对中国消费及经济动力源的探寻

转载自公号：央行观察

作   者：程宇

公号简介：央行观察，更懂央行

通过2002年以来央行总资产，央行总资产中的“外汇”占比和社会消费品零售总额增速之间的关系，验证本国消费驱动力取决于央行总资产中的外汇含量这一判断。并基于此，对提升未来中国消费及经济动力的根源路径做出分析。

对于消费与外汇占款之间关系的思考，是缘起于我对于“到底是怎样的条件才能支撑起消费驱动一国经济”这一问题的思考。因为如果只是一个封闭的经济体，自己消费驱动自己的经济，这实在有点“自嗨”，不太可能。那么，中国作为一个开放的经济体，又是怎样的条件让消费成为中国经济的主要驱动力，缔造出消费性经济体的呢？

我想，作为美元体系内的开放型经济体，中国如果成为消费性经济体，那么就需要满足以下条件：

只有以上三点同时成立，这个经济体的消费性驱动力才能形成。而美元体系下的开放型经济体如果想让自己央行的资产负债表扩张，同时又保证本币的币值，那就只有一个前提：央行的资产负债表扩张是由外汇占款驱动的，尤其是美元外汇。因为本币是央行的负债，本币的价值依托于央行的资产。而在美元体系下，美元是世界通行货币，最有价值的央行资产莫过于美元。那么，如果一国的央行是因为其拥有的美元不断增多，而适当扩张自己的负债时，其本币所拥有的价值至少是稳定的。所以，他的汇率也至少是稳定的，甚至是升值的。事实如何？我们不妨验证下：

图1：2002年-2017年中国城镇居民人均可支配收入

因2013年之前，国家统计局将城镇居民和农村居民的人均可支配收入分别统计，无法取得连续，统一的居民人均可支配收入数据。因此，采用城镇居民人均可支配收入作为指标

可见，我国在过去15年中，人均收入是大幅增长的。满足了条件1

图2：央行总资产

显然，也是大幅扩张的。满足条件2

图3：人民币汇率

显然，这段期间，人民币/美元也是总体上升值的。符合条件3

通过以上数据，我们可以发现，中国经济在过去15年中，确实具备消费驱动力提升的条件。如果我们选择“社会消费品零售总额”的同期数据，也确实能看到我们的消费力在提升。

图4：社会消费品零售总额与央行总资产

从此图中，我们不但可以看到我国的社会消费品零售总额在同期上升，而且是跟随央行总资产几乎同步上升。这也验证了我们刚才推论出的条件。

因此，一国消费动力的提升，必须建立在三个条件同时成立的基础上。即：

1、人均收入增长

2、央行资产负债表扩张

3、本币汇率稳定或上升。也就是央行的资产负债表扩张是由外汇流入支撑的。

而就以上三个条件而言，核心的条件就是：央行的资产负债表扩张是由外汇流入支撑。也就是外汇在央行资产负债表中的占比要保持稳定或提升。因为央行的资产负债表扩张，注定会带动人均收入的增长。而决定人均收入购买力的，却是货币的币值。而币值在现行体制下，取决于央行资产负债表中的外汇含量。所以，只要央行的资产负债表扩张是建立在外汇流入基础上的，那么，这种货币扩张自然带来人均收入购买力的增强。也就带动了消费提升。

我们用 “社会消费品零售总额增速” 和 “外汇占比（外汇/央行总资产）” 两个数据作以验证：

图5：社会消费品零售总额增速”和“外汇占比（外汇/央行总资产）

从上图中可以发现，外汇占比和社会消费品零售总额增速之间，在总体趋势上存在着相同的趋势。即，外汇占比上升，社会消费品零售总额增速也呈上升趋势；外汇占比下降，则社会消费品零售总额增速也呈下降趋势。总体上验证了我们刚才的推论。中国经济的消费驱动力应该是外汇流入导致的。而且，如果消费动力是外汇流入导致的，那么，所谓的出口导向型经济无非是外汇通过净出口流入而已。一样会带动消费力的提升。也就是说，出口导向型经济和消费性经济虽然在经济驱动力的结构上表现不同，但实质上对于消费驱动力的产生作用是一样的，都是外汇流入导致的。

但是，两者之间的趋势关系在2014年发生了变化。2014年以后，央行的外汇占比继续下降，但社会消费品零售总额增速的下降明显变得平缓很多。这又是为什么呢？

我们从前面的图可以知道，央行的总资产在2014年以后还是保持扩张趋势的。也就是满足了条件1和条件2。但是，其外汇占比却在下降，未满足条件3。这就说明，央行的资产负债表扩张并不是外汇占款增长引起的，而是其他科目。而这个科目就是 “对其他存款性公司债权”，也就是我们所熟知的，MLF，SLF，PSL以及央行票据，公开市场操作等货币政策手段所对应的科目。将此科目的占比代入，我们会发现以下情况：

图6：社会消费品零售总额增速”和“外汇占比（外汇/央行总资产）

 “对其他存款性公司债权” 科目的扩张，对冲了外汇占比下降带来的部分影响，使得消费增速下降趋势大大放缓。但是，我们也可以看到消费增速的总体趋势还是放缓的。

也就是说，在2014年开始，决定消费驱动力的三个条件，我们只满足了条件1和条件2（人均收入增长和央行资产负债表扩张），却没有满足条件3（央行资产负债表中外汇占比保持稳定或上升）。三个条件并没有同时成立，而消费增速下降的趋势却出现了放缓。

但是，我们需要注意的是，在这种条件下，消费动力的下降也只是暂时放缓，而没能改变总体趋势。如果我们把2018年截止到8月份的数据对比2017年同期情况分析来看，社会消费品零售总额增速和外汇占比之间的关系依然存在。

表1：

所以，2014年以后暂时的消费增速放缓，很可能只是央行放水在消费驱动力下降过程中造成的短期波动。并没有改变总体的趋势。

因此，就以上分析而言，我们可以看出：

中国消费驱动力的大小取决于央行资产负债表扩张是否建立在外汇流入基础上。

既然消费驱动力的大小取决于央行资产负债表的扩张是否建立在外汇流入基础上，那么，我们不妨看看外汇流入取决于什么？根据现有理论，国际资本的流动最终取决于两国间的无风险收益率的利差。就中国而言，就是中美两国之间的无风险收益率利差。通常，人们会把十年期国债收益率作为无风险收益率。因此，我们对比中美两国十年期国债收益率利差与中国外汇储备，即可发现：中国的外储走势总体上确实与中美利差保持高度一致。正是中美利差决定了中国的外汇储量。

图7：中美十年期国债收益率利差与中国外储总额（单位：百万亿）

但是，我们发现，中美利差在2018年已经急剧变小。从2017年的平均1.287%，下降到目前的平均0.77%。而目前最新的情况是，中美利差已经缩小到了0.4%左右。这说明，从根本上讲，我国的外储将会进一步收缩。从证券市场反应的情况是，9月份，国外机构购买我国债券的增速已经连续三个月下降。9月份当月新增购买量已经下降93%。这正是中美利差下降导致的结果。而2014年以来中美利差缩小的原因，在于美联储持续的加息和缩表。而且这一趋势将在未来两年继续。那么，可以预计，中美之间的利差未来将进一步缩小，甚至倒挂。这也意味着中国的消费动力将持续减弱。经济增长动力也将持续减弱。

那么，中国又该如何应对未来的挑战呢？依据本文的发现，我们还是要回到外汇的流动上去寻找中国未来的经济动力。

根据本文的发现，经济的根本驱动力还是要保持我国外汇流入的稳定性。而这又等于是要求我国与美国之间保持合理的利差。也就是我国的十年期国债收益率要持续的高于美国收益率一定水平。而美国的十年期国债收益率将跟随美联储加息缩表而上升。这也就要求我国必须有能力保持和美国同步的货币紧缩政策。

但在这点上，恰恰是我国目前不可能之处。原因在于，十年期国债收益率是无风险利率，他也就是对一国资产进行定价的基准收益率。而资产定价，其实就是对标的资产未来预期收益的折现。那么，十年期国债收益率也就代表着该国资产未来预期收益率的底限。这个指标其实也可以反映该国资产的收益水平。让我们看看中美两国在过去10年中，十年期国债收益率的走势：

图8：2002年-2018年中美Y10国债收益率走势

从图表中可见，我国的十年期国债收益率十六年来总体上保持稳定。2002年-2009年时略呈上升走势，2014年后明显下降。这说明，我国的资产回报率基本上也是保持稳定，并在2014年后下降。而美国，则从2006年以后经历了一次触底反弹的过程。这说明，美国的资产回报率在金融危机前后这十余年经历了明显的下降过程，并最终在2012年以后逐步抬升，并在2016年后进入快速上升的通道。