来源：齐晟太子看债
作者：齐晟
我们分别分析了货币基金、一级债基、二级债基和纯债基金的规模变动情况，从总量和大型基金的变动来看，除了纯债基金表现差强人意之外，其余类型债基似乎均面临了比较严重的赎回情况。因此我们发现，债券类基金的净赎回并非是4月份监管机构不断出台更加细化的监管文件才开始发生的，在17年一季度基金被赎回的压力一直存在，并且赎回压力要明显大于“钱荒”再现的16年四季度。
为何一季度债券类基金遭遇了比较大规模的赎回，但市场并未像去年年底和4月中下旬一般把市场焦点放在机构投资者的赎回上呢？在这两次赎回潮中，各类债券收益率均出现了比较大幅度的上行，收益率走势的斜率均出现了明显的陡峭化，这在长久期信用债市场表现得更加明显。而在一季度，这一现象并不明显，说明在17年一季度债券类基金更倾向于经历了“和风细雨”的赎回，而并非近期“暴风骤雨”般的赎回。
目前所谓金融去杠杆，并非是去金融产品端的杠杆。那金融去杠杆的核心剑指何处？银行信用扩张速度可能是其中关键一环。从3月底到4月初，银监会接连了发布了8份监管文件，这些监管文件不仅仅涉及了同业业务，而是涉及到了银行目前可以开展或者说正在开展的各种类型的业务，因此，我们认为，目前去杠杆的核心在于限制银行业务过快无序扩张上，同业业务自然首当其中，但其他业务也在监管范围内，其最终目的是限制银行的信用扩张速度。
既然一季度“和风细雨”的赎回也是去杠杆的一种，那么为什么到了4月中旬又再次出现了“暴风骤雨”的赎回呢？首先，基本面的向好使得监管趋严在客观上具备可操作性。其次，去杠杆速度并不令人满意。2016年在并未降准的背景下，货币乘数依然保持高位上涨；而包含同业业务在内的股权及其他投资同比持续保持高位，这对于银行信用的快速扩张起到了很大推动作用。这也不难理解，为何同业业务在金融去杠杆中受冲击最大。
同时，对比世界其他经济体，中国银行体系的信用扩张也的确速度显得快一些。中国央行资产负债表的扩张速度相对海外国家并不快，但如果我们观察银行资产负债表相对于央行资产负债表的扩张速度，中国目前远远领先于美日两国，且仍处在上升趋势当中。15年随着中国银行业信用扩张速度进一步加快，广义货币投放规模进一步加大，人民币的贬值压力与外汇占款加速流出的压力也在不断增加。因此，无论是对内还是对外，银行信用扩张的速度均显得太快了。
因此，从2016年开始，为了稍稍抑制银行信用扩张的速度，我们的监管层开始进行了一系列措施，如提出社融目标（15年开始银行体系资产扩张速度超过社融增速）、推出MPA考核、用货币工具替代降准、逐步降低超储率水平、提高基础货币投放成本、细化MPA考核等。从17年一季度金融数据表现来看，银行信用扩张依然保持着较快态势，且许多银行维持杠杆意愿较强，不惜以非常高的负债成本续命，这与我们看到一季度同业存单发行量和发行利率均保持在非常高的水平是一致的。随着3月基本面数据大幅度超预期，监管层再次收紧出现了非常好的时间窗口，4月中下旬也再次迎来了一波新的委外赎回潮。
究竟未来监管层会采用暴风骤雨式去杠杆还是和风细雨式去杠杆，还是两种模式交替进行呢？我们必须承认，监管因素在短期内对于市场的影响的确不可低估，但从长期来看，监管因素依然会依附于基本面。我们认为既然监管因素相对难以预测，监管预期相对难以预判，我们在短期内更需要做的是对监管政策做好关注和跟踪，在长期中更重要的还是对基本面的把握和判断。4月份公布的3月份基本面数据超预期，监管因素也的确按照“暴风骤雨”的模式在运行，而后续是否会转入“和风细雨”式，我们需要关注两方面的因素，第一是基本面何时出现由盛转衰的拐点，第二是实体经济需求是否会出现明显下降自然使得银行信用扩张速度放缓。
对应到投资策略，在“暴风骤雨”中，各类债券会因不同因素受到冲击，因此应采用全面回避的策略对待债市，而一旦基本面出现改变，监管变为“和风细雨”时，流动性冲击将会缓解，利率债、高评级短久期信用债等品种将会得到喘息，或将出现交易性机会；而低评级、长久期信用债则会受制于投资者结构的变化。由于在银行的监管指标中，无论是资本占用、授信占用还是广义信贷增速考核，信用债和非标、贷款等相比均没有明显优势，此前由于流动性溢价被大幅压低的信用利差或将走阔。
风险提示：经济数据超预期；监管超预期；委外赎回超预期
17年一季报简析：债基货基面临大量赎回，压力更甚16年底
货币基金：规模降幅扩大
据Wind统计，货币市场型基金的资产净值，在2017年一季报相对于2016年报的环比降幅为-5.22%，较16年报的环比降幅-2.04%进一步扩大。在16年年报中规模排名前20的货币基金中，除余额宝在17年一季度保持了40.99%的规模环比增长外，其余19只规模均增幅较小，甚至大部分基金出现了较大规模的净赎回情况，其中有10只以上货币基金规模环比降幅超过了50%，20只基金的平均规模降幅为38.81%。
一级债基：近三年最大季度降幅
据Wind统计，开放式混合债券型一级基金的资产净值，在2017年一季报相对于2016年报的环比降幅为-15.77%，较16年报的环比降幅-10.06%进一步扩大，为近三年降幅最大的季度。在16年年报中规模排名前20的货币基金中，仅两只基金在17年一季度规模出现了不足0.5%的增长，其余基金都出现了不同规模的净赎回，20只基金的平均规模降幅为17.95%。
二级债基：规模环比由正转负
据Wind统计，开放式混合债券型二级基金的资产净值，在2017年一季报相对于2016年报的环比降幅为-6.29%，由16年报的环比增幅2.60%由正转负，同样为近三年降幅最大的季度。在16年年报中规模排名前20的货币基金中，有9只基金出现了20%左右的净赎回，净申购环比增幅超过10%的仅有1只基金，20只基金的平均规模降幅为15.05%。
纯债基金：规模增幅明显放缓
据Wind统计，开放式中长期纯债型基金的资产净值，在2017年一季报相对于2016年报的环比增幅为19.08%，相对于16年报的环比增幅72.87%出现明显下降。在16年年报中规模排名前20的货币基金中，大部分基金规模保持在2%的比例中变动，有3只基金规模降幅超过10%，同时也有3只基金规模增幅超过10%，20只基金的平均规模增幅为15.96%，但如果扣除规模涨幅接近4倍的工银瑞信恒泰纯债基金后，20只基金的平均规模增幅仅为2.31%，接近近三年来15年一季度的最低水平。
债基整体规模变动：净赎回明显大于净申购，赎回压力高于16年四季度
以上我们分别分析了货币基金、一级债基、二级债基和纯债基金的规模变动情况，从总量和大型基金的变动来看，除了纯债基金表现差强人意之外，其余各类型债基似乎均面临了比较严重的赎回情况。
如果我们把所有债基和货基按照Wind统计结合在一起看的话，会发现在2017年一季度，各类债券型公募基金的净赎回占比均达到50%或者更高的水平，被净赎回的债基占比为56.44%，而净申购债基占比仅为40.43%，这种现象在混合债基中表现得尤为明显。
因此，根据一季报所显示的数据，我们发现，债券类基金的净赎回并非是4月份监管机构不断出台更加细化的监管文件才开始发生的，在17年一季度基金被赎回的压力一直存在，并且赎回压力要明显大于“钱荒”再现的16年四季度。
“和风细雨”中的去杠杆与“暴风骤雨”中的去杠杆
17年一季度：“和风细雨”中的债基赎回
根据上文的分析，我们发现在17年一季度，各类债券型基金遭遇了较大压力的赎回，尽管这其中肯定不乏个人投资者由于债券市场出现波动而赎回的情况，但在近些年来几乎完全由银行资金主导的债券市场中，机构投资者对于债基的赎回压力同样不可小觑。为何一季度债券型基金已经遭遇了比较大规模的赎回，但市场并未像去年年底和4月中下旬一般把市场焦点放在机构投资者的集中大额赎回上呢？
市场表现可能能够说明一些问题。从16年年底爆发“钱荒”以来，我们经历了两次市场异常关注的赎回潮，一次发生在16年11月-12月初，一次发生在4月宏观数据公布前后。在这两次赎回潮中，各类债券收益率均出现了比较大幅度的上行，如下图所示，收益率走势的斜率均出现了明显的陡峭化，这在长久期信用债市场表现得更加明显。
我们在上周周报《委外赎回冲击市场，银行负债成本知多少——中泰证券利率品周报2017-04-24》中，曾经利用同业存单和短融的相对位置变化，以及资金利率走势变化的分析，对市场赎回情况进行了分析。发现在短融利率上行幅度明显超过同业存单，且资金利率明显上行阶段，往往是市场上面临着大规模赎回的阶段，这一点在去年年底和4月中下旬表现得非常明显。而在一季度，这一现象并不明显，说明在17年一季度债券类基金更倾向于经历了“和风细雨”的赎回，而并非近期“暴风骤雨”般的赎回。
从赎回期债券收益率的上行幅度也同样能表现出这一特点，16年11月初-12月中旬，各类型债券收益率均出现大幅上行，信用债收益率上行幅度均超过100bp；17年4月中下旬短短三周的时间，信用债收益率上行幅度也大多超过30bp，利率债和短融则受制于产品杠杆和仓位的下降，受到的冲击明显弱于信用债，也同样弱于16年底的赎回潮。而在一季度三个月的时间里，各类型债券收益率的平均幅度为34bp，其中利率债和短融受到央行上调各类货币工具利率的影响冲击较大，长久期信用债在这期间的上行幅度要远不及4月中下旬，也从侧面反映了一季度的债基赎回与近期有所不同，更偏向“和风细雨”式。
抑制银行信用快速无序扩张是金融去杠杆的核心
一季度债基的大规模赎回，是否与金融去杠杆有关呢？我们认为，目前所谓金融去杠杆，并非是去金融产品端的杠杆。根据目前与市场沟通的情况，无论是公募基金、专户基金、券商资管、券商自营、保险等机构，目前杠杆水平并不高，甚至有些机构仓位都较低。
那金融去杠杆的核心剑指何处？银行信用扩张速度可能是其中关键一环。从3月底到4月初，银监会接连了发布了8份监管文件，“三套利”、“三违反”、“四不当”成为了市场讨论的热点。尽管市场把这一系列监管文件的焦点集中在了银行的同业业务上，但如果了解银行业务的同仁仔细通读了这若干监管文件，就会发现，这些监管文件不仅仅涉及了同业业务，而是涉及到了银行目前可以开展或者说正在开展的各种类型的业务，甚至有人笑称一个不懂银行的人可以凭借研究这批监管文件，成为一个精通业务的银行工作者。因此，我们认为，目前去杠杆的核心在于限制银行业务过快无序扩张上，同业业务自然首当其中，但其他业务也在监管范围内，其最终目的是限制银行的信用扩张速度。
我们来看下面的示意图，是一个15-16年盛行的银行资产负债表扩张示意图。对于B银行而言，只要一方面可以从另一家银行C觅得负债，同时又可以从另一家非银机构A获得资产，且资产与负债之间存在可观的利差，那么B银行就有动力进行资产负债表的扩张。B从C银行获得负债的方式既可以是表内的同业存单、同业拆借等，也可以是表外的同业理财等；同样，B从A银行获得资产的方式也可以是表内的应收款项类投资、持有至到期投资、可供出售金融资产、交易性金融资产等（对这一点的详细分析可以参考本周周报《是什么包容了趋涨的负债成本：基于银行年报的微观数据 ——中泰证券利率品周报2017-05-01》），也可以是表外的理财投资等。因此，一季度债券型基金的大规模赎回，可以说在某种程度上也是银行在金融去杠杆进程中的一种体现。
既然一季度“和风细雨”的赎回也是去杠杆的一种，那么为什么到了4月中旬又再次出现了“暴风骤雨”的赎回呢？首先，基本面的向好，使得监管趋严在客观上具备可操作性。事实上，无论是13年的监管趋严，16年底的监管趋严，还是17年4月的监管趋严，均发生在工业增加值和投资数据止跌或者反弹的背景中，基本面下行压力的缓解使得政策取向趋严具备合理性。
其次，尽管出现了“和风细雨”般的赎回，但去杠杆速度并不令人满意。我们观察M2/基础货币这一数据可以发现，自2012年以来，我国货币乘数持续保持上涨趋势。其中降准的时间段货币乘数上涨自然无可厚非，但2016年在并未降准的背景下，货币乘数依然保持高位上涨就值得关注了。
按照我国信贷收支表分项来看，外汇占款持续下降对银行信用扩张造成负贡献，贷款增速基本稳定，债券投资增速持续上升，而包含同业业务在内的股权及其他投资同比持续保持高位，这对于银行信用的快速扩张起到了很大推动作用。我们从下图中可以看出，股权及其他投资同比曾出现过两次高峰，13年的高峰与银行利用买入返售对接非标有关；15-16的高峰则肯定与银行委外投资有很大关系（此项只衡量了银行表内资金使用情况）。这也不难理解，为何同业业务在金融去杠杆中受冲击最大。
同时，对比世界其他经济体，中国银行体系的信用扩张也的确速度显得快一些。首先，从央行资产负债表的扩张速度来看，在美、日、中三国的比较重，中国央行长久以来处在相对审慎的状态，央行资产负债表扩张速度并不快，基础货币投放量并不高，除了近半年来稍稍高于美国之外，其余时间扩张速度远低于美国和日本。
但如果我们再观察银行资产负债表相对于央行资产负债表的扩张速度，我们却发现，2010年中国银行的扩张速度还处在较低水平；自2012年开始，中国银行相对扩张的速度开始超过美国；13年开始超过日本，目前远远领先于美日两国，且仍处在上升趋势当中。值得注意的是，2012年也正是中国外汇占款出现明显下降，人民币汇率开始遭遇贬值压力的时点，而在15年随着中国银行业信用扩张速度进一步加快，广义货币投放规模进一步加大，人民币的贬值压力与外汇占款加速流出的压力也在不断增加。因此，无论是对内还是对外，银行信用扩张的速度均显得太快了。
对比银行体系总资产同比增速和社融存量的增速也能发现同样的问题，自15年开始，前者明显超过后者，说明银行体系的信用扩张并不完全对应了实体经济的融资需求。因此，从2016年开始，为了稍稍抑制银行信用扩张的速度，我们的监管层开始进行了一系列措施。首先，在16年年初，第一次在政府目标中提出社融目标，与M2并行，说明相对于银行信用扩张速度，监管层更加关注实体经济融资需求扩张的速度；其次，在16年一季度，推出MPA考核，用更多指标约束银行的信用扩张；第三，从16年二季度之后停止降准，改用MLF、公开市场逆回购投放等方式对冲外汇占款的下降，延缓货币乘数上行速度；第四，逐步减少基础货币投放量，使得超储率平均水平从2.0%左右下降到1.5%左右，继续减缓银行的信用扩张速度。但遗憾的是，由于16年二季度开始市场对于经济预期再次陷入悲观，MPA考核在出台的第一个季度之后就不了了之，而超储率的下降虽然使得资金每个月都紧一次，但并未影响银行利用理财、同业等方式继续大幅进行信用扩张，“资产荒”成为了16年债券市场被提及到的最多的词语。
因此，监管层继续发力。从16年四季度开始，央行开始利用锁短放长、提高利率等方式提高银行的负债成本；MPA考核也再次被提上日程，并纳入银行表外理财、同业存单等更多指标。于是在16年年底，我们看到了一波声势浩大的银行去杠杆，非银机构面临大额集中赎回，债券市场遭遇冲击，但随着货币基金负面新闻频频出现，监管层再次维稳，这一波赎回也告一段落。
后面的经过正如开篇所分析的那样，一季度虽然市场冲击并不如16年底那般巨大，但基金也在经历着“和风细雨”的赎回。尽管依然在去杠杆进程之中，但从一季度金融数据表现来看，银行信用扩张依然保持着较快态势，且许多银行维持杠杆意愿较强，不惜以非常高的负债成本续命，这与我们看到一季度同业存单发行量和发行利率均保持在非常高的水平是一致的。随着3月基本面数据大幅度超预期，监管层再次收紧出现了非常好的时间窗口，4月中下旬也再次迎来了一波新的委外赎回潮。
“暴风骤雨”与“和风细雨”对于市场的不同影响
根据上面的分析，我们总结一下银行去杠杆的两种模式以及理论上相应的市场表现：
第一种，暴风骤雨式，银行信用扩张速度快速下降。第一步，银行资产端收缩，赎回资产，流动性好的资产遭到抛售，利率债、短融等品种收益率大幅度上升，资金面受到流动性风险，资金利率大幅上升；第二步，银行资产端继续收缩，信用债、非标等流动性不好的资产遭到抛售，信用利差大幅度上升，银行负债端也开始同步收缩，同业存单、同业理财等发行规模出现下降，利率也将出现下行；第三步，由于银行信用扩张速度下降，资产负债表收缩，资金需求出现下降，回购市场成交量会出现下降，资金利率也会随之下降，利率债和短融等受资金面影响较大品种将高位回落。
第二种，和风细雨式，银行信用扩张速度缓慢下降。银行并非大规模主动赎回资产，更多的是到期后不再续作，这一过程中如遇到负债到期，由于资产负债期限错配等问题存在，银行依然有可能会选择延长负债，同业存单、同业理财等发行量和发行利率会暂时维持高位，缓慢下降，资金利率也会持续保持在相对高位，但波动减少，钱不难借但钱贵的矛盾或将一直存在。当银行所持有的的非银资产到期后，又面临两种情况，第一，不再续作，银行信用扩张速度放缓，资产负债规模收缩，非银机构抛售资产，相应债券收益率上行，但上行幅度要低于暴风骤雨式；第二，贷款、类信贷、非标等资产同时到期，银行通过结构性变化续作债券类资产，信用扩张速度同样放缓，资产负债规模同样收缩，但对于债券冲击作用更小。
关注“暴风骤雨”向“和风细雨”的转化，基本面仍是核心变量
究竟监管层会采用哪种模式，或者两种模式交替进行呢？在近期路演中，我们经常被问到的一个问题是，目前究竟是基本面还是监管因素才是影响市场的核心？我们必须承认，监管因素在短期内对于市场的影响的确不可低估，但从长期来看，监管因素依然会依附于基本面。我们构建的中泰债券时钟已经证明，如果我们完全按照自上而下的模型构建投资于债券市场的仓位，能够很好地跑赢市场，反映债券市场在大部分时间内依然较好地遵从基本面的变化。而在微观上，我们也能找到很多例子，比如，13年基本面相对较好，地方债务审计如火如荼，在14-15年基本面恶化后不了了之，城投和地方财政再次牢牢地绑在一起；前文提到的MPA考核在16年初和年底发挥了巨大作用，但在16年2-3季度市场对于基本面悲观的时候却几乎无人在意的故事也说明，监管因素在长期中也是遵从基本面的。基于这个事实，我们认为既然监管因素相对难以预测，监管预期拐点相对难以预判，我们在短期内更需要做的是对监管政策做好关注和跟踪，在长期中更重要的还是对基本面的把握和判断。
回到上面的问题，4月份公布的3月份基本面数据超预期，监管因素也的确按照“暴风骤雨”的模式在运行，而后续是否会转入“和风细雨”式，我们需要关注两方面的因素，第一是基本面何时出现由盛转衰的拐点，第二是实体经济需求是否会出现明显下降自然使得银行信用扩张速度放缓。我们也会持续对相应宏观和微观数据进行跟踪，帮助大家更好判断。
对应到投资策略，在“暴风骤雨”中，各类债券会因不同因素受到冲击，因此应采用全面回避的策略对待债市，而一旦基本面出现改变，监管变为“和风细雨”时，流动性冲击将会缓解，利率债、高评级短久期信用债等品种将会得到喘息，或将出现交易性机会；而低评级、长久期信用债则会受制于投资者结构的变化。由于在银行的监管指标中，无论是资本占用、授信占用还是广义信贷增速考核，信用债和非标、贷款等相比均没有明显优势，此前由于流动性溢价被大幅压低的信用利差或将因此走阔。
版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，《债券之星》均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台与我们联系，我们将在第一时间处理，非常感谢！
如有建议、投稿或商业合作，请加小编QQ：2438064671.
