【国金建筑黄俊伟团队|园林行业16年报&17一季报综述】财报亮眼订单继续爆发，园林仍是最性感子行业

事件

• 2016年年报和2017年一季报已经全部披露，我们对建筑行业的情况进行了统计，园林板块（SW）的营收和净利润增速分别为27.02%和74.26%，均在建筑子板块高居榜首，同时远超建筑行业平均增速。

评论

• 深度受益PPP，行业发展进入提速期：1）2016年园林行业（SW）实现营收253亿（+27.0%），净利润23亿（+74.3%），营收和净利润增速在建筑子行业中均排名榜首，远高于建筑行业营收增速（+5.8%）和净利润增速（+8.6%）；2）近五年来，园林行业营收始终在上升通道中，净利润受到开支变动等因素影响虽有浮动，但复合增速在建筑行业中仍：2013 年至 2016 年，园林行业营收同比增速分别为28.2%/24.3%/6.2%/27.0%，五年CAGR达16.54%；净利润同比增速分别为18.6%/20.4%/-34.2%/74.3%，五年 CAGR达 10.4%；3）17年Q1延续高增长，业绩实现扭亏：17 年 Q1 园林行业实现营收 41.53 亿元（+57.9%），净利润 0.65 亿元，实现扭亏。

• 从利润表来看，园林板块毛利率最高：1）2016年园林毛利率24.65%，三费率12.83%，近年来毛利率/三项费用率呈现微幅下降/上升走势，但园林板块毛利率/三费率仍为建筑行业最高；2）分季度来看，园林板块 17 年 Q1 毛利率为 22.15%教 16 年 Q1 下降 0.76个 pct， 因受到营改增影响所致，而从历史来看一季度毛利率皆小幅低于其他季度，我们预计园林企业毛利率将在后几个季度回升。

• 从资产负债表来看应收账款/存货有所增加：1）2016年末货币资金余额为 91.9 亿元，较去年增长 7.3%，增速为历年来最低，2017Q1 货币资金余额为 91.8 亿，环比-0.11%，同比+13.7%；2）2016 年园林板块应收账款余额为 127.6 亿元，同比+32.0%，2017 年 Q1 应收账款余额 114.6 亿元，同比+47.9%，增幅较大，或因开工加速所致；3）2016年存货余额为 231 亿元，同比+26.7%，增速有所放缓， 2017Q1 存货余额变动幅度小，环比-0.02%，但与去年同期相比+37.4%。

• 行业扩张现金流长期为负，16年以来有所好转：1）不论分季度或分年度上来看，园林行业经营性现金流长期为负，因为整个行业仍处于快速扩张的阶段，应收账款较多；2）PPP 模式下，园林企业的回款情况有了大幅的改善，2016年园林板块经营现金流净额为-10.3亿（+54.9%），明显好转，；3）预付和预收款皆大幅增长证实开工加速：17 年 Q1 园林行业实现营收预付款 6.09 亿元，同比+53.40%，环比+85.11%，16 年园林预收款实现大幅增长，同时 16 年与 17 年Q1五季度预收款逐季增加，开工加速得到证实。

• 订单爆发加速，业绩继续高增可期：1）2016年园林行业新签订单约 723 亿，同比增长约84%；新签署战略框架合作协议 963 亿，同比增长约 47%； 2017 年一季度新签订单约360 亿，同比增长约 205%；一季度新签署战略框架协议约 289 亿，同比增长约 68%；2）园林板块在 PPP 加速落地的情况下，订单爆发提速，在手订单十分充足，17 年业绩继续高增长有确定性，我们继续看好全年园林行情。

投资建议

• 园林板块仍是建筑行业中业绩最亮眼的行业，营收和净利润增速都冠绝建筑行业，且订单爆发加速，我们看好业绩继续高增，我们维持行业“增持”评级，投资组合为：铁汉生态/美尚生态/东方园林/乾景园林/文科园林/蒙草生态/美晨科技/棕榈股份。

一、深度受益PPP，园林发展进入提速期

• 园林行业2016年营收和利润增速在建筑子行业中高居榜首：2016年，园林行业（SW）实现营业收入252.62亿元，同比增长27.02%；实现净利润23.15亿元，同比高增74.26%，营收增速和净利润增速在建筑子行业中均排在首位，远高于建筑行业营收/净利平均增速（分别为+5.75%/+8.64%）。

• 2012年至2016年，园林行业营业收入分别为117.52亿/150.66亿/187.20亿/198.88亿/252.62亿，同比增速（2013-2016年）分别28.20%/24.25%/6.24%/27.02%，五年CAGR达16.54%；净利润分别为14.13亿/16.76亿/20.18亿/13.29亿/23.15亿，同比增速（2013-2016年）分别为18.59%/20.40%/-34.17%/74.26%，五年CAGR达10.37%。近五年来，园林行业营收始终在上升通道中，净利润受到开支变动等因素影响，虽有浮动，但复合增速仍亮眼。

• 从分季度上来看，2016年Q1-Q4园林行业分别实现营收26.30亿/66.89亿/54.95亿/104.48亿，同比增速分别为11.37%/11.97%/47.70%/42.18%，环比增速为154.28%/-17.87%/90.12%；实现净利润-0.99亿/9.54亿/5.01亿/9.58亿，同比增长-262.43%/28.51%/234.86%/197.51%，环比增速为1063.64%/-47.49%/91.20%。可以发现，园林行业受到施工条件影响，一季度是明显的淡季，季节性特点比较明显。16年园林行业的营收和净利高增得益于下半年的行业规模快速增长。我们认为，这主要是由于1）2015年同期的基数低；2）特色小镇发酵；3）2016年下半年PPP项目加速落地等因素催化行业在下半年快速增长。

• 17年Q1园林行业延续高增长，业绩实现扭亏。17年Q1园林行业实现营收41.53亿元，同比+57.90%，环比-60.25%；对应利润0.65亿元，实现扭亏，环比-93.23%，营业收入增速延续去年三、四季度高增长的态势，创出新高。营收高增和净利润实现扭亏，主要受益于PPP模式推广运用改善行业回款，缓解资金压力，同时促进行业订单加速落地。

• 公司方面，多家企业营收/净利增速超过50%/100%，业绩超预期。园林行业具有资金壁垒，上市企业借力资本市场平台具备融资优势，在行业高增长的阶段中受益明显，另外，部分企业在积极拓展业务同时谋求转型，变更商业模式，为公司发展带来更多机遇。

• 2016年，美尚生态（+81.77%）、铁汉生态（+75.00%）、美晨科技（+63.61%）、蒙草生态（+61.76%）、东方园林（+59.16%）五家企业营收入增速超过50%，净利润增速超过100%企业有蒙草生态（+113.05%）、东方园林（+130.15%）、美晨科技（115.09%），利润增速超过营业收入增幅，表明企业盈利能力改善明显。营收合计和wind一致预期平均值接近，累计净利润（38.27亿）超过wind一致预期均值（36.45亿）。

• 2017年Q1，新进入高增长队伍（营收+50%）的企业有云投生态、花王股份和文科园林，而美晨科技等企业营业增速仍然保持在30%以上，整体营收增速保持在高位；净利润方面，13家企业合计实现净利润0.95亿元，较2016年Q1园林行业（SW）实现扭亏。预计2017年，特色小镇持续爆发，PPP加速订单生成，园林行业仍将保持高增长。

二、从利润表来看：园林板块毛利率为建筑行业最高

• 2016年园林板块毛利率为24.65%，三费率为12.83%，近年来园林板块毛利率/三项费用率呈现微幅下降/上升走势，2016年较2012年分别变动-3.14/+3.03个pct，其中16年毛利率受到营改增因素影响大部分板块皆微幅下降，但园林板块毛利率/三项费用率仍为建筑行业最高值。

• 从季度来看，园林板块17年Q1毛利率为22.15%教16年Q1下降0.76个pct，因受到营改增影响，而从历史来看一季度毛利率皆小幅低于其他季度，园林企业毛利率将在后几个季度回升。

• 从各股来看，园林企业受到行业竞争激烈因素影响，除美丽生态、花王股份、东方园林、美晨科技外，其余9家公司16年毛利率皆较15年下降，其中美晨科技毛利率每年皆呈现上升趋势，且为园林企业毛利率最高值，而东方园林于15年进军环保领域，16年毛利率较15年上升。

• 园林行业共有9家公司费用率控制稳定，皆在上下2个pct范围内变动，其中铁汉生态近2年费用率皆下降，而美晨科技费用率已4年来连续下降，表示公司管理能力良好。

• 园林行业共有8家公司资产减值损失相对营业收入控制稳定，约在上下1个pct范围变动，其中岭南园林、文科园林、美尚生态近年来资产减值损失相对营业收入下降，代表公司项目回款能力优良。

• 大部分的公司16Q4/17Q1毛利率受到营改增影响皆小幅下跌，其中普邦股份16Q4/17Q1毛利率上涨0.12/3.72个pct。

• 园林行业共有10家公司一季度费用率高于其他季度，其中8家公司2017年Q1费用率低于16年Q1。

• 园林行业共有8家公司17年Q1资产减值损失为负值，其中5家公司16年Q1也为负值。

三．从资产负债表看：存货/应收账款有所增加或因行业扩张加速

• 2016货币资金增速放缓。2016年末货币资金余额为91.9亿元，较去年增长7.34%,增速为历年来最低，有所放缓。2017Q1货币资金余额为91.8亿，环比-0.11%，同比+13.7%，或因工程开工加速所致。

• 具体成分股：2016年末，各成分股中，东方园林（27.9亿）、棕榈股份（16.2亿）、蒙草生态（14.7亿）与铁汉生态（12.8亿）货币资金最充足，且较2015年都有所增长。2017Q1，除铁汉生态、美尚生态和云投生态环比有所增长之外，其他公司货币资金普遍环比下降。东方园林、铁汉生态与棕榈股份货币资金排名前三。

•  2016年应收账款高增，2017Q1环比有所回落。2016年园林板块应收账款余额为127.6亿元，同比+32.03%，较2015年增速加快。2017年Q1应收账款余额114.6亿元，应收账款较2016年底有所回落，环比-10.2%，但与去年同期相比+47.9%，增幅较大。

• 具体成分股：各园林公司2016年的应收账款普遍高增，其中增幅最大的是美尚生态和铁汉生态，2016年末应收账款余额分别为12.2亿（+464.2%），7.5亿（+201.2%）。棕榈股份（-5.6%）、乾景园林（-26.7%）、与文科园林（-3.7%）2016年应收账款有所回落。

• 2017Q1各成分股应收账款余额环比2016年末都有所回落，但是与去年同期相比增速都较为明显。

• 存货同比增加显著。2016年存货余额为231亿元，同比+26.7%，较往年相比，增速有所放缓。2017Q1存货余额变动幅度小，环比-0.02%，但与去年同期相比+37.4%。

• 具体成分股：2016年除云投生态（-10.5%）、岭南园林（-0.7%）存货余额有轻微下降之外，各公司的存货都显著增加。东方园林（87.8亿）、棕榈股份（56.6亿）与铁汉生态（33.9亿）的存货余额最大。增幅最大的是美尚生态（+1228.7%），乾景园林（+113.6%）余铁汉生态（+94%）。

•  2017Q1各公司的存货与2016年末相比变化较小，变化幅度在-8%~15%之间，但与去年同期相比，除云投生态（-11.6%）有所下降之外，存货均有显著增加，其中美尚生态同比增幅更是达到+1544.6%。

四．行业扩张现金流长期为负，16以来年有所好转

• 现金流长期为负，行业快速扩张。近五年，行业现金流均为负，主要由于园林行业整体处于快速扩张阶段，企业在经营过程中，应收账款较多，现金收入少。

• 受益ppp项目，16年现金流收窄。PPP 模式下，园林企业回款得到明显的改善，降低了投资风险，改善了现金流。2016年园林行业现金流净额为-10.29亿，同比+54.93%。

• 预付款大幅增加。17年Q1园林行业实现营收预付款6.09亿元，同比+53.40%，环比+85.11%；15、16年预付款分别增长46.06%、36.51%，或因相关业务增长加快，对合同备货和原材料的需求增加所致。

• 预收款大幅增长。16年园林预收款实现大幅增长，同时16年与17年Q1连续五季度预收款逐季增加，16年与17年Q1五季度园林标的公司预收款项总额12.98、14.69、16.21、22.78、27.50亿元，环比增速分别为13.17%、10.35%、40.53%、20.72%；年度比较来看，16年总额相较15年提升明显，同比增长142.55%；预收账款增加也从侧面证实了业务量的不断提升，开工的加速。

五．订单爆发加速，业绩继续高增可期

• 2016年园林行业新签订单约723亿，比2015年增长约84%；新签署战略框架合作协议963亿，比2015年增长约47%。2017年一季度新签订单约360亿，同比增长约205%；一季度新签署战略框架协议约289亿，同比增长约68%。

• 从公司来看，东方园林无论是2016年还是2017年一季度，获取订单金额均最高。此外，2016年订单金额增长较快的有美尚生态、普邦股份、铁汉生态和棕榈股份，同比均超过200%。

• 园林板块在PPP加速落地的情况下，订单爆发提速，在手订单十分充足，17年业绩继续高增长有确定性，我们继续看好全年园林行情。