从历史看民企：潜在机会在哪里？——（天风研究·固收 信用周报20171105）

上周，两家民企成为信用债市场热议的话题，一家是中国宏桥在停牌近7个月后于10月30日起复牌交易，开盘一度暴涨45%，对海外沽空机构形成强势反击；另一家是丹东港集团在10月24日和27日惊险兑付了14丹东港PPN004和16丹东港后，还是未能顶住集中偿付压力，在10月30日仅兑付14丹东港MTN001的利息，回售部分本金违约。

同是民营企业却命途迥异，中国宏桥经受住境外机构的做空风波，重拾信心，丹东港集团却由于投资过于激进，最终陷入困境。相较于国企，民企往往更具活力，但在遭遇负面冲击时又势单力薄，如何理性看待民企债的风险和投资价值是债券投资绕不开的话题。本篇报告我们着重回顾了民企债利差的历史走势，试图解析民企债潜在的投资机会。

1. 民企债发行规模

截至当前，存量公募产业债（短融、中票、公司债、企业债）中，国企发行人仍占据主导地位。其中，中央国有企业发债规模为3.66万亿元，占比46%；地方国有企业发债规模为2.34万亿元，占比30%；民营企业发债规模为1.92万亿元，占比仅为24%。

分评级来看，与国企发行人以AAA评级为主不同，民企债的发行人主要集中在中低评级，其中，AA+评级占比34%，AA评级占比33%。此外，在行业分布上，不同性质的企业也存在差异，民企债分布较多的行业主要是房地产、综合、商业贸易、化工、医药生物等。

2. 民企债估值

为更好地量化比较国企债和民企债的估值差异，我们在前期行业利差的基础上，引入企业性质的维度。以符合特定条件的中票为样本，以相同评级、相同期限的中债中短期票据到期收益率为基准，计算样本个券的利差水平，再按照不同企业性质分类，简单加权平均计算出对应的企业性质利差水平。

企业性质利差 = AVERAGE（个券估价收益率 – 相同评级、相同期限中债中短期票据到期收益率）

图5为我们得到的企业性质利差走势，其中红色线为民企债的利差，黄色线为国企债的利差，阴影部分为两者的差值，此外，我们还将所有违约事件在对应的利差走势上进行了标注。

考虑到中票从2009年才开始发行，并且发行初期数量较少，发行利率也不是很市场化，而民企发行人直至2010年才进入中票市场，因此我们从2010年6月开始追踪企业性质利差。依据违约事件的发生频率以及利差的走势，我们将2010年年中至今大致划分为五个阶段：

• 阶段一（2010.06.25 – 2014.02.28），该阶段是债券市场刚性兑付的时期，不管是国企还是民企，均没有发生过债券违约的事件。在这阶段，民企利差跟随国企利差小幅缓慢走扩，国企利差从前期低点小幅上行了约20bp，民企利差上行了约50bp，企业性质的差异在债券估值上逐步显现。

• 阶段二（2014.03.07 – 2015.04.17），2014年3月，“11超日债”第二期利息难以按期全额兑付，成为国内第一例违约的公募债，随后，债券的违约事件此起彼伏，2014年也被称为中国债券市场的“违约元年”。不过直至2015年4月，债券市场的12件违约案例都仅限于民企，尚未蔓延至国企发行人。从估值来看，国企债由于刚兑尚未打破，利差仅小幅上行了10bp左右，而民企利差则大幅走扩50bp左右。截至2015年4月，民企相较于国企的利差最高接近80bp。

• 阶段三（2015.04.24 – 2016.07.01），2015年4月21日，14天威MTN2发生违约，成为国企债券违约的第一例，也是首单违约的银行市场债券。至此，民企债券、国企债券的刚兑全部被打破，债券违约逐步进入常态化。伴随着宏观经济的持续衰退，违约案例的相继发生刺激着债券市场的敏感神经。在这一阶段，国企债发生了23件违约事件，民企债发生了31件违约事件，债券利差被推升到前所未有的高度。民企债利差达到峰值164bp，国企债的利差也屡创新高，达到64bp。

• 阶段四（2016.07.08 – 2016.12.30），随着供给侧改革推进的成效逐步显现，主要大宗商品的价格在2016年下半年开始触底回升，以煤炭、钢铁为代表的过剩产能行业盈利情况开始好转。虽然违约事件仍时有发生，但是大部分都是前期已经发生过违约的发债主体，例如，东北特钢、云峰、川煤集团等，市场对此已有一定的预期。在这一阶段，企业性质利差呈现回落态势。国企利差收窄了约20bp，民企利差收窄了约60bp，两者之间的差值明显下行。

• 阶段五（2017.01.06至今），今年以来，民企和国企的利差走势第一次呈现反向关系，即国企利差仍在进一步收窄，而民企利差则开始抬升，两者之间的差值重新拉大至90bp左右。我们认为企业利差分化背后有多方面因素，从资金来源看，银行委外资金大量赎回后，原先配置民企债的资金回到银行手中，风险偏好下降；另一方面，今年以煤炭、钢铁等过剩产能行业为代表的国企业绩呈现改善，而民企的信用事件多发，例如，中国宏桥被境外机构做空、万达系信用事件冲击等，导致市场对民企债都持谨慎甚至规避态度。

3. 潜在机会在哪里

我们分评级梳理了民企债、国企债的利差走势，以及两者之间的差值。鉴于阶段一（信用刚兑）和阶段二（仅民企债刚兑被打破）时期，市场对企业性质的偏好信仰存在变化，不具有直接可比性，因此时间窗口选取了阶段三（国企债、民企债刚兑均被打破）至今。

分评级来看，我们注意到，今年以来民企和国企利差的分化主要体现在AAA评级的债券。从绝对值来看，当前AAA评级民企债利差达到历史高点135bp，远超AA+评级民企债利差，与AA评级民企债利差距离不足7bp；从与同等级国企债利差比较来看，AA+评级民企债与国企债的利差大致在60bp左右波动，处于70%分位数，AA评级民企债与国企债的利差当前在54bp左右，处于历史偏低水平，而AAA评级民企债与国企债的利差从今年年中20bp左右一路飙升100bp冲至120bp的历史高位。

鉴于当前AAA评级民企债利差显著飙升，并且相对于国企债利差异常分化，我们重点考察高评级民企债的估值是否合理，并尝试挖掘潜在的机会。细分来看，AAA评级的民企债共有48家发债主体，其中，34家发行人在银行间市场有存量债券，其余14家的存量债券在交易所市场。针对每个发债主体，我们选取一支存量债券为代表，衡量对应主体的利差水平。考虑到不同类型的债券由于其发行方式、交易场所、参与主体的不同，存在流动性、信用风险的显著差异，因而在计算利差时候应该分门别类，将不同债券与对应市场的基准收益率进行比较。具体而言，

• 短融、中票的个券收益率采用中债估价收益率，基准收益率选取中债估值的相同期限中短期票据收益率；

• 公司债的个券收益率以收盘到期收益率为代表，基准收益率选取中证估值的相同期限公司债收益率。

我们将48家AAA评级民企发行人按利差由高到低的顺序进行梳理，可以看出，AAA评级民企债利差大幅走高主要源于房地产行业的利差异军突起。在利差排名前五的发行人中，房地产占据3席，分别是万达商业（631bp）、融创地产（313bp）和恒大地产（177bp）。按照行业分布进行横向比较来看，在48家AAA评级民企发行人中，房地产发行人有11家（占比23%），远超于其他行业。

房地产行业利差走扩背后的原因我们在上期信用周报中进行过深度讨论，在万达系信用事件冲击之后，市场对房地产企业资金链的担忧和政策的不确定性持续发酵。我们认为未来随着房地产调控政策的逐步明晰，房企经营渐渐稳定，市场对房企资金链的担忧会有所缓解，利差也会逐步回落，但是具体时点的把握还需要关注政策文件的落地和企业经营业绩的变化。

其他民企发行人数量较多，且利差兼具一定吸引力的行业是汽车和综合。汽车发债主体中，宇通集团、宇通客车、比亚迪的债券利差均超过100bp。宇通集团作为中国客车的第一品牌，市场占有率稳步上升，已经发展成为世界第二、亚洲最大的客车生产基地；比亚迪是全球领先的二次充电电池制造商之一，公司近年来业务拓展至汽车领域，盈利能力大幅提升，但对未来补贴政策力度下降的担忧依旧存在。

综合类利差最高的发行人是复星，与万达系债券的遭遇类似，在今年6月出现过“股债双杀”，随后财新报道称，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行敞口较大的民营企业集团。对于复星债，我们的态度与房地产债的看法基本一致，需要等到政策逐渐明晰，企业经营平稳之后，再寻求机会。

综合而言，民企债由于自身独特的属性，其经营发展与实际控制人息息相关，受监管和政策的影响更大，往往需要提供更高的利差补偿。我们建议关注经营稳健的龙头企业，尤其是当前估值较高的房地产、汽车等行业龙头，待政策平缓之后寻找合适的介入时点。

本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家上调，4家下调。

主体评级调整超过一级的主体：丹东港集团有限公司。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1343亿元，总发行量较上周明显下降，偿还规模约550亿元，净融资额约793亿元；其中，城投债（中债标准）发行178亿元，偿还规模约316亿元，净融资额约-138亿元。

信用债的单周发行量下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额基本不变，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行492亿元，偿还2277亿元，净融资额265亿元；中票发行501.25亿元，偿还86.8亿元，净融资额414.45亿元。

上周企业债合计发行130.7亿元，偿还133.13亿元，净融资额-2.43亿元；公司债合计发行219.13亿元，偿还103.54亿元，净融资额115.59亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在4-8BP。具体来看，1年期各等级变6-8BP；3年期各等级变动4-7BP；5年期各等级变动4-8BP；7年期各等级变动4-7BP；10年期及以上各等级变动4-5BP。

银行间和交易所信用债合计成交3217.38亿元，总成交量相比前期有所下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1376.71亿元、1208.83亿元、437.11亿元，交易所公司债和企业债分别成交178.19亿元和16.54亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率全部上行；信用利差整体呈扩大趋势；各类信用债收益率全部上行。

利率品现券收益率全部上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行6BP至3.58%水平，3年期上行2BP至3.68%水平，5年期上行7BP至3.89%水平，7年期上行7BP至3.92%水平，10年期上行5BP至3.88%水平。国开债收益率曲线1年期上行9BP至4.07%水平，3年期上行8BP至4.45%水平，5年期上行4BP至4.51%水平，7年期上行10BP至4.57%水平，10年期上行9BP至4.5%水平。

各类信用债收益率全部上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行2-8BP，3年期各等级收益率上行6-11BP，5年期各等级收益率上行7-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行6-11BP，5年期各等级收益率上行7-7BP，7年期各等级收益率上行8-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行13-16BP，5年期各等级收益率上行13-15BP，7年期各等级收益率上行8-8BP。

信用利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-4-2BP，3年期各等级信用利差扩大4-9BP，5年期各等级信用利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大4-9BP，5年期各等级信用利差缩小0-0BP，7年期各等级信用利差扩大1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大10-13BP，5年期各等级信用利差扩大6-8BP，7年期各等级信用利差扩大1-1BP。

各类信用等级利差大都扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-6BP，3年期等级利差扩大0-5BP，5年期等级利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差缩小0-0BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨206只，净价下跌365只；公司债净价上涨161只，净价下跌263只。

经济增速大幅下滑，信用事件频发。