 （结论为假定推测有待现实验证，仅供参考）

三、库存定价对价格的压力>原料定价对价格的支撑

前文提到1-2月显性库存季节性累库。此外，1-2月胶水和杯胶价格上涨概率高达80%。 旺产期向低产期过渡,理论上原料定价（季节性走高）逐步向库存定价（季节性走高）转移 ， 这个过程需要加工利润的走弱进行再平衡。 原料走高的矛盾大？还是库存增量的矛盾大？

主观角度评估：1.原料价格偏高；2.天气异常概率较低；3.到港同比可能偏多；4.国储胶流入市场。以上4点共同的影响可能大于国际需求复苏对原料支撑的影响（未考虑汇率的影响）。因此， 无论从静态还是动态角度，我们认为25年1-2月份库存定价对价格的压力>原料定价对价格的支撑力 ，何况累库的确定性要比原料上涨的确定性强。

定量角度评估： 定义新指标为库存/原料 。观察指标历史走势可以发现， 1.目前库存/原料已是历史低位，向上回归的可能性较大，1-2月库存的增量或许大于原料价格的相对增量。2.历史上库存/原料两次极小值17年和22年RU05合约在春节后均存在明显的下跌趋势。但我们不必特别悲观，一方面是如今供给转向与产能过剩加重会抬升原料价格底部，另一方面是交易层面预期自我实现的作用虽有走弱但仍在持续。

观测指标推荐： 我们选择区外库存作为可观测和跟踪指标 ，主要是因为区外库存占比较大+历史数据较多+未来累库的重点。除21、22和24年累库时间偏晚或累库量偏低（但春节期间均累库）存在反季节性的因素外，其他年份10-3月均有明显的季节性累库特征。正常年份季节性累库的量大致在10-35万吨左右，累库时间多在10月中旬开始。从时间上来看，24年开始累库的时间正常。从日均累库量来看目前区外累库的情况也是正常的。根据历史情况， 正常的日累库均量在0.10-0.15之间→周累库在0.7-1万吨之间。 我们可以将0.7-1万吨作为周度累库幅度的锚点， 大于该阀值可能才是超额利空，考虑到国储胶我们应抬高累库预期，但库存变量无论从预期角度还是现实层面均会对价格产生影响。