一、上市公司并购重组的原因
资本市场中，上市公司市值直接与其盈利能力挂钩，为了确保上市公司市值的增长，当其业绩增长速度变慢或出现下滑趋势时，上市公司实际控制人选择不外乎卖掉上市公司和并购实现转型或增强主业两条路，从成本效益层面来看，并购重组无疑是上市公司市值管理的一方良剂。
1.什么样的企业会选择被并购
一般来讲，被并购标的企业绝大部分都具备未来IPO潜力，这些企业之所以愿意选择被上市公司并购，无外乎以下几方面原因：
1)合法合规及公司治理门槛低。
只要不触发借壳重组，并购标的公司治理和合法合规层面核查标准都远远低于IPO，最典型的就是IPO要求上市公司存续期为3年，而并购重组对这方面并没有要求，因此对于成立不久就具备一定盈利能力的企业，选择被上市公司并购毫无疑问是一条直接拥抱资本市场的捷径；同时作为并购重组标的公司，证监会对其是否需要成立专门委员会和内部控制制度都没有明确要求等，总体而言，合法合规和公司治理层面，并购重组门槛都比IPO低很多。
2)对标的公司过去盈利能力要求低。
并购重组对标的公司目前及过去盈利能力要求比较低，不需要企业过去三年持续盈利且最近一年满足净利润超过 3000万的行业惯例；标的公司估值更多是建立在并购当年预测盈利水平上，看重的是公司未来盈利能力，就 2016年被并购企业估值来看，平均动态PE处于12-20倍之间，考虑到动态PE预测基础是并购当年标的企业预测净利润，一般较标的公司被并购当年净利润增长幅度较大，此估值水平与IPO发行价格对应23倍静态PE相差不大。而且被并购标的公司拥有上市公司股票后也能享受上市公司复牌后资本市场巨幅溢价。
3)并购重组时间成本低。
并购重组一般周期6个月左右，而IPO就算处于2017年爆发期情况下，由于历史原因形成的IPO堰塞湖，企业成功IPO需要时间至少也在2年以上，这个时间成本对于急需资金快速发展的企业来说是耗不起的。此种情况下，如果标的公司选择以被并购方式进入资本市场，能快速融资，管理层在公司业务不断实现承诺情况下，也让自身所拥有上市公司股票价值不断提升，能形成一个闭环正反馈。
2.上市公司选择并购重组标的标准
上市公司选择并购标基准总体来说就是一句话：利润为王。上市公司给予巨大的溢价收购标的企业，自然是因为标的企业能够给公司未来发展带来可观利润，而利润也是支撑公司市值的最终因素。
为了显著增强公司未来盈利能力，上市公司并购分为行业内并购和跨界并购。
行业内并购，分为横向并购和纵向并购，横向并购兼并的是竞争对手，目的通常是为了实现行业内的强强联合，更好发挥企业规模效应和协同效应；纵向并购合并的是行业上下游企业，为的是减少企业生产制造销售环节，增强企业在产业链中的地位。此种情况下上市公司对于具备某方面优势但盈利能力一般的企业依然有强烈并购意愿，如并购标的具备上市公司看中的销售渠道、关键技术、业务资质等，合并之后双方能迅速实现业务互补，上市公司盈利能力得到大幅提升。
跨界并购更适用于传统行业上市公司，对于他们来说，所在行业已经处于产业发展成熟期或衰退期，未来增长前景堪忧，为了实现保壳目的，上市公司具备强烈意图并购跨界新兴产业标的公司，此种情况下必然需要标的企业未来具备显著盈利能力，通俗点来说就是对于未来一年净利润1000—2000万的并购标的，上市公司并购意愿不强。
二、并购重组具体操作流程
1.核心原则
上市公司并购标的公司，原则有两个：保证实际控制人控制权地位不变和尽可能享受并购重组低审核标准红利（相对IPO标准来说），展开来讲就是尽量规避重大资产重组和借壳上市。
1)保证上市公司实际控制人控制权地位不变化
因为本文研究前提是上市公司主动借助并购重组进行市值管理，并购重组是上市公司实际控制人自主意愿的表达，此种情况下实际控制人自然不希望其控制权受到影响，因而在选择以发行股份方式支付交易对价情况下，要合理利用现金收购和募集配套资金方式保证上市公司实际控制人控制地位稳固。
2)尽量规避重大资产重组
依据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条
上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50%以上；
（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50%以上；
（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50%以上，且超过 5000 万元人民币。
被并购标的体量过大毫无疑问就会涉及到重大资产重组的问题，重大资产重组最大的问题是《上市公司重大资产重组管理办法》第五十一条
经中国证监会审核后获得核准的重大资产重组实施完毕后， 上市公司申请公开发行新股或者公司债券，同时符合下列条件的，本次重大资产重组前的业绩在审核时可以模拟计算：
（一）进入上市公司的资产是完整经营实体；
（二）本次重大资产重组实施完毕后，重组方的承诺事项已经如期履行，上市公司经营稳定、运行良好；
（三）本次重大资产重组实施完毕后，上市公司和相关资产实现的利润达到盈利预测水平。
上市公司在本次重大资产重组前不符合中国证监会规定的公开发行证券条件，或者本次重组导致上市公司实际控制人发生变化的，上市公司申请公开发行新股或者公司债券，距本次重组交易完成的时间应当不少于一个完整会计年度。
第五十二条 本办法所称完整经营实体，应当符合下列条件：
（一）经营业务和经营资产独立、完整，且在最近两年未发生重大变化；
（二）在进入上市公司前已在同一实际控制人之下持续经营两年以上；
（三）在进入上市公司之前实行独立核算，或者虽未独立核算，但与其经营业务相关的收入、费用在会计核算上能够清晰划分；
（四）上市公司与该经营实体的主要高级管理人员签订聘用合同或者采取其他方式，就该经营实体在交易完成后的持续经营和管理作出恰当安排。
上市公司重大资产重组会影响到后续公开发行新股和公司债券，如果后续上市公司有相关融资需求自然需要提前规避此处。
3)尽量规避借壳上市
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条
“上市公司自控制权发生变更之日起 60 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：
（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上；
（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上；
（三）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上；
（四）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100%以上；
（五）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到 100%以上；
（六）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；
（七）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：
（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；
（二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件；”
上市公司并购标的公司构成借壳上市需要按照IPO条件进行审核，此种情况下虽然不需要耗费如IPO情况下大量时间成本（走的并购重组委审核，周期大概半年左右），但是实质性审核条件依然对于标的企业要求大大提高，同时借壳上市不能募集配套资金且创业板上市公司不能借壳上市，都将会对上市公司业务开展造成不利影响。
2. 相应具体方案选择
总体来说，上市公司并购标的公司资产，可选择方式分为：现金收购、发行股份购买资产和发行股份购买资产同时募集配套资金三种方式 。
1) 现金收购
现金支付走的是证监会上市部审核程序，无需提交并购重组委审核，相应难度会低很多，成功概率更大；同时采用现金支付方式购买资产不会稀释控股股东股权，为上市公司具备大量资金情况下的有利选择。但最大问题在于一般并购标的公司需要的资金量都是亿级，对于上市公司来说也算大额支出，强行使用此种方法甚至会影响上市公司正常经营，同时此种模式下标的公司控股股东也不会愿意，因为他们不能享受上市公司股票复牌之后的增长，总体来说，完全采用现金收购方式购买资产，资金来源是最大问题。
2) 发行股份支付
发行股份购买资产无疑是利用资本市场的绝佳方式，但是依据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条
上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
“……（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；”
根据关于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条“ 经营性资产”的相关问答（2016 年 4 月 29 日）
“上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：
（一）少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。
（二）少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的 20%。
此外，少数股权对应的经营机构为金融企业的，还应当符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定。
上市公司重大资产重组涉及购买股权的，也应当符合前述条件。”
由此可见，上市公司发行股份购买资产，取得标的资产控制权情况下可以实现跨界并购；若是取得的是少数股权则不能跨界，且对相关资产购买比例有指标要求。
3)发行股份同时募集配套资金方案
发行股份购买资产同时配套融资原本能够完美解决上市公司控制权问题，上市公司缺乏现金来源可以用募集资金支付标的资产现金对价，同时控股股东可以在配套融资中进行认购，达到稳定控制权的目的。但是在2016年及2017年新规后，事情出现了一些变化。
根据《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2016 年 年 6 月17 日）》“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。”此新规将上市公司配套融资最高规模进行了锁定。
根据《并购重组定价等相关事项答记者问》（2017 年 2 月 18 日 证监会）上市公司配套融资定价基准日只能为本次配套融资发行期的首日，此种情况直接让之前市场盛行的三年期锁价发行方案消失无踪。
总体来说，配套资金募集规模和用途受到限制，同时发行市价发生变化，导致目前市场配套融资资金方不是那么好找。
4) 三种方式搭配使用
政策的变化使得目前需要同时使用现金资产收购、发行股份购买资产和募集配套资金三种方案才能实现上市公司稳固控制权和规避重大资产重组及借壳情形的出现。
三.审核关注点
1.标的资产估值合理性
包括估值方法选择的合理性，关键指标选取依据是否充分合理。有行业参照案例的，其动态PE需要符合同行业水平。
2.标的资产持续经营能力和未来盈利能力
未来盈利预测依据足够充分，有充足数据支撑，具体到生产制造企业，需要有足够的订单和产能支撑；对于流量支撑行业，有足够流量支撑企业业绩承诺，而不是将承诺变为空谈。
四、总结
就目前市场环境来看，上市公司采取并购重组方式实现市值管理，需要根据上市公司实际情况合理利用现金支付、发行股份购买资产和发行股份购买资产同时募集配套资金三种方式进行，以保证上市公司控制权稳固和实现规避重大资产重组和借壳上市目的。
