摘要
2017年3月5日，第十二届全国人大五次会议开幕，李克强总理做政府工作报告。本次政府工作报告设定了2017年的主要经济指标目标：GDP增速目标为6.5%左右， CPI目标为3%，M2与社融增速目标略降至12%，财政赤字率目标与去年持平为3%。此外，报告也对相关政策实践进行了细致阐述：财政与货币政策基调延续，财政政策强调“积极有效”，货币政策基调“稳健中性 ”。
本文通过考察经济基本面、流动性、政策面，研判认为2017年我国信用环境将呈现稳定趋势。一方面，从周期以及经济动力来看，当前经济呈现阶段性企稳态势，这有助于企业增加盈利，改善经营；另一方面，在“中性稳健”的货币政策实践中，流动性趋紧趋势将给企业的融资行为带来制约。
在中观层面，在信用环境稳定的背景下，受到流动性与政策的影响，行业基本面将出现较大分化。在“积极有效”的财政政策下，基建、水利、社保、教育、医疗、公共服务等重点领域或将得到较大的资金支持。在政策方面，供给侧结构性改革对行业的影响将愈加凸显，行业间分化显著。去产能政策下，煤炭、钢铁行业信用基本面或将出现提升，而火电企业将短期承压。房地产调控政策下，房地产行业信用基本面将大概率走弱。此外，过剩产能中的大型国企将从去杠杆过程中受益，而淘汰僵尸企业则将在2017年得到更坚决的政策执行。
总体而言，基建、水利、煤炭、钢铁、公共服务等行业将受益于本次工作报告的操作实践，而火电、房地产等行业将面临政策冲击；过剩产能中的大型国企或将受益于去杠杆政策执行，而僵尸企业将在去产能的政策实践中遭遇困境。
2017年3月5日，第十二届全国人大五次会议开幕，李克强总理做政府工作报告。本次政府工作报告设定了2017年的主要经济指标目标：GDP增速目标为6.5%左右， CPI目标为3%，M2与社融增速目标略降至12%，财政赤字率目标与去年持平为3%。此外，报告也对相关政策实践进行了细致阐述：财政与货币政策基调延续，财政政策强调“积极有效”，货币政策基调“稳健中性”。那这些数字从何而来？有怎样的意义？它们对中国2017年的信用环境会有怎么样的影响？本文将带您解读一番。
基本面：经济基本面稳中向好，短期企稳动力较强
经济基本面稳中向好，短期企稳动力较强。与央行、市场此前对中国经济运行态势的研判结果相一致，本次报告中政府对于2017年经济环境的预期较为乐观，制定了2017年6.5%的经济增长目标。2013-2016年，我国年度经济增长分别为7.8%、7.3%、6.9%与6.7%，经济下行幅度逐年收窄， “国民经济增长下台阶”态势有所缓和。
2016年国内生产总值达到74.4万亿元，则按照“十八大”提出的“两个100年”的目标，我们测算2017-2020年需要达到每年6.45%的增长率即可。从2017年的目标设定来看，预期完成6.5%的增长，可为接下来几年的目标实践留下了较为充裕的政策操作空间，有利于诸如深化改革、调整结构、防范风险等诸多政策目标协调并举。
从周期角度来看，近期的原材料库存与产成品库存均呈现上行趋势，指向企业主动补库存的意愿得到强化。而从更长期来看，相关指标显示中国目前处于库兹列茨周期向下，而朱格拉周期向上的阶段。短期内，经济阶段性企稳的动力较强。中长期看，中国经济仍然面临下行压力。
从投资来看，2017年投资增长的潜在冲击或主要源于房地产投资的下行，随着房地产调控政策的转向，房地产销售走弱是大概率事件，这将引致房地产投资增速下行。在此背景下，作为政府托底增长的工具，基建投资将更多地承担逆周期调节的职能，从而对冲房地产投资下行的负面影响。今年以来，随着中央及地方大量项目的出台，大规模的基建投资初现端倪。近期挖掘机、重卡等基建项目所必需的机械设备销量高增，同时近阶段水泥的产量、价格也出现了快速攀升的现象，均预示后期基建投资的大潮可期。
而从制造业投资看，大宗商品上涨带动下，工业企业利率上升，企业消费、投资的意愿加大。此外，去产能政策下，相关行业产能规模收缩显著（经测算重点行业中，煤炭、钢铁、石油加工、分别下降了5.47%、1.52%、3.17%，而有色、汽车、电力则上升了12.46%、17.33%、1.93%），产能利用率得到提升，这也对恢复企业投资意愿形成助益。本次政府工作报告明确提出，将“多措并举将成本” 对实体经济给予支持，这将有利于激发企业增加投资的积极性。
从净出口来看，根据我们的测算，10大贸易国需求加权指数连续7个月上涨， 2017年2月更是达到54.22，为2011年2月以来的新高。本次政府工作报告对当前的全球贸易环境前景较为乐观，据此提出“进一步完善对外开放战略布局，加快构建开放型经济新体制，推动更深层次更高水平的对外开放”和“促进外贸继续回稳向好”。与此观点一致，刚出台不久的央行四季度货币政策执行报告对于国际经济形势判断由三季度的“全球经济仍处于深度调整期”修订为“全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快”。同时，IMF等机构预测2017 年全球经济增速将超过2016年。2017年国际贸易环境的改善，对于支撑净出口的向好具有积极作用。
经济基本面企稳，为企业改善经营提供助益。在消费平稳增长背景下，投资的企稳、净出口的改善，将有助于2017年经济基本面呈现“缓中趋稳、稳中向好”的趋势，经济增速下行的形态将更为平滑，经济呈现出短期企稳态势。这对于企业经营基本面改善提供了积极的外部环境，需求改善下，有利于企业提升投资回报率，降低经营风险。
物价较2016年上涨，对企业的影响更为积极。本次政府工作报告对于CPI的预期目标为3%，与2016年的预期目标一致，较2016年的实际居民消费价格涨幅增加了1个百分点。近期CPI上涨的主要动力来自于非食品项，究其原因，住房类商品价格的飙涨引致的相关服务与商品的价格上涨是主要因素，持续性较强。而对PPI而言，2017年在国际大宗商品价格上涨，国内需求改善等诸多因素带动下，PPI或将较2016年出现较大程度的好转。通常而言，通胀抬头对信用趋势的影响正负交织，正面影响占优。一方面，通胀较高指向需求反弹，有利于当前下游企业消化中上游的成本压力，扩张企业利润空间，同时也有助于进一步夯实经济筑底基础。不仅如此，较高的通胀有利于企业降低实际债务负担，这也有益于企业经营改善。另一方面，较高的物价水平对市场利率中枢具有推升压力，这就进一步提升了企业发行债券的成本，加剧了企业的债务负担。
流动性：财政支持更加积极，流动性温和收紧
财政支持继续发力。今年财政赤字率目标与去年设定一致，但实际财政支持力度有所提升。今年财政赤字率3%，与2016年预期目标一致，而去年实际财政赤字率为3.8%。经测算后的2017年广义财政赤字率（一般公共预算+政府性基金预算+地方专项债券）超过4.3%，折射出财政支持力度较为积极。此外，诸多准财政金融工具的出现，如专项建设资金、PPP等也将为政府工作实践提供资金助力。另一方面，地方政府将继续推进债务置换，2017年的置换规模可能达5万亿左右，比2016年略有提升。
与2016年相比，2017年的财政政策定位除了“积极”之外，还要求“有效”。从投向来看，本次工作报告中重点提到了“铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元、开工15项重大水利工程”以及“棚户区住房改造600万套”。此外，政府还“计划提高基本养老和医保的财政补助标准”、“加大扶贫力度和农村公共基础建设投资”，再结合对“企业进一步的减税降费”等相关内容看，未来财政政策将向基建、水利、社保、教育、医疗、公共服务等重点领域倾斜，对于相关行业改善基本面效用积极。
M2与社融双降，宏观流动性温和收紧。政府工作报告中重申，货币政策将保持“稳健中性”。从宏观流动性的角度看，考虑2017年相对较高的通胀预期，M2增速设定相对于2016年体现了温和的收紧趋势。经测算的货币缺口（M2-GDP-CPI），2017年货币缺口为2.5%，低于2016年货币缺口值3.28%，宏观流动性呈现温和收紧趋势。
此外，从社会融资总量余额增速与M2货币增速的角度上看，社融总量余额与M2货币增速双下调，体现政府去杠杆与防风险的政策取向。具体看，2017年增速目标均设定为12%，较去年13%增速设定下调1个百分点。
中国经济进入新常态以来，经济下行压力加大，金融市场波动性加剧，央行实行相对宽松的货币政策，释放的流动性集聚，信贷过度扩张，推升资产价格，最终导致金融市场稳定性降低。如2015年股票市场异常波动，2016年人民币贬值趋势，以及年底债市流动性紧张等。造成股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动，有鉴于此，现阶段央行的货币政策取向倾向于去杠杆、去泡沫、防风险。
从市场流动性来看，边际收紧趋势不改。本次报告中强调，“综合运用货币政策工具，维持流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济”，这延续了政府在资金面上实现金融体系去杠杆的意图，货币政策将在去杠杆的过程中成为重要的工具。同时，一行三会联手制定资管产品监管新规，减少在金融系统内部空转的资金量，在资金流向上推动流动性脱虚向实。从影响上看，资金面趋紧将降低资本市场的预期，央行可能抬高银行获取资金的成本，银行理财等资管产品的盈利空间将下降，股票市场、债券市场去杠杆进程可能加快，利空金融企业。
从供给侧结构性改革的角度上看，保持稳健中性的货币政策，合理引导资金价格，有利于抑制金融机构的杠杆冲动，在总量上防止资金“脱实向虚”，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，提高金融体系服务实体经济的能力。
整体而言，2017年流动性将呈现收紧趋势，这将对企业融资形成制约。然而政策取向上存在结构性分化，基于优化经济结构考量，政策倾向于引导资金流向“‘三农’和小微企业”，助力“农业供给侧改革”，并推动“普惠金融”的发展，为实体经济发展注入活力，体现了政策上定向宽松的意图，这有助于上述领域基本面的走强。而对于产能过剩行业，以及负债高企、杠杆率高的强周期性行业，特别是钢铁、煤炭、电力、房地产等行业，流动性趋紧将加大其信用风险暴露，对行业融资的负面影响更为显著。
从汇率来看，工作报告强调“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。当前美联储处于加息周期中，美元持续走强，国内资金面临的外流压力较大。有鉴于此，为缓解人民币贬值压力，央行收紧流动性的意愿较强。
政策面：供给侧结构性改革地位凸显，行业间信用基本面分化
供给侧结构性改革地位凸显。2016年7月、10月、12月的中央政治局及中央经济工作会议均重点强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，表明政府本阶段的政策重心已从稳增长向防风险、去杠杆转移。与此相对应，本次报告中2017年重点工作部署的第一项工作就是供给侧机构性改革的“三去一降一补”，而去年则是“保持经济合理区间运行”，再次印证当前政策取向对经济增长等短期目标更为淡化，更为关注供给侧改革等长期性目标。
对煤炭、钢铁行业而言，2017年去产能目标冲击弱化，价格或将继续维持高位，行业信用基本面或将出现提升。报告提出，2017年目标压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右。一方面，从目标设定来看2016年的钢铁目标为4500万吨，实际完成6500万吨。2017年去产能目标低于2016年的实际完成值，意味着今年去产能政策对行业的冲击或将较去年有所弱化。另一方面，根据此前克强总理表示3-5年压减1.4亿吨的计划计算，今年年底将完成全部去产能计划的80%以上，行业冲击将出现逐步消减。另一方面，我们预计今年钢铁需求保持平稳，市场价格维持高位的可能性较大，因此钢铁行业信用基本面或将出现提升。
对煤炭行业而言，与钢铁行业类似，2016年煤炭全年目标退出产能2.5亿吨，实际退出2.9亿吨，而3-5年的目标是退出5亿吨，即2016年已完成全部目标的60%左右。因此，2017年报告仅提出完成目标1.5亿吨左右，这对行业的冲击较为有限，叠加需求平稳，则价格大概率将出现上升，煤炭行业信用基本面或将出现提升。
煤电去产能下，火电行业或将短期承压。值得重点关注的是，政府工作报告首次提出控制煤电产能，要“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上”。 当前动力煤价格高企，在电价管制政策下，火电企业的盈利空间不断受到侵蚀，行业基本面呈现走弱态势。我们认为，去产能短期内，火电企业或将遭遇市场冲击。这是因为去产能进程中，由于市场避险情绪影响下，火电企业或将面临较大融资困境。此外，去产能也将会对火电企业的日常经营造成影响，大量拟建、在建项目会受到限制。然而，长期看去产能对改善火电行业基本面积极的。我们认为去产能政策下，火电行业的行业集中度将出现提升，行业信用基本面将得到改善。而在其中，部分低效、落后、环保不达标的火电企业将面临被淘汰的结局。与此相反，大型、高效、先进的火电企业将迎来发展机遇，对其信用基本面提供积极支撑。
调控政策下，房地产行业信用基本面或将走弱。今年的政府工作报告强调了房地产的“因城施策去库存”原则，始于2016年年初的房地产去库存计划，取得了显著成效，狭义库存从2015年末的7.18亿方降到2016年末的6.95亿方。然而，在库存整体下降的背后，出现了结构性分化。库存不高的一二线城市房价暴涨，而库存较高的三四线城市需求依然不振，库存不减反增。在此背景下，本次工作报告提出将加强“坚持住房的居住属性，落实政府的主体责任”、“ 建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”，从价格管控、长效机制建设（土地、金融、税收、市场）等方面，加强对房地产市场分类调控。我们认为，调控政策下，房地产销售大概率出现下降，住房价格也将告别大幅上涨的阶段。叠加政策近期对房地产开发企业的再融资约束，我们认为2017年房地产行业信用基本面或将走弱。
降低企业杠杆率是2017年工作的重中之重。针对去杠杆问题，报告提出“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249.00%，而2008年仅为170%，债务增长迅猛。其中，非金融企业债务为131.00%（2008年为98%），在主要经济体中位居前列。企业负债高企，将会削弱企业的投资和消费意愿。此外，企业的高负债也容易造成系统性金融风险。而反观政府与居民负债，则分别为56.8%、40%，均有着较大的上升空间（合理范围为85%以下）。在“控制总杠杆率的前提下”这一设定下，本轮降低企业杠杆率一个主要方式或将是通过将企业过高的债务，向政府与居民转移的方式进行实践。不仅如此，政府工作会议强调“支持市场化法治化债转股”，预计2017年会继续推行债转股政策，一方面可以降低企业的财务费用，改善名义负债率，另一方面有助于稳定外部融资，改善直接融资环境。对此，过剩产能的大型国企将从中受益。
2017年政府工作报告对“僵尸企业”的处理态度更加坚决。报告指出，要“严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准”，“坚决淘汰不达标的落后产能，严控过剩行业新上产能”。相比2016年提出的积极稳妥处置“僵尸企业”的提法更加坚决。
结论
整体而言，我们认为2017年我国信用环境将呈现稳定趋势。一方面，从经济基本面来看，经济阶段性企稳有助于企业增加盈利，改善经营；另一方面， 企业也面临“中性稳健”的货币政策实践中，流动性趋紧对企业的融资行为带来的制约。
在中观层面，在信用环境稳定的背景下，受到流动性与政策的影响，行业基本面将出现较大分化。在“积极有效”的财政政策下，基建、水利、社保、教育、医疗、公共服务等重点领域或将得到较大的资金支持。在政策方面，供给侧结构性改革对行业的影响将愈加凸显，行业间分化显著。去产能政策下，煤炭、钢铁行业信用基本面或将出现提升，而火电企业将短期承压。房地产调控政策下，房地产行业信用基本面将大概率走弱。此外，过剩产能中的大型国企将从去杠杆过程中受益，而淘汰僵尸企业则将在2017年得到更坚决的政策执行。
总体而言，基建、水利、煤炭、钢铁、公共服务等行业将受益于本次工作报告的操作实践，而火电、房地产等行业将面临政策冲击；过剩产能中的大型国企或将受益于去杠杆政策执行，而僵尸企业将在去产能的政策实践中遭遇困境。
