股市大暴跌，逆回购暴涨：2017宏观利率会议上都讲了些什么？

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声明：本文综合自“2017宏观利率走势暨国债期货风险管理论坛”的部分嘉宾发言

   2017货币政策、低通胀与预期证伪

分享嘉宾：中信证券固收首席明明

大家一致的观点，今年市场很难做。当然也有人开玩笑说，两会报告每年都是最困难的一年，所以每年都很困难。

事实上，过去一年大家都觉得很困难，但是一年到头感觉也还好。但是今年是不是更困难一些呢？我觉得真的是有可能。不光说中国，美国也一样。美联储加息，最近美元的颓势和油价的颓势，包括特朗普自己也自身难保。

我们看到近期货币政策的态度怎么形容呢？我觉得是比较暧昧，你说它紧吗？好像也不是特别紧，但是你说它放松吗？但是在美国的加息背景下，货币也很难大幅地放松。美联储加息突然提前了，之前大家觉得今年就算加两次，也不会那么早，至少6月份。这一切的一切我想其实都是全球通胀的问题。所以如果在这个时间来讨论全球的再通胀面临了一个分歧或者一个拐点，我们就要思考一下之前的逻辑是不是出现了问题。

什么在引导市场的变化呢？如果趋势性的变化不明显的话，我觉得很重要的一个问题就是预期的问题。包括去年5月份的权威人士讲话， 5月份之后，大家预期发生了变化。有权威人士出来讲话，细节我就不讲了，大家都很熟悉。但是那篇讲话是一个拐点，大家对经济的预期得到了系统性地调整。当然其他因素也比较配合，包括去年6月份的脱欧，也是一个黑天鹅。

我们的长期利率有一段明显的下行，但是我们说它跟基本面的关系并不是那么对立。所以今年我们做市场的战略投资，包括如果我们要去以债为基础去思考其他大类资产的预期问题，很重要的就是预期和预期证伪。预期有很多种，对监管的预期，对流动性的预期，包括对美国对美联储的基本面的预期，都有可能在某一个时点被其他的走势所影响而造成突破。

一二月份的数据证明了一个问题，经济的结构可能面临一定的压力，或者经济的结构在弱化。为什么呢？去年4季度的经济GDP到了6.8，是因为去年四季度的消费很好。但是今年一二月份，我看到了一个结果是，消费在下降，但是基建和地产在增加。

一二月份的基建是不错的，但是展望今年全年，基建投资能不能托起整个经济，我觉得这个是有问题的。

很简单的一个证明，我们知道财政预算中国预算内的政策空间有限，另外一个问题就是投资效率的问题，在2000年的时候是100%，也就是说政府花一块钱，我不管是建高速公路还是公园，就是1块钱的GDP。到了2015年的时候，政府花一块钱，只能形成五毛钱的GDP，而且趋势来看，是在明显下降了。要依靠基建导致整个经济的复苏甚至过热是非常困难的。随着信用收缩，我个人觉得地产投资今年一二月份8%，9%的增速难以持续。特别是展望今年，我觉得全年的地产投资增速不应该高过去年，去年是7%，我们之前的预测是5%左右，我们现在仍然坚持这个判断。

除了基建和地产，制造业好不好呢？其实制造业差强人意。有人说这是因为基数的问题，但是我们再往上看一下，2015年的一月份的制造业是10%。所以这三年比在一起，其实2016年的经济开局是不错的，但是今年其实我们的制造业仍然是比较低迷的。像右边的这个图，向上翘的两根线，很遗憾不是我们的。红色的和绿色的是欧洲和美国的，所以欧美的制造业确实在复苏，但是我们的制造业差强人意。

消费怎么看？研究中国人的消费很简单，大家的消费就是一个模式，先买房，然后再买车和家电，然后就结婚，结完婚就是生小孩然后就是婴幼儿教育的消费再就是养老的消费。消费其实非常平，一方面大家说这个是不是八项规定，我们也不知道。但是其实另外一个，就是我们近期路演经常会讲的，就是中国居民的人均可支配收入同比增速，这个数据说起来很复杂，但是很简单，意味着我们每个人口袋里可以花的钱是在减少的。特别是跟之前两轮房价上涨的周期相比，我们之前做过一个研究，在此前的两轮房价上涨，居民的可支配收入是在增长的，但是现在是在下降的。无论是从房价还是消费的联动性还是可支配收入的角度来看，消费都是比较低迷的。

进出口的情况，一二月份的进出口波动是很大的，一月份不错，其实二月份不大好。我们做了年度数据，国内的贸易顺差的增速，其实整个2016年同比增速还是在下降的。背后的问题是分别代表欧洲和美国对于进口的产品在我们这边少了，中国的贸易顺差肯定少了。这里面的因素不太好分了，我们没有做得那么细。到底是因为欧美的需求不好，还是因为贸易保护不好呢？我觉得贸易保护可能是一个原因。

以上所有加起来就是一句话，需求不足，或者有效需求不足。

再看看工业品价格，不同的工业品不一样，铁矿石的港口库存到了一个什么样的情况？到了一个2011年以来的新高。这就是我们说的问题。供给制改革的环境下，价格的上涨并不意味着需求的扩张。另外一个很重要的工业品就是原油，我们知道近期的原油价格比较低迷。为什么呢？很简单，也有一个积库存的问题。包括前天晚上我们知道出来一个数据，EIA的原油库存突然上涨。如果只从供给端来谈经济，很可能导致一个问题，对于库存周期的错判。它只是一个短的周期，它对价格上涨仅是短期支撑作用。

我们再来讨论CPI。这一轮CPI没有起来，背后的问题就是供需的矛盾。今年的CPI走势2%-3%对于中央银行来说是一个黄金的区间没有压力或者压力很小。但是近期大家有一个讨论，工业品涨这么多，早晚会传到消费品CPI上。当中最重要的两个因素，一个是房租，另外一个是油价。为什么是房租？很遗憾我们CPI里面没有房价，它的住房项只有两项，一个是装修，一个是房租。今年油价不是向上的拉动作用，反而是向下的拉动作用。所以今年的非食品价格有可能是偏弱的。所以总结起来，食品和非食品对于今年CPI是非常温和的。我个人觉得是CPI偏往下一点，有可能跟去年差不多，或者是2.1%左右。

最后，简单提三个结论，第一个今年对美国美联储的政策可能也有预期差。现在市场预期的加息是三次，你看美联储对今年年底的预测是1.4%，现在是1%。每次加25个bp，意味着加一次半。所以这个话可能是小于等于3次。美国通胀的环境，长期来看，通胀会实现目标的。

但是放到2018年，所以我觉得美联储对美国的通胀是有保留意见的。因为非农数据出来以后，大家看薪资的增速低于预期了。所以美国的就业已经是自然失业率了。所有想找工作的人都找到工作了。最近美国的薪资增速在放缓，而且特朗普新政的刺激落地遇到困难。现在美联储对缩表也是比较保守的。现在美联储仍然购买长期的国债。所以今年对美国美联储的政策可能也有预期差。

第二个结论：央行的责任是稳定流动性市场和货币市场。如果强监管的结果是什么呢？如果央行真的愿意搞强监管，那么导致的市场波动有一个大幅的缺口，最后还是要回归的。包括前两天有人传言，有一些小机构违约，第二天就说央行出来做了一些举动去稳定。所以市场稳定是他们大的方向，所以强监管和稳定流动性是有一定的矛盾性的。我个人觉得更多是一个调节，而不是去创造市场短期的危机。所以我们对整个监管的政策判断是趋于温和，它更多是中长期对中小银行资产扩张的约束，而不是暴利去杠杆。

最后一个结论，我们仍然是短多长空的判断，我们觉得超过前期的高点，都有可能是配置的机会。长期来说还是偏空的，商品市场我个人是偏保守的。我觉得今年商品市场不会像去年那么好。所以我觉得可能今年商品市场不太好，从今年来看，基本上股票市场的估值改善有限。对于外汇，我觉得人民币是比较稳定的，美元还是很难突破前期的高点。所以总体来说，仍然是相对稳定。外汇储备也有所改善，我的外部流动性也是在改善的。内部的有结构性的问题，短期的问题，但是在整个中性货币政策比较呵护的情况下，整个流动性市场还是会恢复增长。

   大类资产视角下的中国债券市场

分享嘉宾：泰康资管公募事业部固收总监 任翀

任翀：清华香港中文大学MBA，然后是安永华明会计师事务所高级审计员，还有中国银行总行金融市场部投资经理，安信基金固定收益部总经理助理，2015年7月加入了泰康资产，现任泰康资管公募事业部固定收益投资总监。   

我作为一个买方，就不去讲基本面的数据了，从投资的角度，来分享几张图，希望给大家有一丁点的启发。

第一张图是债券和股市的背离。过去十多年有三次背离，第一次是2005年9月份到2006年的11月份，股债同涨；我暂且认为它是债券的超买。第二次背离是2008年4月份到7月份，那时候股票已经下跌得很厉害了，事实上从2007年10月份见顶开始跌。为什么债券也在跌呢？因为6个月的时间，央行提了六次准。第三次背离是2014年6月份到2015年6月份，股市债市水牛，持续的时间和上涨的幅度都很强。不应该涨的当然以非常暴利的方式结束它的牛市。

第二张图是债券和商品，也有三次背离。第一次背离是2005年1月份到2006年5月份，特别诡异的一次，就是南华工业品、债券同时暴涨。这段时间，国债收益率从年初的5.25左右，到年底，已经到3了。大宗商品处在十年牛市，铜价在2006年就已经创新高了。接下来讲第二次背离，是2013年6月份到2013年的12月份，国债商品双跌。那一次债券严重超跌，背后的原因是央行非常紧缩的货币政策。商品的下跌大格局在于商品需求见顶，制造业整体增速下滑。第三次背离是2016年1月份到2016年10月份，我称为债券超买。

第三张图是商品价格与通胀的背离。唯一一次的背离发生在2004年10月到2006年3月，CPI和PPI下行，但是商品指数大幅上涨。这次背离的原因是什么，我们通过美林时钟的周期观点来解读。

从2002年4月份开始到研究后的十多年，传统的美林时钟里，这四个阶段是顺时针走的。从衰退到复苏到过热到滞胀然后是衰退，是这样顺时针走的。我们可以看从第十一那个数字开始，中国经济周期就很错乱了。没有遵循过去十年那个次序了。背后的原因我做了一些粗浅的思考，我觉得是因为中国进入了刘易斯拐点，我们适龄劳动力人口占总人口的比例已经在这几年的时间内发生了拐点，都开始长周期地往下走。这个比例见顶的时间更早一点。短周期的因素，我自己觉得与政策的刺激过头有关。

2004-2006年，那些年中国经济，我们为什么没有通胀或者通胀压力很低呢？我大概解释一下，我画了一张图。我们用工业增加值，因为是月度数据，比较好模拟潜在经济。如果工业增加值往上，就有向上的缺口。我觉得这样会有一点点启发，启发在哪儿呢？就是2005年商品暴涨，然后债券也是暴涨，但是工业增加值很好，是因为那时候潜在经济不断地抬升。因为产出缺口是负的。所以你实际经济增速也在抬升，或者说他们两很相近，没有什么通胀的压力。

但是为什么过去一年，债券也是暴涨。而我们PPI涨上天了了，上行是13.7个百分点。因为你经济横在这里，但是潜在增速在下降。我们可以看，现在有一个正向指数缺口，所以我们有一个通胀的压力。你是刺激之后，你打了药之后，还是只能维持水平。但是潜在增速在下降。这是我的一个比较粗浅的解释。反正我觉得大概过去十多年是这样的趋势，哪怕你现在把经济增速把工业增加值维持在6的水平，依然会有通胀的压力。以前我们的GDP在10以上，工业增加值在15-18，也没有通胀，就是这个原因。

最后一张PPT就是债市的春天在哪里？姜超在说，过去三年什么都涨过了。我基本上同意姜超这个观点，债券不光涨过了，还暴跌过了。所以我觉得从朴素的角度出发，应该去寻找已经暴跌过的。只不过你衡量你现在处于哪个时点，是债券熊市的后四分之一，还是牛市也许已经启动了。

   圆桌论坛

主持人（明明）：第一个问题就是说，央行加息到底是真的还是假的？如果是加息，会不会持续，今年会加几次？

容玲：讨论是不是加息已经不重要了，整个公开市场，就是现在中央银行在打造一个利率中枢和走廊，既然在加了，可以考虑一下它的实际效果。对于是不是真的加息，包括基准利率还要经过国务院的批准。事实上产生的预期效益已经在那里了。如果一定要打分的话，不紧不松，也不会太紧，也不会像以前那样。   

任翀：假加息是开玩笑的，我觉得那是媒体写文章的噱头。中枢区间呢，下线，央行觉得我们经济也没有那么好，10个bp是大家还可以接受的水平。但是上线，如果加20，可能真的太多了。但是我觉得毫无疑问是真加息，中枢有15个BP。大家发现短的是完全是可以受央行控制的，甚至包括在今天的中国，我觉得中国央行的管理水平已经上升到成熟的程度，已经不断地跟美国贴近。然后长端，央行没法儿随意地控制，只能引导。评分的话，我会比容总往下一点，偏紧一点。   

余经纬：我认为这是一个真的加息，实际上货币市场还是有影响的，这个加息还是可以确认的。风险利率的调整和货币市场的调整，我们认为在目前这个时间段，其实对转债市场是非常有影响的。我们认为其实给了我们一个相对好的背景环境，从加息来说，这一点还是应该确认的。当然如果打分的话，就中性吧，至少不是负面的，但是也不是非常乐观的。

第二个问题：现在这个流动性的问题在哪里？总量够不够？是总量不够了还是结构性的问题。  ？

容总：整个流动性来看，我们可以看到过去十年，其实整个货币供给量和基础货币是在不断地扩张的。整个货币供应量是在增长，过去十年也增长了30%多，整个量应该是没有问题的。但是现在问题就在于哪儿呢？就是我们的货币乘数是越来越高了，现在达到了5.3。这是什么概念呢？如果和国内比，过去十年平均的4.3，我们这个5.3和很低那个点的时候比还要高。从国际上比，像日元还有美元基本上都是二点几，欧元最高也就是三。稍微有风吹草动就引起比较大的波动，非常脆弱。它不只是一个央行货币的投放会影响，包括金融机构、企业还有居民他们的预期也会受影响。如果其中有一个因素发生了变动，可能会导致一个踩踏。我们的货币体系就会面临着比较大的波动。       

任翀：有人认为流动性冲击比较大，但是我觉得是这样，大家都是机构投资者，光大转债出来之前，大家是有预期的。一般是周五转款，然后是跨周末，是两天的利息。前几天有人问我，政策一般什么时候出来？基本上就是跨周末。现在的投行对于转债这些是需要冻结资金的，会提前跟市场大的机构沟通。所以光大转债不是一个突如其来的事情。

第二个，现在IPO打新已经不冻结资金了，转债会不会呢？短期来说，取消的可能性不太大。我认为，其实大家去看现在光大转债，包括像这一次的。以光大为例，我们还知道，历史上有一次转债冻结资金。大家都知道要冻结三天，但是什么时候出来非常重要。如果早上出来，下午就能用。

这一次我们就不一样了，这一次我也不说哪一家银行，某家银行说你把钱转到我这里来，保证十点之前退回去。所以不管从投行还是其他角度来说，如果大家选对了，如果选到了合适的话，我想这个对大家的流动性还是比较有帮助的。所以我认为未来的转债大家都有一个预期的。所以我认为转债这个东西对流动性肯定会有冲击，但是我觉得不应该怪罪于它。所以我只能认为像流动性这个问题，受了很多因素的影响，要综合评判，然后做出一个符合自己最优利益的选择。这才是一个最合理的结果。

主持人：想请容总为大家解答一下。到底MPA是一个什么样的政策，强监管有的机构说MPA就像悬在头上的一个剑。   

容总：从整个监管的态度来看，我觉得它其实是没有错的，因为过去几年，有一些不能做的事情，要通过表外这一块来做。从中小银行来看，基本上过去两三年可能基本上按照平均八九十的速度在增长。MPA去年的时候，其实刚开始把表外理财拿进来，只是试点。但是态度很快转变了，我记得特别清楚，中央工作会议开的时候，就说今年就开始正式执行。这样子对中小银行有一个非常大的预期差。

因为原来都觉得只是跟以前一样，大概只是一个试点，也不会真正有一个处罚。但是随着12月份，真正地开始执行了，大家有一点措手不及。表外很大的一个压缩对很多金融机构来说都是非常困难的。现在对表外理财的趋势，还是要向净值型的方向去改变。我们可以从表外这一块拉出来，我们不应该算做监管的对象了。我们的风险不由银行来承担了，这个是我们的想法。对于整个债券市场的策略，进来短的转出一个长久期的资产。把它转出去，在合适的时间再转入一些资产，这样更好地配合利率往上的趋势。然后负债这一块，增加负债。这个缺点就是当期比较难看。优点就是我们应对未来的考核，我们会更从容一点。的确在流动性不好的时候，我们可以配一些高收益的资产。基本上我们对债市的策略就是这样的安排。   

主持人：站在做债人的角度来说，地产调控到底是怎么样？

容总：其实市场上的分析也挺多的，我就想从现在已经开始渐渐地收紧的优惠来看，原来我是看很多分析。因为银行的资产要么就分配给新贷，就是债券这一块。原来分析的高点是通过房贷的利率来看。现在是八五折到九折，可能现在有一个趋势，就是慢慢地，整个折扣的力度会越来越小。导致中长端的资产的价格慢慢上去了。我觉得这个是我们需要关注的点。房贷还是要关注它的一个力度，暂时不影响。

任翀：我自己是觉得房贷从两个角度，还是多债券一点。首先是资产类别控制，说白了就是银行资产压缩需求。先不说有没有用，我们就说先简单地外推，控制需求。所以说2016年银行贷款的里头最大的就是房贷。然后按揭和开发商这一块，开发贷是大头。然后去年的一月，应该是五六千亿，前年是六万亿。央行今年把这一块按住，如果整个货币不收紧的情况下，钱往哪儿去。当然之前说，钱往股票去，钱往债券去也有更大的可能。从另外一个角度，基建房地产明总也讲过了。

基建也不说能不能撑住，房产这一块在如此的房价下，央行又把需求挤一挤。因为是老路，以前就证明这个方法没效。短期来说，你把这个需求按住，对预期会更加多一点。除非像姜超在说，2016点是改革的一年，不能再走老路，不然就无路可走了。除非真的有改革，我觉得这样的话，债券的形式就刚开始。如果没有改革的预期，你就是走老路，按住预期的需求，从这两个角度来看，肯定是弊多一点。   

余经纬：股票也是一个去处，其实对于我们产品结构来说，我们挺纠结的。债市看空一点，但是如果经济下的话，股票不好。你转债怎么好得了呢？当然两个里面肯定有一个错的，无论是哪一个，对我们都不好。但是我们现在这个市场是一个健康的市场，现在估值的问题比较低了。我认为现在这个市场，可能更多是在债股矛盾。即使你利率是偏多一点，如果我们股票市场经济不好，对股票市场有负面影响的话，对于我们也不算一个好的消息。所以短期可能有一个配置的作用，会推高一下这个市场。但是长期来看，我们还是相对来说会受伤的。

   国债期货市场展望

分享嘉宾：中金所债券事业部总监助理 李忠朝

李忠朝老师首先介绍的是2016年国债期货市场运营情况。总体来看，国债期货在2016年是平稳健康地发展，市场规模也持续地增长。2016年日均成交是36615手，日均持仓是74612手，分别较2015年增长47%和65%，成交持仓比0.49。投资交易比较理性。整个市场非常平稳健康。

2016年，国债期货的流动性分化非常明显，五年期和十年期日均持仓量分别为是2.9万手和4.5万手。十年期的5档行情的市场深度约为80手，五年期约为30手。十年期订单执行比为65%左右，五年期为35%左右。所以成交率是十年期比五年期差不多要增加一倍。十年期可以满足市场的需求。

我们还特别关注了一个指标，就是国债期货和流动性的价格相关性总体是非常高的。这个数据基本上用的是国债期货的新券。价格指数跟期货价格的相关性，大概是97%左右。所以我们并没有说一个独立的行情，价格方面还是非常好的，期货现货之间的相关性比较高。

投资者机构，国债期货是机构投资者占比最大的一个期货品种了。目前来看，资管产品已经成为国债期货的最大主体。已经有66家证券公司，3500个资产管理产品参与了交易。从交易量来看，法人客户日均成交占比达40%，日均持仓占比81%。所以就是说，成交是以个人投资者为主，持仓是以机构投资者为主。

我们所说的法人客户主要包括证券公司自营和资管产品，包括券商资管，期货资管。我们可以看到这个图，可以看到资管产品的成交量只占29%，它的持仓量占了44%。而券商同样的是12%，持仓量占35%。所以券商的交易活跃度没有资管产品大。还有一点我补充一下，资管产品在2015年初的时候，在持仓量的占比只有10%-15%左右。但是到2016年年初，已经上升到33%，到年底已经进一步上升到44%。这成为国债期货最大的一个主体了。

国债期货的交割业务，使得期货现有价格比较一致。总体上来看，2016年国债期货总归有8个合约交割，平均的交割量只有627手，平均交割金额是6.43亿，交割率大概是2%左右。所以交割率跟国际市场上是差不多的。五年期和十年期来比，十年期比较大一点。另外，2015年和2016年交割量相比的话，没有很大的差别。除非有一些特殊原因，交割量会多一些。另外一个是参与交割的主体，还是以证券自营为主。所以交割还是以机构投资者为主。

特别对去年12月份期间，国债期货的情况简单介绍一下。第一个来看，就是价格走势，我们发现期货的价格下跌得幅度和现货的幅度大致相当，总体上还是非常一致的。从基差上来看，也没有特别离谱。第二个就是成交确实比平时活跃很多，日均的成交量达到了72481手，较11月份翻了一倍，持仓量也比11月份有上升。最大持仓和最大成交量是在12月20日创下的，达到14.4万手。所以总体上来说，12月20日最大。另外，成交持仓比均值是在0.80，跟商品期货的持仓比一下，总体上还是处于排位排在后面的。成交持仓比最大的一天就是1.78左右，总体上来说，总体也不是很高，是非常理性的。

国债市场的下跌主要因素，我简单做一个分析，刚才上午很多嘉宾也分享了这个趋势。主要是去年国债市场下跌，可能也是国际的一个趋势的溢出效应。从7月份，美国国债收益率开始出现上升的趋势，然后德国也有一个上行的现象。到了11月底，其实债券市场加速了下行。

所以总体上来说，目前的这种收益上行的趋势可能是国际上趋势的一个部分。第二个，我们大家都知道，我也不细说了。我们去年去杠杆防风险的举措，导致了下跌。第三个，就是有一些突发的因素，美联储加息，还有人民币贬值，一些突发的因素导致了整个市场出现了流动性问题。所以在12月15日出现了跌停的状况。实际上也就持续了30分钟，当时并没有在跌停板上。我们前一段时间因为针对债券波动期间，我们国债期货的功能也走访了一些机构。总体上还是以正面为主。

第一个就是提高了债券市场的国债市场的透明度。所以这成为了投资者掌握债券市场的一个工具。12月15日这一天，国债期货盘中触及跌停，然后成为了相关部门及时掌握债券市场情况的一个参考。第三个，金融市场的脆弱性会被掩盖，这次国债期货跌停就暴露了债券市场的结构性、体制性问题。这些问题原因之一，银行、保险有大量的国债的，参与国债期货主要是券商和资管产品。他们可能在国债的投入上非常少的。所以这个是投资者参与结构的错位。这也是期货市场上出现跌停的原因。

第二个功能，我们可以发现在国债期货，在国债快速下跌的情况下，可以缓解市场抛压的功能。因为国债期货是一个非常好的工具，它提供了有利的工具，投资者可以通过国债期货来调整组合的久期。其实这个功能是对于资产管理，无论是公募还是私募，他们对这个功能的认识非常深刻。因为去年，有些资管产品在2016年6月份的时候，30年期国债交易非常活跃。所以不少产品持有非常长久期的国债。但是他们可能在9月份、10月份并没有及时处理掉，所以组合里面一直有30年期的国债。

到了发现债券市场快速下降的过程中，他们就会发现这样子的长债对它组合的影响是非常大的。人家想把这个长债卖出去，损失是非常高的。所以对于他们这种资产管理的产品的净值影响非常大。可能在11月底，收益还是4%，到了12月底只有1%。所以他们觉得用国债期货套保，这个是很重要的。

还有一个国债期货，因为它可以做对冲工具。证券市场快速下跌的时候你也不需要把手上的现货给抛掉。原来的老的国债票息比较高，你如果卖出去就买不回来了。但是你如果用国债期货进行套保的话，你只需要做组合的久期，就可以管理好风险的目的。等市场回暖以后，你的优质资产还在你自己的组合里面，这样子肯定有利于资管产品提高收益，对你们的操作也会更方便一些。

另外一个，在证券市场下跌的情况下，它的流动性会很快地丧失。你很多债想卖也不一定卖得出去，或者损失非常多。如果用国债期货的话，可以缓解市场恐慌的情绪。类似于估值期货可以起到减轻现货市场抛压的作用，这都是我们期货产品具有的一个功能。

第三个，其实以前大家想得比较少，其实是在国债期货功能调研过程中，发现的最大一个新的情况。其实有部分做市商他们都在采用这种国债期货，来抵御风险。他们这种做市团队，它可以通过国债期货的做市，可以在IRS的市场上提供好的报价。很多机构也利用国债期货来做市。

第三个部分国债期货的合约规则设计，总体来看，两年期国债期货品种上市，有几个方面我们觉得是有必要的。

第一个就是国债期货有没有促进国债收益率曲线的工作。配合财政部，推进健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，我们会得到财政部的大力支持。两年期也是一个国债期货收益曲线的关键节点，我们其实在前期跟市场机构调研的过程中，有很多机会提出一个观点。认为两年期才是国债收益率的起点。目前的国债发行期限是一三五，是主要的短期的流动性的管理工具，所以受货币的影响比较大。两年期是真正的证券市场的走势起点。10年期-2年期利差是重要的宏观经济经济领先指标，所以两年期能非常好地反映利率的波动。

第二个当然是我们国债期货可以丰富各位投资者的交易策略。机构投资者有了两年期之后，你做曲线交易，你当然会更为方便。另外一个，我们还有一个重要的考虑，两年期国债期货可以为信用债套保提供一个更为便利的工具，比五年期十年期还要便利。风险随着短期收益率波动剧烈的话，可能两年期能够对冲这样斜度的产品，是投资者更为希望有的产品。我们上市两年期国债期货也是有利于管理国债期货利率的，提升投资者买入并持有信用债的意愿和信心。

还有一个我们什么时候交易所能上一个信用类的，类似于CDS信用的产品。对于国外投资者来说，他们一般只会持有国债，利率债，信用债其实接触得比较少。主要是因为信用风险很难对冲，没有什么工具可以对冲掉。所以总体上来说，短期的国债增强投资者的持有信心是非常重要的。如果推出两年期，也可以减轻市场上的抛压。

刚刚前面简单介绍了一下我们为什么要上两年期，还有上两年期条件是否具备。美国和德国以2-5年为主，美国也曾经上过两年期的，一年期的话在1989年就成功上市过。后来流动性逐渐丧失，三年期美国财政部在2008年金融危机之后，大量发行了三年期国债。但是发现三年期国债期货上市之后，几乎没有什么交易量。为什么？因为实际上可能投资者通过两年期和五年期也能够达到三年期国债期货的效果。

然后两年期和五年期是美国期货中交易量最大的，第二第三的两个产品。所以三年期的品种一直没有做得非常成功和活跃。只有两年期获得了一个成功。从国内市场来看，两年期国债期货，我们主要设计的话，是以两年期货为主。目前看两年期的存量大概3500亿左右。未来财政部将发行6其期2年期国债，可能是从6月到11月，具体还要看财政部的通告。所以预计到下半年也有5000亿元左右。

第三个，我们已经上了五年期货，我们有很多的经验可以借鉴。这个是我们初步设计的两年期国债期货的合约条款，面值为100万元人民币。其他的基本上不变。最低交易保证金也是0.5%，所以总体上还是沿袭了五年期和十年期的。还有一个是交易代码。我稍微简单介绍一下，有两个条款比较重要。第一个就是两年期交割范围，我们从国际经验上来看，你会发现基本上是一致的。美国基本上是1.75-2年，他们更窄一些。伦敦也是1.5-3年左右。

大家可以从这个表上看出来，一般期限越长，国债范围越长。这样的原因是，收益率到长端的话，曲线是比较平的。越到短的，斜度越大。如果斜度越大，最便宜和最贵的券的价格差最大。你这支券是没有替代效应的，基本上对于交割来说没有太大的价值。一般从国际经验来看，短端的会窄，越长的范围越宽。我们在可交割的范围设计成1.5-2.25年有以下几个考虑。

一个是短端的收益率曲线比较陡，窄的话，能够更好地反映两年期的国债期货的收益水平。

第二个，设为2.25而不是2年，是因为交割月新发的两年期国债和上市9个月的三年期国债能够纳入可交割券范围，扩大可交割券的规模，下限设为1.5年。另外一个，我们在合约上还有一个新的现象，剔除了五年期以上的旧的券，因为旧券的流动性比较差。就可以消除旧券定价的参与影响，可以提高定价的准确性。可交割范围我们还会考虑到一个重要的因素，就是防范交割风险的能力，我们主要是看存量和交易量。我们可以看得到，存量大概是5000亿左右。这个数量是比五年期来比要少一些。但是总体来看，存量还是够的。

另外一个看，根据2016年的数据来看，一日均成交金额大概有几十亿元。交割量如果我们预估的话，交割率按照我们目前的交割率来估算的话，可能大概是在10亿元左右。所以从目前来看，可以满足交割的需求，可以保证期货的平衡运行。另外在合约设计中，它有一个参考就是票面利率的设计。它会影响不同的券。我如果市场收益率低于票面利率，就会出现不同的情况。这个国债期货的利率是2%的话，更多是从长久期来看。

我们国债期货的票面利率跟五年期和十年期是略有不同的。从国际来看是差不多，有相同的，也有不同的。总体上来看，是根据产品的原理来设计的。最低保证金是参照五年期和十年期国债期货来测算的。我们初步认为能够覆盖日前波动的。另外在12月15日的收益率，一些极端的情况进行一些压力测试，我们发现基本上目前的数据来看，基本上0.5%是可以覆盖日间的波动的。所以这是最低交易保证金。我们还做了一个历史回溯的数据测试。0.5%从历史的波动来看还是非常难达到的情况。

最后简单介绍一下国债期货的发展的路径。大家都知道我们在2013年9月6日上市了五年期货，后来调整了它的范围，原来是4-7年，调整为4-5.25年。我们在2015年3月20日，上市了十年期的期货，真正反映十年期的收益率水平。现在我们正在大力推动的两年期货上市。我们在今年的2月27日上市了两年期的国债期货仿真交易。目前两年期期货交易已经通过了证监会的立项。

如果上市申请需要证监会同意，还需要各部委的会签，最后请国务院报批这个产品。如果国务院批复之后，会进行一个挂盘申请。这样子就正式上市了，就类似于最近一段时间商品期权要上市，他们在国务院已经批复了这个商品期权的上市。到下一步，可能有两个品种，国债期货期权和30年期国债期货，30年期国债期货非常活跃，很多投资者还有券商都对30年期国债期货产生了非常大的兴趣。

传统的持有者还是保险和银行为主。所以目前来看30年期还需要市场更为成熟一些，或者国内市场上有银行保险真正持有长期国债的投资者来参与这个市场之后，从可行性这个角度来看，会更可行一些。国债期货期权这个产品，我觉得商品期货期权上市以后，也有非常大的可行性。实际上，国债期货的交易量逐步地增长，只要国债期货平稳地发展，其实它还是有非常好的上市条件的。

接下来我们主要的精力可能会放在30年期和国债期权这样的品种方面，这样子就能够形成一个完善的国内期货体系，可以给更多产品进行交易和提供有利的工具。最后趁着这个机会，给大家提醒一下，因为我们在将来最近一年会采取三个优化措施。可能后续关注国债期货的朋友，后续继续关注我们产品规则的优化。这是一个持续不断的过程，我们目的是为了能够更好地提升市场的服务。

今年可能还有以下三个优化措施会采取，第一个就是实施DVP交割，大家都知道，在证券交收都是通过券款交付的形式。这样可以提升流程中的券、款使用效率。目前使用的交割模式先把券划到中金所帐户，然后再划过去。目前来看，实施这个模式还有一个小问题，除了银行间市场客户还有个人投资者，他们不能在银行间开户。所以我们可能会发生有一部分客户需要跨市场交割。这样的话，原来的交割流程还要保留。如果说你们卖方和买方都在终端的话，可以实现这种交割。

万一不行的话还是要走传统的交割流程。对于期货公司的会员，要看一下这个客户是进入了哪个通道，可以通知客户做好进行交割的准备。第二个措施就是扩板提保，对于做商品的人来说，可能也不会很熟悉。因为实际上这个措施基本上能采取的概率非常低的。所谓扩板提保，你在收盘的前5分钟，你的跌停板一直在跌停，明天这个跌停板就要扩大。比如说今天涨跌停板是2%，如果收盘前5分钟一直在跌停，明天会扩大。如果国内期货的价格还是在停板上，最后一天再后面一天，这个涨停板就扩大成3%了。所以一旦出现价格很快速地下跌过程中，使得期货能快速跟上。所以把涨跌停板扩大，我们一般来说保证金也会提高。

扩大之后，需要更多的钱来进行结算，所以我们就会扩板提保。具体这些措施可能还需要我们后续等证监会批复之后，会在中金所网站上公布具体的规则，希望这些做交易的交易员还需要去关注一下这个措施。第三个就是剔除旧券，像十年期的话，我们是把十年以上的国债剔除了。意思就是说以后十年期国债期货，它发行期限是十年的券，还有七年的券。基本上是只有两次是七年期的券。五年期限的发行期的券是把七年以上的券都剔除掉了。所以也包含两个期限，一个是七年期的和五年期的新发券。所以总体上来说，具体的实施日期都由中金所官方网站公布为准。我们的规则已经公布了，希望国债期货的交易员关注这些。

   国债期货的交易逻辑与思考

分享嘉宾：浙商基金固收总监总经理助理叶予璋

谢谢邀请来跟大家探讨一下国债期货的经验。我是从银行出身的，银行的特点是银行的交易基本上OTC机构为主。国债期货是一个场内市场。从某种角度来说，两个市场是有比较大的差异。我长期从事OTC市场，首先没有大量数据，数据就是缺失的。我们这时候考虑的就是偏中长期，所以说今天主要是从我自己的工作经验来给大家介绍一下国债期货这样一个产品。

本次演讲主要分三方面来介绍，第一方面就是为什么我们要去交易国债期货这个东西。银行是玩固收业务的，所有固收业务都是存在这几个逻辑问题。一个就是说对配置方来说，是追求利益最大化。这是什么概念呢？银行买卖债券或者资产的角度，出发角度是EVA，而不单单是表面看到的债券的收益率。第二个，我们做固收业务，面临的是两个风险。一个是利率风险，一个是信用风险。如果你投资海外，会产生一个汇率风险。利率风险，目前来说，最终工具其实有几个。从流动性角度来看，国债期货是属于对冲利率风险最便捷的一个东西。

这里主要想讲讲交易理念，来识别利率互换和国债期货的概念。首先我们看市值评估，你无非要算两个东西，一个是损益怎么算，另外一个是利率互换。利率互换相对复杂一点，风险指标在国债期货上，它是比较难去判别的。这可能是相对来说是一个挑战，不管是系统设置还是自身进行一个考量。风险资产来说，目前来说，利率互换传统来看，它是相对比较稳定的。国债期货通过保证金就可以了。对银行来说也是一个低风险资产的业务。

交易的本质实际上不管你是多复杂的交易，包括你是做股票的交易还是证券的交易，无非就是低买高卖。第二个交易维度就是时间价值。很多人为什么喜欢证券持有到期，因为债券的时间价值，每天的波动是非常小的，这时候我就愿意去持有。外汇就不一样了，每天的利差除以波动，这个数字就特别小，这时候去长期持有意义就不大了。所以说基本上国债期货即使是做多头操作，其实这个跟拿债券是一个效果。这是长期持有的思维，因为你买卖的过程中有时间差，这个时间差就在于时间价值。第三个维度就是你买完以后和卖完以后，是不是有残差的东西。针对的都是标准期限，所以会有一个残差。基础资产是回购率，回购率变动比较大。

下面谈一谈为什么我们要开始思考衍生品，而不是单单做债券。从国际主流的银行交易来说，都是FICC做主流的。一个就是固定收益，剩下两个就是货币和商品。发展到今天，如果不把衍生品放到固收类下，会慢慢落后于市场。至少国外市场上经历过的东西，在国内也会有同样的经历。特别是FICC作为一个低风险的业务模式在未来有很大的发展潜力，所以我们现在谈的固收是纯的。未来所谓的固收一定会把包括国债期货其他都囊括进去的。

目前来看，委外新的生命力必须加入衍生品，特别在去金融杠杆的大前提下，传统的模式风险比较高。我们看这个图，这个图大概是从2012年到2016年底，我们画了一个隐含杠杆。如果去做杠杆，这时候把信用的因素，有错配的因素，假设理财收益是4%，期限回购是2%。我加一倍杠杆才能满足投资需求。我以这个来作为银行杠杆率的因子，你可以看到银行杠杆率在2014年开始大幅地上升。在2016年1月份的时候才有1.2倍数。所以这个情况下是非常困难的，而且是走钢丝的模式。你承担了杠杆风险才勉强得到了收益。

然后再提一个问题，我们说传统的债券都是喜欢买入持有，可以看看买入持有是不是一个最优的策略。选择了三个策略，一个是买入持有，一个是MACD，还有一个RSI。买入持有我们作为一个基准点，我们会发现MACD策略是一个最优的策略。它的夏普比例和盈亏是最高的。我们要去主动交易的话，要获得更高的交易。如果利率怕它往下走，可以买大量债券。当利率往上走的时候，我们怎么办？其实国债期货就是一个很好的工具，我们必须用这样的工具来调整自己的杠杆，使得债券也能成为顺势。从历史的经验来说，策略上来说，持有不是最优的策略。如果有工具，顺势而为是最好的。

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