政府工作报告的五维理解

2024年3月5日，李强总理在全国两会上做政府工作报告，回顾2023年工作，提出对2024年政府工作的建议。 我们从GDP增长目标的实现路径、财政政策的适度加力、货币政策的发力节奏、稳就业面临的重点挑战、新质生产力首位五个维度出发 ，提出我们对当前经济工作部署和宏观政策走向的理解与判断。

2024年实际GDP增速目标继续设置在5%左右，与市场此前预期基本一致。 2023年，中国实际GDP录得5.2%的增长，较好实现全年预期目标。2024年的经济增长预期目标继续设置在“5％左右”，“考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件”。习总书记在2020年曾指出，“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。这隐含着2024-2035年我国GDP年均增速达到4.54%的要求。 政府工作报告 将2024年GDP增速目标设在5%左右，有助于加紧步伐，打提前量，尽快向经济增长的2035年远景目标靠拢。

政府工作报告指出，“实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。这或意味着，2024年实际GDP增速落在5.0%以“左”的可能性略大。 一方面， 基数抬升的影响不容小觑。2023年中国实际GDP录得5.2%的增长，一定程度上受2022年低基数的推升，2022至2023年中国实际GDP的两年复合增速只有4.1%。 另一方面， 投资内生动能面临回落压力。房地产民间投资恢复动能不足，制造业投资在产能过剩背景下难以“高歌猛进”，地方政府债务继续承压，可能制约其提供配套资金的能力，继而限制基建投资的上行弹性。 除了财政和货币政策的积极发力，今年政府工作报告在稳增长方面还提出了以下举措。

1、着力扩大国内需求，更好统筹消费和投资。 我们认为，消费和投资的最佳结合点在服务业领域，服务消费和新兴服务业投资有望成为2024年中国经济增长的重要动能。

• 一方面， 服务消费潜能有待释放。年初以来，我国服务消费表现亮眼，体现在吃住消费、景区旅游、交通运输、信息消费以及文体娱乐各个层面，从1-2月服务业商务活动指数的亮眼表现可见一斑；春节期间，国家税务总局增值税发票口径服务消费增速高达52%，相比2019年的年均复合增速也有11.2%。考虑到海外疫后服务消费复苏之路能够达到8个季度以上，2014-2019年中国服务性消费在居民消费中的占比逐年提升，且转型视角下海外经济体中等收入阶段（人均GDP超过1万美元）服务消费占比往往加速上升，2024年中国居民服务消费具备进一步复苏的基础。

• 另一方面， 新兴服务领域投资较快扩张，“反哺”服务消费。我们测算，2023年新兴服务业投资在固定资产投资中的占比18%，已成为制造业、基建和房地产三大板块之外，固定资产投资中的“第四极”。2019年至2023年，科研技术服务业、租赁和商务服务业、信息传输和软件技术服务、教育、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业等固定资产投资的复合增速分别为14.8%、11.7%、9.4%、9.9%、14.1%和4.4%。新兴服务业设施的完善，既有助于释放和满足消费者多元化、多样化、多层次的需求，也能够改善教育、医疗等公共资源紧张的现状，减缓居民消费的后顾之忧。

2、积极扩大有效投资。

除却财政主导的基建投资，制造业投资的“稳”也被关注。 政府工作报告指出，“推动各 类生产设备、服务设备更新和技术改造”，延续中央财经委员会第四次会议 “推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”的精神。 2021-2023年，我国制造业投资增速分别达13.5%、9.1%和6.5%，连续三年高于2017-2019年的5.8%的年均复合增速，成为国内需求的重要推动力量。 时至今日， 前期投资增速较快的光伏、储能等新兴行业产能过剩风险有所显现，制造业投资亟需寻找新的增长点。在此背景下，推动传统行业加快设备更新和技术改造，有助于制造业投资增速稳定在合理水平。

3、推动外贸质升量稳。

• 首先， 得益于全球制造业和商品贸易复苏，中国出口修复和增长的大方向较为确定。年初以来，海外需求已有回温迹象：摩根大通全球制造业PMI在1月触及50，此前已连续16个月处荣枯线以下。1-2月美国制造业PMI持续回升，均处荣枯线以上。1-2月韩国、越南出口累计同比分别增长11.2%、19.2%。从高频数据看，年初至3月3日，我国港口累计完成的集装箱吞吐量、货物吞吐量分别增长8.8%、3.2%，维持韧性。

• 其次， 一到两年维度上，不必过忧全球产业链调整的影响。从IMF数据看，2023年以来，中国出口在全球中的份额保持相对稳定，得益于“一带一路”国家和地区多年经营优势、产业链间接带动、及出口“绕道”的影响。我们预计，2024年以美元计价的中国出口增速有望达4%以上。

• 最后， 面对全球外贸变局，深化多双边和区域经济合作，做好WTO的“备份”，将有助于稳定外贸基本盘。政府工作报告指出，“推动落实已生效自贸协定，与更多国家和地区商签高标准自贸协定和投资协定”。据英国《金融时报》统计，在截至去年10月底的12个月里，中国自贸协定网络已包括28个国家和地区，涵盖的商品出口约占中国向全球出口的38%。

4、房地产政策延续了中央经济工作会议的部署 ，保留“一视同仁”、“加快构建房地产发展新模式”等说法。

• 年初以来，房地产政策支持力度继续增强。2月20日，央行推动5年期LPR报价调降25bp，助力居民购房需求的释放。1月末，住建部推出城中村改造专项借款项目白名单。据我们不完全统计，截至2月21日，各地公布的政策性银行累计授信规模已超1万亿元，已落地规模超过880亿元。

• 假设城中村改造专项借款撬动1.3倍总投资，项目在2024年落地6到7成，测算 城中村专项借款对2024年房地产投资的拉动可达8000-9000亿元，提振房地产投资增速7-8个百分点 ，将有助于对冲房地产民间投资的回落压力。房地产领域的“稳”，对于今年中国经济完成增长目标将发挥重要作用。

综合内外部机遇，我们对2024年增长目标的实现葆有信心。 我们预计，2024年中国经济将在“东风化雨”（参见《 2024年中国经济展望 》）中延续复苏，全年实际GDP增速有望达到4.8%。 节奏上 ，2024年GDP增速的运行或呈“N型”：一季度是全年的低点，运行于4.5%左右；二季度达到全年高点，运行于5.2%附近；三四季度增速趋稳，在4.7%-4.8%附近窄幅波动。

2024年，财政赤字率拟按3%进行安排，表面上与2023年两会公布的赤字率持平，实则更加积极。 综合已发行的1万亿特别国债（其中5000亿元结转到2024年使用）、拟安排2024年新发行1万亿超长期特别国债和3.9万亿元地方政府专项债， 2024年可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全 年可动用规模提高1.28万亿 ，体现出“积极财政政策要适度加力和提质增效”的内在要求。

我们从以下几个角度理解今年两会的财政政策安排：

第一，3%的赤字率持平于去年，但对应赤字规模为4.06万亿，较去年两会安排增加1800亿元。 这主要基于赤字率分母端的变化，即名义GDP的增长。2023年四季度，经全国人大常委会审批通过，财政部增发了1万亿特别国债，其中有5000亿元结转到2024年使用，分配给2023年与2024年资金规模持平。考虑到特别国债项目第一批名单在2023年12月中旬下发，若以实物工作量的形成节点计，2024年特别国债对经济的拉动还将强于2023年。

第二，新增专项债规模3.9万亿，较去年增加1000亿元。 开年专项债发行进度偏慢，曾引发市场对“新增专项债规模会否低于去年”的猜想。从政府工作报告看，2024年新增3.9万亿地方专项债发行额度，调增1000亿元，略超市场预期。

• 专项债新增额度提高，可能原因有二： 一是， 鉴于房地产民间投资偏弱的现状，2024年稳增长需继续发挥基建投资的关键作用，通过专项债支撑基建投资。 二是， 专项债投向领域扩容。去年以来，专项债逐步扩大至新型城镇化、城中村改造等诸多领域。今年政府工作报告指出，“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”。投向领域逐步增多，专项债规模也有必要适度扩张。

• 年初新增专项债规模同比减少，受到财政发力意愿、项目储备及去年基数偏高的影响。财政部往往根据稳增长的现实需要和项目储备情况，动态调整专项债发行节奏。2023年一季度是疫情防控优化初期，稳增长诉求较强，且前期项目储备充足，因而专项债发行和使用节奏偏快，形成了较高的基数。2023年四季度，财政部增发1万亿元特别国债，一定程度上消耗了前期的项目储备，政策也可间歇，观察落地效果。

• 我们预计，二季度财政稳增长的同比支持力度将明显加大。 一方面 ，“续力”支持重大项目建设诉求逐步提升，2024年二季度新增专项债发行有望提速； 另一方面 ，因剩余批次地方债额度下发时点偏晚，2023年二季度曾是专项债发行“空窗期”。

第三，财政支出结构优化，向“公共预算”外的超长期特别国债项目倾斜。 根据政府工作报告安排， 2024年全国一般公共预算支出规模为28.5万亿，相较2023年的实际支出规模增长4.0%，增速低于2022年的5.8%和2023年的5.4%，也低于实际GDP的增速目标。这符合“严控一般性支出”的要求。政府工作报告还指出，“要大力优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障”，并安排2024年先发行1万亿超长期特别国债。

第四，减税降费强调落实，结构优化，新出台大规模政策的概率较低。 2024年政府工作报告指出“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。对比近年的政府工作报告：2022年为“实施新的组合式税费支持政策”，全年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿；2023年为“完善税费优惠政策”，全年新增减税降费及退税缓费超2.2万亿。

第五，防范和化解债务风险是当前财政工作的重点。 政府工作报告中提及，“要有效防范化解地方债务风险，继续落实一揽子化债方案”。回顾2023年，全国累计发行特殊再融资债券约1.39万亿。截至2023年12月，地方政府一般债和专项债的限额结存约1.43万亿。从城投债到期规模看，2024年到期与回售规模或将超过6万亿，地方政府隐性债务的偿还压力可能进一步加大。我们预计，2024年特殊再融债券发行规模或接近1.4万亿。

在货币政策方面，本次政府工作报告延 续去年中央经济工作会议的说法。当前看， 市场对于2024年货币政策宽松的方向已经形成共识，节奏把握成为关键。

价格走势或将成为判断2024年货币政策发力节奏的重要“题眼”。 2023年，我国物价低位运行，全年CPI上涨0.2％，PPI下跌3%，GDP平减指数为-0.54%，相比于历史中枢明显偏低。2024年1月，我国CPI同比增速为-0.8%，较上月回落0.5个百分点，或是触发2月20日LPR报价调降的因素之一。这主要是因为， 物价运行直接影响实际利率，对于货币政策决策有着重要意义。 尽管2023年四季度一般贷款、个人按揭贷款名义利率均降至历史低位，但经通胀调整的实际利率水平仍然较高。2024年1月CPI同比增速为-0.8%，意味着4.35%的一般贷款名义利率将对应5.15%的实际利率，或已超出当前中国潜在GDP增速，不利于内生融资需求的充分释放。

如何把握宏观决策中的“合理物价水平”？ 财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设。不过，以此推导的名义GDP对于赤字率的小数点变化较为敏感。例如，3.0%的赤字率目标，既能够对应3.049%的“四舍”值，又能够对应2.95%的“五入”值。在此基础上，结合2024年4.06万亿的新增赤字规模，以及2023年的名义GDP规模，推算可得2024年名义GDP增速目标的下限在5.6%附近，剔除5%的实际GDP增速目标，对应 GDP平减指数的目标下限应在0.6%附近。 展望2024年，若一段时间内，物价实际表现明显弱于预期目标，或可期待增量货币政策的出台。

判断2024年货币政策发力节奏的另一个“题眼”在于外部环境。 春节期间，美国公布的1月CPI、核心CPI、PPI表现均强于预期，美联储降息预期明显调整。为维持人民币汇率的相对稳定，节后第一天的2月18日，央行并未调整MLF政策利率，仅在2月20日推动5年期LPR报价下调。 往后看，美联储仍有望于二季度开启降息，美债利率和美元指数或已基本处于全年顶部，均有助于人民币汇率趋稳，有助于打开货币政策总量支持的潜在空间。