中国股市的低迷期不会超过三年
1. 2024年，中国A股和H股分别录得15%和16%的回报率，结束了自2021年初至2023年末的三年连跌行情。在此期间，明晟中国指数（MSCIChina）和沪深300指数分别从各自高点下跌了59%和43%。这让人想起2000年至2002年期间58%的跌幅，随后在2003年实现了80%的回升。
2. 这一涨幅主要由估值倍数的重新评级推动。考虑到预期盈利增长的时间滚动效应以及年内市场一致预期盈利的下调，指数12个月远期市盈率从2024年初的8.8倍扩大至年末的10倍，而指数远期每股收益（EPS）全年小幅增长4.1%。
3. 从行业板块来看，信息技术、金融和通信服务表现最佳，而必需消费品、房地产和医疗保健则表现滞后。从风格上看，价值型和股息型股票涨幅最大，与成长型和高净资产收益率（ROE）股票的不佳表现形成鲜明对比。这些差异凸显了在整体指数之下，各行业板块和主题投资存在着丰富的阿尔法收益机会。
1. 以“9・24”宽松政策组合的力度、广度和全面性为代表的促增长、亲市场的政策转向，向我们表明，政策制定者对于经济增长和资产价格的“容忍底线”可能已经达到或被突破。
2. 从概念上讲，中国政府提供的政策托底，应有助于缩减投资者对经济增长和政策预期方面的左尾分布情况（例如硬着陆、政策失误/不作为等预期），从而提升中国股市的预期价值。
3. 我们的模型研究确实表明，通过消除估值中所包含的持续价值损毁（净资产收益率低于股权成本）的极端情景以及对“可投资性”的担忧（即股权风险溢价处于历史高位），明晟中国指数（MSCIChina）的公允价值将达到63（即接近当前市场交易水平），比9月中旬该指数的水平高出14%。
4. 换句话说，投资者现在应该能够更好地理解和量化政府的政策托底，以及参与股市相应的下行风险。我们预计到2025年底的合理市盈率倍数仍为11倍，这意味着如果美国（GS此处推测为美国，原文可能有误）政策宽松和关税预期得以实现，从当前水平来看估值仍有适度的上行空间。
但（财政）政策的落实是推动2025年股市上涨的必要条件
1. 9月下旬政策转向引发市场最初的兴奋之后，政策周期很可能已从预期阶段过渡到确认/实施阶段。在这个阶段，政策细节对于支撑投资者更为乐观的政策预期至关重要。
2. 事实上，过去几个月的市场波动，很大程度上可归因于投资者对各类政策会议（尤其是10月8日的国家发改委会议、11月8日的全国人大常委会会议以及最近12月9日的政治局会议）上预期的财政刺激政策公布的时间、规模和具体内容的预期变化。
3. 股市回报对财政政策立场的敏感度一直居高不下，这表明除了其他关键政策领域的宽松措施外，政府主导的支出和需求侧措施，被投资者视为解决深层次经济失衡、稳定（增长）预期以及支撑企业盈利的核心因素。而当估值倍数接近我们预估的公允价值时，这些因素对于推动股市进一步上涨必不可少。
4. 我们的经济学家预测，2025年广义财政赤字率将从2024年的11.2%显著扩大至13%，以助力房地产去库存、地方政府债
务置换、银行资本补充以及其他社会投资和消费刺激计划。
1. 尽管在后疫情时代，中国在产出缺口、通货膨胀以及政策利率/债券收益率等经济层面上变得更趋“日本化”，但两者之间存在显著差异，这让我们相信，“日本化”远非中国未来发展的唯一路径。无论如何，日本的“失落的十年”为投资者理解中国股市的起伏提供了一个有价值的参照。
2. 东京证券价格指数（TOPIX）从1989年的高点到2003年的低点，以日元计算下跌了73%。不过，这一长期下跌趋势在1992-1996年和1998-2000年期间被两次显著的熊市反弹打断。这两次反弹力度强劲（以美元计算分别上涨67%和119%），由估值驱动（市盈率提升47%），且由政治政权更迭或政策预期重估所引发。这些与中国股市的“解封”反弹以及9月下旬的历史性走势存在共性。
3. 这两种情况的一个显著区别在于，在日本的案例中，市场在这些虚假反弹后创下了更低的低点，直到21世纪初泡沫破裂后的银行业问题得到充分解决。而自2022年末以来，中国股市过去几次调整的周期低点都在逐步抬高。这或许表明，中国股市的基本面担忧可能已得到更充分的定价，且绝对的市场底部可能已经出现。
1. 9月下旬，中国人民银行对股市提供的政策支持——5000亿元的互换工具以及3000亿元用于股票回购的再贷款计划——可以说是非传统且前所未有的。中央银行不仅向市场参与者提供流动性，还通过其资产负债表间接持有股票头寸。
2. 尽管从技术层面上讲，这些措施并非量化宽松（QE），因为不会创造新的基础货币，但它们向投资者发出了一个强烈信号：央行愿意充当最后贷款人来支撑股市。根据最新披露的数据，互换和再贷款工具分别有1050亿元和超过500亿元已被使用，占初始额度的21%和17%，后者推动了2024年A股创纪录的股票回购。
3. 我们估计，2024年国家队直接买入A股的资金约为7400亿元，为2015年以来最高，大部分集中在当年前三个季度，当时由于不同的技术和宏观原因，市场面临压力。截至2024年上半年，这使得国家队持有的股票总市值增至4.6万亿元，占A股总市值的5.4%。展望未来，国家稳定基金的潜在设立可能会进一步扩大政府支持资金在股市中的规模。这些情况让我们相信，当形势被认为必要时，政府干预的决心和准备可能会很强，并且政策托底已在股市中发挥作用。
1. 与大多数发达经济体和新兴经济体不同，2024年中国的通胀压力较为温和，全年的总体消费者物价指数（CPI）、核心CPI、总体生产者物价指数（PPI）以及出厂PPI很可能都在0%左右或处于负值区间。
