导读：在9月末短短的九个交易日中，沪深300指数实现了27%以上的涨幅，涨势极其迅猛，并且没有任何放缓的迹象。无论是对比2008年10月的4万亿、2014年底开始的指数牛、甚至1999年的519行情，这一轮A股市场的上涨速度都是有过之而不及。
整个A股市场的画风，也出现了180度的大转弯。在低迷了很久的悲观情绪被打破后，越来越多人也在咨询我们，有什么好的产品能够布局。
我们认为，投资经理的竞争力，通常都是在行业周期低点中体现的。这一点和投资经理看待企业的视角类似，只有潮水退去的阶段，才能看到真正的竞争力。
那些能够在周期低点抗住考验的投资经理和公司，大概率才是在新一轮上行周期真正能够让持有人获得收益的。投资者不应该回到过去简单追求短期弹性的老路，而是拿住那些具有长期竞争力，超额收益相对稳定，能够让投资者拿得住的好产品。
我们看到招银理财在过去两年的弱势环境中，跑出了一批有中长期业绩突出的投资经理。他们的权益产品数量并不多，但多个产品在今年前三季度已经实现了不错的正收益。更让人震惊的是，这几个产品在过去几年的环境中，都取得了相对指数不错的超额收益，属于弱市能守得住的理财产品。这个突出的成绩单，让越来越多人开始关注招银理财的主动权益投资能力。
在今年年初，我们曾经写过《不一样的银行理财，招银理财权益投资之道》，提到不断打造权益投资能力的招银理财，有多只不同类型产品在过去几年取得了比较好的绝对收益。
截止到2024年9月27日，招银理财有四只权益产品都取得了年内4%到30%的绝对收益。包括张英管理的招卓价值精选（+30.77%）、郝雪梅管理的招卓沪港深精选（+11.32%）和招卓消费精选（+12.50%），以及吴嘉杰管理的招卓专精特新（+4.21%）。
从底层的投资目标上，招银理财具有强烈的绝对收益目标导向，这也让他们整体的投资风格更偏向价值和红利。这也更符合理财产品投资的本质。用户买理财产品，就是希望赚到钱的。只有净值的不断创新高，才能让不同时间买入的用户都获得好的持有体验。
关于张英，我们也曾经在几年前和她做过一次访谈，她属于深度价值风格的投资经理《招银理财张英：资管行业的本质是让客户赚钱》。相比之下，另两位投资经理郝雪梅和吴嘉杰同属招银理财的质量组。近期，我们再一次走进老朋友招银理财，围绕投资中的“竞争力”这三个字，和两位投资经理做了一次深度交流。
郝雪梅的竞争力，在于同时具备了广度和深度。她的广度体现在两个层面：
1）广泛的资管行业产业链工作经验。郝雪梅具有15年的投研经验，而且把卖方分析师、买方公募基金、保险养老和银行理财子等不同类型的资管工作都做过一遍。在这个过程中，帮助郝雪梅从一个更全面的视角理解投资。包括卖方和买方的区别、不同负债端久期下投资策略的区别。
2）广泛的行业研究。郝雪梅入行从卖方的家电分析师起步，逐步拓展到制造、消费和周期三大领域。包括电力设备新能源、汽车、食品饮料、轻工和农业等行业都有覆盖。这让她擅长不同类型的商业模式研究，能够在不同的经济周期中找到投资机会。
在具备广度的同时，她的深度又体现在两个层面：
1）对企业成长理解的深度。不同于经典的成长股选手，郝雪梅认为收益的增长源于资本利得和股息分红两个部分。在经济增速下行，为成长性支付的波动成本变高之后，股息分红收益就会变得更重要。
郝雪梅寻找的股息收益资产，也是会有成长性的。她看重企业的增长质量，通过现金流量表理解商业模式，资产负债表理解成长的可持续性，形成了对成长的深层次理解。
2）对企业估值的理解深度。郝雪梅会把估值体系按照不同类型的企业做划分，有些更适合用PEG，也有一些更适合PB-ROE。除此之外，她还会把握估值背后的经营周期变化。无论是制造业、消费品、还是传统周期，都有自身经营周期的特征。通过把握经营周期的拐点，就能在估值的赔率基础上提高投资的胜率。
通过广度和深度的兼具，帮助郝雪梅在管理的两个不同类型产品中都取得了不错的绝对回报。同时，她的组合也兼具了广度（行业均衡）+深度（个股安全边际）的特点，最终呈现了一个波动较低的特征。
就像郝雪梅提到的，支付高波动的风险溢价未必在今天的环境下能转化成更高的收益。相反，她通过平稳的净值曲线，实现了比较可观的绝对收益。
吴嘉杰的竞争力，在于把主动投研和量化模型做了整合。
吴嘉杰有着不同于大部分人的从业背景。作为招银理财主动投研团队的一员，他没有任何卖方分析师和买方研究员的从业经历，又比完全做量化投资的人更看重主动研究和公司调研。吴嘉杰通过主动的调研，能够找到更多的非结构化数据。比如说，公司团队的精神面貌、生产线当前的开工程度、甚至管理层对股价的态度等等。
通过主动投研和量化模型的整合，帮助吴嘉杰比较好看到公司的全貌，并且通过一个对成长、价值、大盘、小盘做相对均衡配置的复合策略，力争在不同市场环境下都取得不错的收益。
更深一层次的竞争力，在于招银理财长期打造的主动权益投资能力。不同于大部分的银行理财子，招银理财有着一只可媲美大部分公募基金的投研团队，并且天然有着比较强的权益投资基因。通过长期的扎根，自然就会呈现后期的爆发式增长，给平台的投资经理做好投资提供了具有竞争力的土壤。
以下，我们先分享一些来自郝雪梅和吴嘉杰的投资“金句”：
1. （郝雪梅）从追本溯源的角度看，投资者赚的钱无非来自两个部分：一个是资本利得，另一个是利息
2. （郝雪梅）从去年开始，我发现要获得比较高的资本利得难度在加大，为成长性支付的波动成本变得更高
3. （郝雪梅）现金流是企业商业模式的体现，资产负债表是增长的可持续性
4. （郝雪梅）通过对估值的合理界定，能够判断这笔投资赔率上的变化
5. （郝雪梅）我认为提高胜率一个比较好的方式，是找到企业经营周期的拐点
6. （吴嘉杰）通过调研能解决量化模型中一部分的信息不可得性
7. （吴嘉杰）主动研究对于我们做投资，是很重要的非结构化数据
兼顾成长和价值的郝雪梅
寻找具有成长性的股息收益资产
朱昂：能否先谈谈你的从业经历？
郝雪梅 我和同事开玩笑说，自己把资管行业中的不同类型工作都做过一遍。最早毕业的时候我在一家偏向实业的咨询公司工作，没多久就去了券商研究所，成为一名覆盖家电行业的卖方分析师。在卖方工作了五六年后，我去了买方的华泰柏瑞基金，转型成为一名买方研究员。之后又去了平安养老，最后来到了招银理财做投资。
由于我在券商、基金、保险、理财几个不同的业务都工作过，能够对不同业态下的投资视角有更深刻理解。持有人的风险偏好和持有久期不同，会对投资经理的投资策略产生比较大的影响。
朱昂：能否再谈谈你的投资框架，是否也是一种GARP策略？
郝雪梅 我觉得自己并不是一个典型的成长股选手，或者说我并不愿意给自己去贴成长的标签。从某种意义上讲，GARP策略就是两个关键点：成长的定价，和估值的理解。
第一部分，怎么理解企业的成长性。从追本溯源的角度看，投资者赚的钱无非来自两个部分：一个是资本利得，另一个是利息。过去大家做投资，都偏好成长股，基本上只看资本利得的收益，没什么人关注利息收益。这是因为在经济高增长阶段，资本利得带来的收益远超过10%。而股息率最高的公司只有9%，相比之下没有太大的吸引力。
从去年开始，我发现要获得比较高的资本利得难度在加大，为成长性支付的波动成本变得更高了。这意味着，资本利得的试错成本在变大。所以我在去年对自己的框架体系做了一些转变，回归到追本溯源的资产定价模型上，更注重股息收益。
我去寻找的股息收益资产，也是要有成长性的。我自己的理解是，分红并不创造价值。如果不考虑股价的填权，分红除息后是一个变相减持的期权。我们希望找到那些分完红之后，价值还能不断增长的企业。我们表面上买的是高分红资产，实际上还是要赚企业不断增长的钱。
所以对于企业的成长性上，我会把资本利得和股息收益两部分放在一起考虑。过去名义GDP增速都有9%，选股的视角中股息收益部分占比很小。现在经济增速下来了，股息收益占比就会提高，需要把两部分的收益来源进行加总。
第二部分，如何在好价格和高质量中找到平衡。大家都知道投资中有不可能的三角。深度价值的投资者，可能会因为对质量的放松掉入到价值陷阱。我自己是希望买高质量的好公司。过去看一个公司好坏，主要是利润表看得比较多。现在会花很多时间研究资产负债表和现金流量表，这两个表能够真正体现企业增长的质量。
现金流是企业商业模式的体现，资产负债表是增长的可持续性。一个企业如果是需要不断融资才能成长，那么增长的质量显然是不够好的。
谈到质量，大家都会去算ROE，我觉得ROE不是一个静态的概念。ROE对应的是一个再投资的回报率。假设一个企业做了分红后，剩下的钱去做再投资，理论上创造的ROE应该和原先打平，才算是有质量的增长。如果一个企业再投资带来的结果是ROE持续下行，那么是一种低质量的增长，并不是我偏好的投资。
估值对应赔率，周期拐点对应胜率
朱昂：对于成长你讲得很清楚了，但估值这一块能否再具体谈谈？
郝雪梅 投资中的估值理解，既有科学的部分也有艺术的成分。拉长看，我们最终还是赚企业业绩增长的钱，并不是估值的均值回归。无论是中国过去十年表现最好的股票，还是日本在失落的三十年中跑出来的大牛股，都是靠业绩推动的。当然，在一个比较短的时间周期中，估值对股价的影响超过了EPS增长。
我认为估值不应该用静态眼光去看，会有些刻舟求剑。无论是PEG对应的成长股估值，还是PB-ROE对应的价值股估，都需要用动态视角去观察。我个人更喜欢用长期指标的折现，比如说EV/EBITDA，对应一个企业重置资产的价值。
我觉得估值更多是基于一笔投资的赔率。通过对估值的合理界定，能够判断这笔投资赔率上的变化。
估值的判断，也需要做横向和纵向比较。
横向比较主要是做跨市场对比，拿中国和海外同类型公司相比。我觉得这种做法不算特别合理，但能提供一定的参照物。即便同行业的公司，中国和海外的定价模式也不一样。而纵向比较，更多是和行业内的其他公司做比较，理解这个公司所处的估值位置。
朱昂：估值对应赔率层面，那么如何提高投资的胜率，你有什么做法吗？
郝雪梅 我认为提高胜率一个比较好的方式，是找到企业经营周期的拐点。这就涉及到对一些具有周期性企业买点位置的问题。如果我们在完全的左侧买，会输掉胜率，但是有比较高的赔率。反之，如果我们在企业刚进入经营周期的拐点买入，这时候胜率是提高的，但赔率也没有牺牲多少。
不同类型的企业，对于经营周期拐点的判断方式也不一样。以消费为例，许多人觉得消费是一个稳态的行业，其实很多大的变化也在潜移默化中发生。要捕捉到一些大的变化，就需要一个比较完善的周期框架。对于短期数据过度的敏感，反而会干扰我们的投资。
还有一个方式是观察公司的股价波动率。在周期底部的时候，通常股价的波动是偏低的，一旦周期进入到右侧，就会呈现高波动的特点。
相比之下，我比较少投科技成长类的公司。这类企业对于变化因子很敏感，比较难捕捉。对于自己无法理解的机会，我也会做选择性放弃。
朱昂：所以你主要做两类资产的投资，一类是稳定类的资产，另一类是偏周期类的资产，那么当股价上涨后，是否也意味着股息收益资产的性价比下降了？
郝雪梅 我们买公司，其实是买了管理层帮助我们做资产配置，到底这笔钱赚了是分红给股东，还是拿出来投下一个项目。如果再投资的ROE比较高，比分红收益率更好，那么理论上管理层就应该把钱用来投资。但是，再投资的ROE不如分红收益率，那么管理层应该把钱分给股东。
当一个完全的高股息资产股价上涨之后，股息收益率就会下降，这时候就需要把公司卖掉。这也是为什么投资还是要有一个估值锚，防止泡沫化之后变成了某种赛道投资。
理解产业链的周期位置
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
郝雪梅 我讲一个行业方面的案例吧。
早在2015年，我就研究过电力设备和新能源行业，从初期的电力设备，到2018年的新能源，再到今年的电网。
记得2022年初的时候，大家对电力设备和新能源行业的情绪非常乐观，但我在公司内部的讨论中，明确提示了行业风险。当时我在做产业链调研的过程中，看到新能源的装机量马上就要面临瓶颈。要消纳那么大的产能，有很大的难度。
当时我们认为，光伏的赔率是很低的。在那个位置选择性低配了电力设备和新能源，从而规避了板块出现的系统性调整。
到了2023年的时候，我们又发现工业用电的电价体系发生了很大变化，随着电网系统改革的落地，电网类企业的投资胜率是比较高的。我们通过产业链的调研，最终落地到比较好的投资机会。
朱昂：你的能力圈很广，如何拓展能力圈？
郝雪梅 我比较喜欢通过产业链调研的方式拓展能力圈。制造业是我比较喜欢的领域，中国是制造大国，这里面有许多有生命力的企业。通过制造业的产业链调研，可以往下走到消费领域，也可以往上走到周期领域。
我自己最早看家电，属于消费+制造的领域，帮助我理解下游消费品的品牌力和制造业的产品力。之后我去了买方后，又把电力设备、汽车、食品饮料、轻工、农业等行业覆盖过一圈。
2020年我还在周期股上挖掘到了量价齐升的机会，赚到了翻倍的收益，也形成了对周期股投资的理解。
朱昂：我们看到许多公司的周期和过去相比，已经发生变化了，你会如何判断？
郝雪梅 我会多问几个为什么，找到周期发生变化最底层的原因是什么。是企业的投资意愿收缩了，还是产能过剩了，或者是找到其他更值得投资的领域。我们需要跳出企业看行业，是否有行业性的产能过剩。
其实中国经济在2020到2021年增长很好，导致许多行业都出现了大量的资本开支。但是之后几年需求没有大家预期的那么高，形成了过剩的产能。
还有一类企业看到了出海的机会，通过出海消化过剩产能。早在2008年的时候，家电企业就通过出海解决了国内的产能问题，那时候中国家电出口呈现了很大的增长。
回到这个问题，周期的变化到底是需求侧还是供给侧的改变，需要我们找到更本质的原因，对具体问题做具体的分析。
尽量保持组合低波的状态
朱昂：能否谈谈在组合构建和管理上，你是怎么做的？
郝雪梅 我们的组合构建是和风险预算放在一起的。我们做投资的时候，会面临两个问题：1）选股的容错率；2）组合的稳定性。
我们组合的投资目标，是希望尽量保持一个低波的状态，给我们银行理财持有人比较好的体验。为了实现这个目标，结合风险预算的约束条件，我们在组合管理上有四个方面：
1）行业上不要偏离过大。我一般单一行业不会配置超过20个点，而且在消费、周期、制造和成长这几类泛行业上都会有持仓，不会偏离太多；
2）保持组合上的仓位灵活性，除非在极端看好的情况下把仓位打满，否则大部分时间我都会在仓位上留有余地；
3）更灵活的止盈和止损，持有的公司涨上去后，我就会做一些止盈。
4）宏观风险因子上的对冲。
当然，这四个方面是组合管理的做法。在选股上，我是非常重视安全边际的，希望通过源头降低组合的波动，持有赔率和胜率都不错的资产。
关于波动，我们也要从硬币的两面去看待。持有人需要获得一定的收益，必然也要承担波动的风险。哪怕是债券产品，也会有波动。
朱昂：你管理的招卓消费精选1号和招卓沪港深精选，这两个产品有什么差异？
郝雪梅 招卓消费精选的定位是偏消费主体的产品。不过我们不会把投资限制在传统消费的概念中，而是围绕泛消费领域的上下游做延伸。招卓沪港深精选是一个投资A股和港股的宽基产品。
图表1：招卓消费精选今年以来走势图
数据来源：Wind；数据截止：2024年9月27日
图表2：招卓沪港深精选今年以来走势图
数据来源：Wind；数据截止：2024年9月26日
看好内外两条线
朱昂：能否谈谈你对市场的看法，以及看好的方向？
郝雪梅 我觉得市场机会分为内外两条线。
外线就是中国企业出海。我觉得出海不是一种标签，事实上中国企业很早就已经开始出海，并且成为全球龙头。比如说中国的汽车玻璃，很早就走出国门，成为了出海企业的典范。
我觉得中国最有竞争力就是制造业，已经有一些企业做到了全球第一。中国企业出海，也会类似于当年日本企业的出海，只不过这一批公司的竞争力比当年日本更优秀。
中国企业的出海，会是我长期关注的一个方向。
内线上，我更关注确定性和短久期。我们已经看到经济在反复寻底的过程，拉长看会有比较多的新质生产力，或许能够成为未来的投资主线。但是从这两年的维度，我会更重视内需层面的短期盈利确定性。
朱昂：哪些内需领域是有短期盈利确定性的？
郝雪梅 比如说电网投资，房地产产业链中的一部分，农业机械的升级等，都属于短期有盈利确定性的方向，而且没有完全受到经济增长波动的影响。
朱昂：在你的从业生涯中，有没有一些比较重要的时刻？
郝雪梅 我觉得从业生涯中有两个比较重要的时刻。
第一个时间点是从卖方分析师转到买方研究员的时候。在卖方做分析师的时候，只盯着一个行业看，把行业内公司的方方面面跟踪细致就行了，研究视角会偏窄。来到了买方之后，不仅覆盖了更多的行业，而且发现投资视角和研究视角是玩不同的。
我们做卖方研究的时候是不考虑估值的，也不考虑买卖点，只需要把行业和公司的基本面理解清楚就行。 到了华泰柏瑞做买方研究之后，开始发现过去自己研究中缺失的部分，更能把公司和股票结合起来。而且，我做了投资经理助理后，对行业拓宽形成了比较大的积累。
第二个时间点是2023年。之前我从买方研究员转到投资岗位的时候，一直是比较顺利的。我是一个比较喜欢思考的人，会把原先的研究框架通过行业和公司的比较，形成一种投研范式。这样能够覆盖到更加广泛的领域中。
2023年我开始发现，过去投资范式中的一部分不再有效了。这种感觉和市场的牛熊周期还不一样。2018年市场底部位置的时候，我刚去保险公司做投资，那时候觉得应该把自己的投研范式坚持下去。但是在2023年，我感觉到很多东西在发生变化，对应到原先的投资框架和范式，也需要做出一些改变。
朱昂：在一个竞争越来越激烈的市场，如何保持自己的超额收益能力？
郝雪梅 过去大家理解的超额收益，是一种相对收益概念，比谁赚得多。但是这两年亏得少成为了一种超额收益。
我没有那么强的相对收益概念，更多从绝对收益的角度出发做投资。我觉得如果在两三年维度都能实现绝对收益，那么也一定会有超额的。
朱昂：当投资压力很大的时候，你会做什么？
郝雪梅 我比较喜欢通过和人交流释放压力。这或许和我是卖方分析师出身有关，天然会喜欢和人交流。通过和同业、上市公司进行交流的过程，会得到很多启发。投资压力大的时候，和大家交流能让我发现新的机会，也能帮助我知道自己在哪里犯错。
除此之外，我也保持了运动的习惯，通过运动过程中的出汗，能够帮助我理清思路。
融合量化模型和主动投研的吴嘉杰：
用主动研究补充非结构化数据
朱昂：能否也谈谈你的投资策略？
吴嘉杰 我的投资策略可能和绝大多数公募基金的投资都不一样。形成这个差异的原因，主要是我的成长背景和大部分人都不太一样。
我本科是毕业于上海交大的数学系，硕士毕业于香港中文大学金融系，在学历背景上同时涵盖了数学和金融。毕业后，我也在一些全球比较大的对冲基金任职过。包括欧洲规模最大的宏观对冲基金之一Brevan Howard，以及千禧年旗下的Parametrica。在此期间，我所在的团队主要利用多种数据进行宏观对冲和股票的多空交易。2019年，我加入了招银理财的权益投资团队。
从我的从业经历中看到，相比于传统的投研路径，我没有做过卖方分析师，也没有在买方做过行业研究员。和量化背景的人相比，我是在主动投资团队任职的，并不是量化投资团队。
绝大多数的公募基金量化投资，是缺少对公司的主动研究和调研。而做主动投资的人，多多少少又会对量化有些排斥，也不太会用量化的工具。大部分人也无法坚持自己不能理解的投资策略。
相比之下，我算是把量化工具和主动投资结合比较好的，形成了一套相对独特的投资策略。
量化私募主要是做高频换手的策略，基本上不去调研公司。但是在公募基金，我们是不太能做高换手的量化策略。那么，就需要用到公募基金中的主动投研优势。我觉得完全基于数据做投资，会有一些滞后。同时，通过调研能解决一部分的信息不可得性。
那么调研能获得哪些报表上不可得的信息呢？我举一个简单的例子吧。我们去调研的时候，有时候董秘会亲自在楼下等你，也有时候你到了只能通过保安去给他们打电话通知，还有时候你要去调研，对方不愿意接待。对于接待投资者的态度，就能感受到公司之间的差异。
还有的时候，我们去调研，能感受到员工的精神状态，厂房是不是很整洁，以及订单是不是饱满。
这些信息，都是通过财报数据不可获得的。对于我们做投资，是很重要的非结构化数据。
朱昂：你做的是捕捉多元化机会的复合策略，能否展开讲讲这个策略是怎么做的？
吴嘉杰 我希望自己构建出一个类似于桥水的全天候策略，尽量能适应不同的市场周期。要做到全天候，就需要对风险做平均化的配置。在我的组合中，把股票风格按照大盘、小盘、成长、价值四个象限做划分，每一个风格象限各占25%左右。即便有时候会有一定偏离，幅度也不超过5%。通过风格上的均衡，无论市场处在哪个周期，我都不会特别逆风。
具体的方法论上，我会把各种策略混合在一起，包含了成长和价值，以及主动和量化。
以产业链的投资为例，即便同一个产业链中，不同公司所处的生命周期不一样。有一些是0到1，也有1到10，还有成熟期的。对于完全主动选股的投资经理来说，又很难把握不同类型公司的投资机会，其中的阿尔法获取方式也不一样。此外，我的产业链选股方法，也会围绕明星公司去找。有时候明星公司是苹果、有时候是华为、有时候是特斯拉，不同阶段的明星公司也不一样。
核心、卫星、流星的仓位管理
朱昂：在组合中，你分为核心仓位，卫星仓位，流星仓位，能否分别谈谈彼此的差异，以及比例？
吴嘉杰 核心仓位是估值不太高的价值型企业，这类公司持有周期最长，通常能拿两到三年。
卫星仓位是成长型企业，持有周期稍短，在半年到一年。
流行仓位是主题投资的0到1机会，这类公司没有当期利润，波动最大，持有周期不超过半年。
核心、卫星、流星仓位占比基本上是4:4:2。
朱昂：你管理一个专精特新主题的产品，能否也谈谈这个产品的特点？
吴嘉杰 这个产品的推出，一方面符合当时国家大力发展专精特新公司的方向，另一方面又符合市场投资风格转向中小盘成长的特征。对于这些专精特新的公司，完全依靠主动投资也不容易，毕竟许多公司当下是赚不到利润的，完全正统的价值投资方式并不适合这些688开头的专精特新公司。
所以在投资上，我们觉得用一些量化指标做筛选后，再叠加主动投研的方式是比较好的。有些公司其实跌很多了，能够有比较好的安全边际，再通过主动研究把质地不佳的公司剔除掉，能够取得不错的投资效果。
图表3：招卓专精特精今年以来走势图
数据来源：Wind；数据截止：2024年9月26日
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