中金大宗商品 | 图说大宗：预期驱动的上涨

9月以来，内外大宗商品市场情绪回暖叠加供给风险发酵，大宗商品价格一扫前期阴霾，原油价格反弹至75美元/桶以上，铜和铁矿分别触及10000美元/吨和110美元/吨。9月最后一周，钢材现货交投情绪旺盛，内盘黑色系价格基本以涨停板结束国庆假期前的最后一个交易日。国庆假期期间，外盘原油价格大幅反弹，LME铜和SGX铁矿等工业品高位震荡，黄金价格则有所回调。

本轮大宗价格反弹始于美国的超预期降息开局，50bps降息落地后，铜铝等有色价格先行反弹，黄金再创新高。国内经济加码预期继而升温，9月政治局会议对经济的定调积极，降息、降准等货币政策落地，宏观情绪明显改善，叠加中东地缘事件的冲击，黑色和原油等品种接力上涨。但近期公布的美国9月非农数据彰显就业市场韧性，市场预期进一步倒向“软着陆”甚至“再通胀”情形，美国经济衰退担忧缓解的同时，年内降息幅度预期也较之前收窄。美国经济韧性或将支撑铜价，但与此同时降息预期的回摆对黄金价格可能形成压制，我们预计铜金比将趋于上升。国内方面，大宗商品的实物需求仍处在磨底阶段，不可否认煤炭、黑色与有色等品种的高频需求数据有边际改善的迹象，终端库存也持续去化。作为与地产、基建周期关系最紧密的品种，黑色价格上涨是“Long China”交易最直接的表达之一。不过，我们认为当前黑色系价格反弹幅度已经超出我们预期，而持续性上能否超预期仍要看后续财政发力的情况以及实物工作量的兑现。地产需求与传统基建建设空间相对有限的情况下，财政发力可能更加倾向于居民端，单位资本投入的大宗商品消费较之以往可能是下降的。

10月首周布伦特油价大涨8.4%至78美元/桶。在9月经历了投机市场抛售后，截至10月1日当周，布伦特原油期货投机净多头初步转正至2.2万张，但仍处于2012年以来低位。我们认为，近期中东地缘局势再次推升石油市场的供应风险溢价，成为本次油价超跌反弹的核心支撑。目前看，我们提示近期中东局势或为伊朗原油供应带来被动减产或主动制裁的风险，据彭博数据，9月伊朗原油产量约为334万桶/天，出口量约为171万桶/天。除了直接影响，由于OPEC+正处于可能由主动减产转向逐步增产的政策调整窗口，叠加全球石油供给侧的剩余产能仍基本集中在OPEC+国家，地缘局势或进一步增添供给决策的不确定性，我们提示风险溢价可能再次回归。据彭博数据，9月OPEC原油产量降至2661万桶/天，环比8月减少48万桶/天，其中主要是利比亚原油产量受政局扰动而下降约36万桶/天，沙特原油产量环比持平、仍继续执行主动减产计划。OPEC之外，美国原油产量高位企稳，且随着油价回落，美国石油活跃钻机数量中枢下移，增产放缓趋势或仍在延续。

除了供应风险回归，我们观察到前期打压油价较多的需求增长预期也出现边际企稳，可能为油价向上提供条件。据EIA数据，9月美国成品油消费同比降幅收窄至0.9%，其中主要是汽油、航空煤油消费贡献同比增量，柴油仍为拖累。库存条件看，9月下旬的飓风扰动使得美国炼厂开工率下滑，商业原油库存低位回升，但同时成品油库存去化较多，我们判断基本面或并未出现超季节性过剩压力。此外，10月以来海内外宏观预期也有所修复，例如国内政策发力提振稳增长预期，9月美国非农新增就业人数超预期、失业率降至4.1%，我们认为可能有望改善需求偏弱预期。往前看，我们认为石油市场的紧平衡格局可能仍未改变，投机抛售情绪缓和后，供应风险仍存，需求旺季将至，油价中枢或有望抬升。

天然气方面，国庆期间欧美气价继续上涨，我们认为或在提前计入取暖旺季的需求预期。欧洲方面，截至10月3日，天然气库存填充率约为93.5%，库存路径趋势与2020年同期较为相似。今年秋季欧洲气温偏低，叠加俄罗斯至欧洲的管道气合约将于2024年底到期，旺季供应压力仍存，我们认为欧洲市场或仍需以价格优势吸引LNG进口，并已部分反映在了9月以来亚、欧LNG价差的收窄当中。美国方面，9月美国天然气库存补库速度低于季节性，截至9月27日，库存较近5年同期均值的偏离度已下修至6%附近，高库存对气价的压力有所缓解。9月美国天然气消费同比增加约2.4%，需求表现依然稳健。往前看，冬季天气条件或为气价后续走势的关键驱动，我们维持年内荷兰TTF气价中枢高于10美元/百万英热的判断，美国NYMEX气价的进一步回升空间或取决于产量端的相应调整。

煤炭方面，年内水电对火电替代压力最大的时刻或已经过去，夏季用电旺季结束后动力煤日耗维持一定韧性，库存也持续去化，我们认为动力煤基本面已开始逐步好转。后期若经济支持政策进一步加码用电量或将获得一定提振，我们预计四季度动力煤价格仍有一定上行空间。

近期LME铜价一路上涨，一度重返10000美元/吨。与上半年的上涨行情所不同的是，从库存、基差等高频数据来看，本轮价格上涨时的基本面显然更加健康。我们观察到近期中游铜材加工商生产情绪也有所改善，家电、汽车等终端领域的消费也将受益于耐用品以旧换新等政策。因此本轮价格上行所触发的负反馈阻力可能将小于上半年。美国软着陆叠加国内政策加码预期的宏观环境下，我们认为铜价在当前点位有比较强的支撑。

从高频数据来看，本轮上涨背后的基本面较上半年更为稳健。库存方面，9月SHFE库存大幅去化10万吨，LME库存相对稳定，只有COMEX库存上升2.2万吨。9月国内社会库存去化14.9万吨，斜率显著强于往年同期，显示下游备货情绪较好。现货升贴水方面，与3-5月间的现货深贴水格局不同，截至九月末SMM铜现货仍升水10元/吨，期货价格面临的套保压力显然较小。此外，9月全月洋山铜溢价也保持在60元/吨上方，显示中国铜进口需求较为稳健。

作为与地产、基建周期关系最紧密的品种，黑色系价格上涨是“Long China”交易最直接的表达之一。螺纹与铁矿等品种价格直接受益于宏观预期的反弹，钢材现货交投情绪旺盛，国庆前一周现货螺纹（上海，20mm）累涨约400元/吨，SGX铁矿价格也回升至110美元/吨。事实上，自9月中旬以来，随着终端需求的环比改善，钢材库存的持续去化，以及铁水产量的触底，黑色系基本面已有边际修复的迹象，表现为盘面钢厂利润自9月中旬起便有所修复，整体价格亦有见底反弹之势。宏观政策的加码与基本面的改善形成了共振，也放大了价格上涨的幅度。

本轮价格反弹的高度已显著超越了我们之前的预期，但我们对价格上涨的持续性仍比较谨慎。从估值看，铁矿价格已偏离我们认为的合理中枢（90-100美元/吨），钢材的基本面可能难以支撑起这么高的钢厂利润水平。钢厂利润的修复可能将驱动钢厂复产，考虑到下游实际需求改善空间有限，供需之势将再次逆转，钢厂利润或将收缩，正反馈逻辑也难以持续。铁矿方面，铁水产量的上升在短期内或将支撑原料需求，但我们认为一方面铁水修复高度有限，另一方面当前价格已达铁矿成本曲线的99%分位以上，供给端高发运的势头难减，四季度全球铁矿平衡仍将维持宽松，港口库存或将维持高位，铁矿价格后期仍将面临下行压力。

大豆： 美豆卖压累积，南美天气话题度增加。 假期期间美豆价格冲高回落，供给压力仍偏大。从基本面看，新季美豆收获步伐加快，卖压逐步显现，我们在节前报告 《农桑时录：第26期：4Q24仍聚焦基本面定价，走势或有分化》 中已有提示，目前处于美豆季节性出口高峰，但出口乏力仍是制约美豆价格的关键。据最新公布的USDA出口报告，截至9月26日当周，美豆对华周度出口量20万吨，环比增加16.2%，出口有所加快。但自9月1日起（2024/25年度），新季美豆对华累计出口49.90万吨，较去年同期62.63万吨仍下滑20%。据USDA作物生长报告，截至9月29日当周，新季美豆收割率为26%，高于市场预期的24%（去年同期为20%，五年均值为18%），短期我们预计卖压或继续累积。南美方面，新季播种开始，但干旱问题仍存，这也在一定程度上为美盘价格带来支撑。据AgRual报告，截至9月26日，巴西2024/25年度大豆播种进度约2%，仍低于去年同期的5.2%，巴西农民仍在等待有利降水，从而加快播种工作。其他方面，美元指数小幅走强、美国东部和墨西哥湾沿岸的港口罢工问题，也对美豆价格有一定利空影响，此外欧盟“毁林法案”延缓一年执行，也对美豆粕出口形成抑制。向后看，4Q24随着新季美豆上市，交易重点由天气市转向出口卖压（即实际需求）和南美新季种植（不利天气扰动），短期我们仍维持美豆价格弱势震荡的判断，目前主流机构仍未下调南美产量预期，注意巴西产量预期差带来的交易机会（截至10月1日当周，CFTC美豆非商业持仓多单增仓1万余手）。

棉花、白糖： 宏观利好计入后价格短期高位盘整。 9月中旬以来，受降息预期的影响，外盘ICE2号棉花与ICE11号糖迎来短期上涨行情。截至9月底涨幅分别为5.9%与22.2%，进入十月后，价格呈现高位震荡行情。棉花方面，当前主产区天气情况总体有利于新季美棉的采摘上市，出口签约也有所增加，据USDA美棉出口周报，9月26日当周，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为2.17万吨，较前周增长9%。但由于受到港口罢工的影响，出口进度受到一定影响。向前看，重点关注北半球主产国收割期的天气情况。白糖方面，由于巴西中南部干旱，导致市场机构对于新季巴西食糖产量下调至3900万吨左右，低于前期预计的4270万吨，这也是前期推涨国际食糖价格的主要原因。向前看，我们认为随着巴西榨季产量的不确定性逐渐下降，北半球主产国对于价格定价权有所增加，其中重点关注印度新季食糖出口政策。目前看，由于印度食糖生长季内的天气扰动叠加印度促进燃料乙醇生产政策的加码，我们认为印度食糖未来出口量仍较为有限。国内方面，我们预计，国庆节后北方糖厂逐步迎来开榨高峰期，新糖将陆续上市，11月南方主产区甘蔗糖也将陆续开榨，国内新糖上量增加，丰产预期或逐步兑现，关注内外糖价的走势分化及国内糖价的回调风险。

生猪： 节日消费提振有限，10月猪价或企稳偏弱震荡。 假期期间生猪价格先扬后抑，符合季节性，但消费提振有限。供应端，中秋、十一期间养殖主体出栏意愿较强，叠加前期二育带来的体重增量，猪肉供给稳中有增。需求端，假期出行高峰，餐饮消费呈现季节性增加，但鸡肉、牛肉等替代需求充足，猪价提振有限并未出现超预期上涨。向后看，短期双节后供应压力提前释放，叠加二育集中出栏一部分后，我们预计供给压力或有一定缓解。同时，为应对元旦春节行情，或出现新一轮二育进场，从而带动供应阶段性收紧，但总体供给仍较为充足。需求端，北方降温较快消费或存季节性转好，南方腌腊季尚未开始（需要等到11月），短期消费端增量较为有限。我们认为，短期猪价回调到位，10月猪价或企稳偏弱，现货17-18元/kg附近震荡，关注二育进场和需求表现。

利率预期与避险需求交织，10月首周COMEX黄金价格高位盘整。利率方面，美联储在9月FOMC会议上首次降息50bp，超出市场预期，降息落地后黄金ETF持仓增加，投机头寸获利了结空间有限，均对金价提供高位支撑。9月美国非农新增就业和失业率数据均好于市场预期，叠加鲍威尔释放“不急于降息”的信号，市场修正此前较为乐观的降息预期，CME数据显示，当前市场一致预期11月FOMC会议降息25bp的概率升至97.7%，年内2次降息25bp成为基准情形。随着市场预期调整，10年期美债名义利率回升至3.98%，10年期实际利率回升至1.75%，我们提示或为黄金投机价值带来一定压力。CFTC数据显示，10月首周COMEX黄金期货投机净多头初步下降。避险方面，中东局势超预期推升市场不确定性，10月以来VIX指数再次冲高，黄金与美元的负相关性明显减弱，或均显示市场风险偏好趋于恶化，并对黄金避险价值提供一定支撑。此外，截至9月，我国央行黄金储备已连续5个月并未增加。往前看，我们认为短期避险情绪发酵过后，利率预期调整和投机获利了结为黄金价格带来的下行压力或依然存在。