于学军：当前观察中国经济形势的四个重点

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2024年四季度，中国推出一揽子宏观经济刺激性政策，美欧央行接连降息，美国大选特朗普重新当选美国总统。2025年变数颇多，预计将是百兴待举、寻求改变、值得期待的一年。

在我国M ₀ 、M ₁ 、M ₂ 三个层次的货币供应量统计中，至2024年9月末，狭义货币供应量（M ₁ ）出现异常变动，比上年同期下降7.4%。笔者以加减乘除做了一些简单计算，9月末M ₁ 余额为62.8万亿元，比上年末大约减少5.2万亿元，比上年同期减少5.02万亿元，即大数都是5万多亿元。这个数字可直接和集中反映出我国经济增长的困难情况，不可小瞧。

大家知道，我国的货币统计分为货币和准货币两个部分，货币指的是M ₁ （其中包括M ₀ ），是货币供应量中最为活跃的部分；准货币就是M ₂ 中减掉M ₁ 的剩余部分，被认为是相对不活跃的货币。我国货币供应量统计自1994年创设至今，已走过30年的历程，虽然随着金融业的发展、创新，金融生态的不断演变， M ₂ 的统计口径做过多次调整、拓宽，但 M ₁ 却从未改变过。

M ₁ 的统计很简单，只有两大项：流通中的现金和企事业单位的活期存款。笔者据此进行计算，得出的结论是：新冠疫情以来我国的现金M ₀ 投放一直保持高速增长，在前四年平均增长约10%的基础上，2024年前 9个月仍然增长11.5%；那么，M ₁ 的下降肯定出在单位活期存款的减少项上，两数相减，从上年末的56.7万亿元减少到2024年9月末的50.6万亿元，即减少了6.1万亿元，减幅约10.8%。当然，这是9月末的数据，从前11个月的最新数据来看，M ₁ 余额为65.1万亿元，比2023年末减少近3万亿元；其中单位活期存款约52.7万亿元，比2023年末减少约4万亿元。现在媒体对此也有不少报道，主要观点是：9月以后随着我国货币、财政等一揽子刺激性政策的制定出台，我国经济形势发生积极的变化。

无巧不成书。2024年12月2日，央行发布公告，决定自2025年1月份起修正M ₁ 数据的统计口径，启用新口径后与老口径相比，主要是在原有项目（流通中现金和单位活期存款）的基础上，又增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金两项，即原来的统计科目主要是两项，修改后变为四项。并且，在2025年首次公布的同时，还将公布2024年1月份以来对M ₁ 修订后的余额及增速数据。

货币统计是根据货币的活跃度来划分或分层的，不同时期由于货币使用流通的形态会发生变化，所以会动态做出相应的调整，无可厚非。个人活期存款由老口径的准货币调整为货币，主要是由于银行卡的广泛使用和电子支付的快速发展，从而使个人的活期存款转变为流动性较强的支付工具，其货币属性明显增强；而微信、支付宝等网络移动支付经过近十年的迅猛发展，现已成为人们日常支付的主要手段，因而与此相联系的非银行支付机构的备付金也理应成为与个人活期存款相当的货币，所以这次同时将这部分备付金存款也纳入M ₁ 的统计当中。

另一方面，由于个人活期存款余额巨大，M ₁ 统计口径调整之后，其变化十分明显。据有关机构测算，按照2024年10月的最新数据来比较，M ₁ 的新口径比老口径增加约42万亿元，增长约66.5%，这不能不说是一次重大调整。调整后由于个人活期存款余额占比最高，所以其对M ₁ 的波动自然构成重大影响。总体来说，新口径增强了M ₁ 的稳定性，在一定程度上仍可保持老口径的相同走势；但敏感性下降，也可能模糊和掩饰当中的问题。

在这一点上，笔者与大多数机构及媒体的看法并不完全一致。仍以2024年10月的数据为例，按老口径统计，M ₁ 比2023年同期下降6.1%，改为新口径后则是下降2.3%。从这个数据测试结果来看，虽然M ₁ 调整幅度很大，但并未改变数据走势的方向，即均为下降，无非是降幅大小不同。所以，他们就得出“趋势不变，波动降低”“上行、下行趋势基本吻合”“并没有出现明显背离”等结论。但试想，在新调整的口径中，如果个人活期存款的余额或增幅再大一些，抑或单位活期存款的降幅再小一些，就有可能改变为：按老口径统计是下降，改为新口径之后就变成增长，即出现一负一正的情况。因为下降6.1%和2.3%两个数据之间差距很大，比 如整体向上调高4个百分点，就会变成按老口径统计依然是下降2.1%，调整为新口径之后则是增长1.7%，这就由原来的“双降”变成一降一增，从而有可能改变人们对这个数据的看法和判断。当然，实际上并不需要向上调高4个百分点，只要调高2.3%以上，就会出现这样的结果。

在这种情况下，我们应该怎么办？笔者认为，关键在于要进行深入的结构性分析；当中最重要的仍然是企事业单位的活期存款。毫无疑问，企事业单位活期存款是高流动性货币指标，与个人活期存款存在明显的区别，每当它出现增加或增速提高时，一定预示着流动性放松，经济活跃，景气回升；相反，每当它增速降低甚至像2024年这样出现大幅度减少时，一定表明流动性收紧，经济增长乏力，下行压力加大。所以，M ₁ 新口径公布以后，希望研究者仍要特别关注当中企事业单位活期存款的增减变化，关注企事业单位活期存款与个人活期存款之间的差别。

那么，2024年中国经济增长面临的下行压力是怎么形成的？从表现上看，笔者分析至少有两个方面，即表面上看到的和表面上看不到的。表面上看到的有房地产市场深度调整、财政收支困难、国内需求不足、企业经营效益下降、十月前股市低迷不振等；表面上看不到的主要是“资产负债表收缩”，这种现象在现实生活中不难找到，只要你细心观察，就可以列举出相应的事例。但总体上却很难找到一个标准和统计数据，因此对这个问题常会引起歧义。如果硬要找个相关指标、数据，笔者认为GDP平减指数应该最为全面，自2023年上半年开始该指数就处于负值，2024年前三季度同比又下降0.79%，这样算起来已持续六个季度即一年半有余。GDP平减指数等于名义GDP/实际GDP，是用来衡量经济体中整体价格水平的变化情况。这个数据主要反映价格问题。同时，我们也可观察价格指数，用以比较、印证。比如，截至2024年11月，我国CPI同比上涨0.2%，已连续21个月处于1%以下；PPI同比下降2.5%,已连续26个月负值运行。

这个问题争议较大，最好以数据为证。从年度全国房地产开发投资来看，2021年是个最高点（发生新冠疫情的第二年），当年完成14.8万亿元，比上年增长4.4%；以后出现大幅滑坡，2022、2023年分别减少10%和9.6%，2024年1—9月再减少10.1%；前九个月已完成开发投资总额约为7.9万亿元，全年预计在8万亿元 左右。

还可往前追溯一下。2010年，即国际金融危机爆发之后我国出台“4万亿元”刺激性投资政策的那段时间，当年全国完成的房地产开发投资约为4.8万亿元，比上年增长33.2%。前后相比，正好跨越十年，2021年比2010年多增加10万亿元之巨。2024年预计又比2021年减少约4.8万亿元。

从年度全国商品房销售总金额来看，高点也在2021年，销售18.2万亿元，同比增长4.8%。以后出现断崖式下跌，2022、2023年分别减少26.7%、6.5%，2024年1—9月再减少22.7%，累计在50%以上；前九个月的销售总金额约为6.9万亿元，与2021年相比的确属于“腰斩”。

从年度全国商品房销售面积来看，2018—2021年维持在历史高位，共计四年，每年买地都在17亿平方米以上，其中2021年最高接近18亿平方米。2022年以后出现大幅下降，当年减少24.3%，2023年减少8.5%，2024年1—10月再减少15.8%，累计也超过50%；前十个月销售总面积约7.8亿平方米，与2021年相比也是“腰斩”。

以上三项指标与土地成交直接相关。年度全国土地成交总金额的最高年份出现在2019—2021年，这三年每年都维持在6.5万亿元以上，2019年最高达到6.8万亿元。之后开始下跌，2021—2023年分别减少10%、32%、18%，2024年前十个月再减少21.5%，成交总金额为3.72万亿元。与最高的2019—2021年那三年相比不止“腰斩”。

也可回溯到2010年。当年全国土地成交2.7万亿元，比上年猛增70.4%，可想当年“4万亿元”刺激性政策的力度之大。

分析以上数据，自然可以得出一个结论：本轮我国房地产市场深度调整，拐点应发生在2021年下半年。这里，房地产开发投资、商品房销售总金额、商品房销售面积三项统计数据，虽然从全年来看2021年仍保持正增长，但比上年均出现大幅下滑，说明实际上自当年下半年或四季度开始已出现大幅调整。而从土地交易来看，表现就更为直接，2021年已发生明显减少。

房地产开发投资是固定资产投资的重要组成部分，甚至有一定的先导性和带动作用；并且房地产市场涉及经济社会的方方面面，尤其与城市的开发建设、地方政府财税收入等直接相关。一个地区房地产市场繁荣，城市就会快速发展，投资、经济明显兴旺；房地产市场一旦下滑，尤其是出现冰封、冻结的局面，经济、市场就会陷入冷清。此时，地方政府卖地收入必然大幅减少，债务风险迅速暴露，不得已只能加大举债规模得以维持；结果是雪上加霜，使债务雪球越滚越大，直至举步维艰。

还可以跳出房地产投资，从更广泛的全国固定资产投资（不含农户）来看。2017、2018年为历年来完成投资额最大的两年，都达到63万亿元，占当年GDP的比重分别为77%和71%。2019年之后出现明显下降，当年完成55万多亿元，并从此进入一个投资极不稳定的 阶段，近四年起伏不定，即当年统计2020—2023年分别为51.9万亿、54.5万亿、57.2万亿、50.3万亿元，占GDP的比重2023年已降为不到40%，与2017—2018年比较相去甚远，下降30多个百分点。2024年1—10月共完成42万亿元，全年估计可以维持在50万亿元左右，与2023年差不多，但预计占GDP的比重将进一步下降。

到这里我们需要思考一个大问题：四十多年来中国改革开放所取得的巨大经济发展成就，其重要原因到底是什么？这是一个宏大的课题，可以从不同的方面、角度、层次去分析、总结、解释，见仁见智，但笔者认为最显而易见并有数据支撑的是两条主线：自2001年中国加入WTO，“中国制造”“中国价格”曾风靡全球，加之并行发生的快速城镇化进程，遂形成两大增长引擎，助力中国经济持续保持增长。具体数据：一是外贸进出口，中国经济的外向度快速攀升，最高时出现在2006年，曾超过65%；以后逐年降低，现在大约维持在30%多一点。二是固定资产投资，最高时其占GDP的比重超过70%，2017年最高点达到77%。两大引擎的背后，尤其是固定资产的巨额投资，源于货币信贷的持续大量投入，所以出现在中国经济保持高速增长的同时，总体债务率水平也大幅上升，宏观债务率由2008年的150%提高到2024年二季度末的296%，即大约翻了一倍左右。更精确的统计是经济货币化水平，即广义货币供应量M ₂ 与GDP之比，由2008年的151%上升到2023年末的232%。

对以上所述做个总结：房地产市场是影响中国经济增长的一个关键因素。前面提到的单位活期存款减少的问题，实际上与房地产市场直接相关。当房地产热销时就会产生大量的借贷活动，还包括一部分储蓄存款遂转化为房地产公司的企业存款；房地产公司大量的购地活动必然需要巨额融资，一部分资金就会转化为地方政府或平台公司的存款。而当房地产市场遇冷，尤其是发生断崖式下跌时，不仅新增房地产贷款出现减少，已有的存量贷款还会提前归还，致使储蓄向单位活期存款的转化放缓、减少。

房地产市场对经济的重要性，是个不可回避的话题。随着时间拖长，已越来越明显，人们的认识也越来越清楚，所以在2024年9月召开的中央政治局会议上，中央首次要求促进房地产市场“止跌回稳”，而在12月召开的中央政治局会议上又进一步明确提出“稳住楼市股市”的意见，并在中央经济工作会议上作出具体部署。

受2020年全球新冠疫情的冲击，美欧等主要发达经济体先是降低利率，实行零利率等超宽松的刺激性经济政策，致使2021年下半年全球出现较为严重的通货膨胀；之后又于2022年3月开始激进加息，以应对不断攀升的物价。至2023年7月，美国连续调高基准利率11次，由初期的0—0.25%提高到5.25%—5.5%；欧洲央行从2022年7月至2023年9月共上调10次，使其主要再融资利率达到自欧元区成立以来的历史最高水平 （4.5%）。本轮加息周期，美国维持了29个月，国债收益率被推高，吸引全球资金回流美国，并造成新兴市场国家流动性收紧。与此同时，受新冠疫情的冲击及房地产市场持续低迷的影响，近年来中国经济持续增长动力不足，宏观调控部门便不断放松调控政策，减税让利，降准降息，为房地产松绑，等等。以一年期贷款市场报价利率LPR为例，2019年8月创设时为4.25%，连续下调之后现已降为3.1%的历史最低水平；而加权存款准备金率已由新冠疫情前的10%以上调低为6.6%。

在美欧等发达经济体调高利率的同时，中国却反其道而行之，接连下调利率，结果是从2022年下半年开始使中美两国的国债收益率出现“倒挂”现象。以十年期国债收益率为例，近期美国约为4.3%，最高突破4.5%，而中国只有2.1%左右，并于12月2日首次跌破2%的历史最低水平。

2024年下半年以来，情况又发生了方向性的改变。先欧洲后美国，已分别于6月和9月开始调低其政策利率，美国年内调降三次共100个基点，联邦基准利率降至4.25%—4.5%；欧元区调低四次，使央行存款利率降为3%（是欧元区20国借贷成本的基准）。

未来一段时间，由于美欧经济增长形势出现明显分化，预计两边的货币政策走势也会有所不同。总的来看，由于美国经济表现强劲，通胀率达到2%的控制目标仍有不小难度，并且近期物价水平又出现反弹；加之2025年初特朗普新政府将推出新的政策，尤其是单方面大幅提高关税、严控移民等，可能会推升美国的通胀率，所以美联储短时间内陷入观望状态，预计降息的步伐和幅度有可能放慢；而欧洲由于俄乌冲突等地缘政治的影响及经济增长疲弱，预计会持续降息的步伐，甚至有可能加快。但不管出现什么情况，总体上全球已进入新的降息周期，预计2025年尤其到下半年，对中国经济增长的外部压力会逐步有所缓解、减轻。

2024年9月之后推出的这些刺激性政策，与之前的政策相比，被称为增量政策，几乎涉及所有宏观调控和经济管理部门，但真正的“增量”主要体现在财政政策和货币政策两个方面。财政政策主要是于2024年11月8日在全国人大常委会上公布的一揽子化债方案，大口径计算为12万亿元，由新增6万亿元地方政府发债限额+4万亿元专项化债资金+2万亿元棚户区改造债务按原合同偿还组成，被称为化解地方政府隐性债务的“组合拳”。

就这些化债资金实际使用当中的作用来看，它的投入使用，实际上只能起到债务置换和优化债务结构的作用，即期限拉长、利率降低、隐性债务显性化，并不能起到减少或消化债务的作用。简单地说，债务是化不掉的，只能是偿还。无非是要弄清楚这样一些基本的问题：谁欠的债，应由谁来偿还，用什么方式（或资产）偿还？

既然分五年以上新增12万亿元债务额度用以置换地方政府的隐性存量债务，旧债变新债，隐债变明债，短债变长债，同时严格管控地方政府新增债务总额，那么从全社会的总投入来看，实际上并不增加资金总额。笔者认为，这项一揽子化债政策的实际效果，可能只是以时间换空间，起到减轻地方政府利息支出负担、 延续债务风险、稳定预期、提高信心等作用，对经济的实际拉动有限。