截至2025年1月24日，转债市场百元溢价率收25.59%，处于2021年以来63.8%历史分位。本轮转债估值抬升周期开始于12月中旬，至2025年1月23日百元溢价率向上突破25%，为2024年6月24日以来首次。转债估值已经来到我们2024年12月15日报告《转债估值向上空间还有多少》给出的“21%-25%-30%”三个阶段中的第二个阶段高点。
本轮百元溢价率上行或有三大主因：（1）长端利率持续下探，年金、保险等绝对收益投资者配置盘压力下增配转债。（2）日历效应来看，过去几年1月转债估值均抬升，这一点我们在12月29日《开年转债行情或值得期待》中已有论述；（3）隐含波动率（预期波动率）与实际波动率的双向回归。
历史上共有5次百元溢价率超过25%：（1）2021年11月到2022年3月 （2）2022年5月到2022年末 （3）2023年2月至2023年11月中旬（4）2024年2月，这一轮为历史上持续最短的超过25%行情（5）2024年5月至6月中旬。从这五段行情来看，估值超过25%后，市场表现有三大特点：（1）除非股市陡涨或机构行为下资金流出，否则百元溢价率超过25%后并不会迅速回调。（2）估值在超过25%后能否继续走强往往取决于股市景气是否能延续，以及市场增量资金的延续性。（3）权益走弱是推动后续估值转向的重要原因，历史上股市拐点往往领先估值拐点出现。
基于此，展望后市，当前市场对春季躁动有比较大期待，叠加长债利率来到历史极低水平，机构有资金配置诉求，转债估值仍有空间，转债市场或再度迎接高估值环境，胜率或比赔率更重要。择券方面，从股性入手或是高估值环境下更好把握胜率的机会，一方面，可以沿着市场主题找线索，关注业绩预告期表现优秀的汽车/机器人/纺服等行业转债，小盘成长低价转债或在春季躁动行情中有更好表现。另一方面，也可以考虑自下而上挖个券机会，博弈转债促转股诉求等。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
截至2025年1月24日，转债市场百元溢价率收25.59%，处于2021年以来63.8%历史分位。本轮转债估值抬升周期开始于12月中旬，至2025年1月23日百元溢价率向上突破25%，为2024年6月24日以来首次。转债估值已经来到我们2024年12月15日报告《转债估值向上空间还有多少》给出的“21%-25%-30%”三个阶段中的第二个阶段高点。
本轮百元溢价率上行或有三大主因：（1）长端利率持续下探，年金、保险等绝对收益投资者配置盘压力下增配转债。（2）日历效应来看，过去几年1月转债估值均抬升，这一点我们在12月29日《开年转债行情或值得期待》中已有论述；（3）隐含波动率（预期波动率）与实际波动率的双向回归。
历史上共有5次百元溢价率超过25%：
（1）2021年11月到2022年3月，固收+产品发行高景气+长端利率下探至年内低点等因素影响下，转债配置需求上升，百元溢价率2018年以来首次超过25%，到2月中旬接近30%。2月中下旬A股“开门红”落空，权益转弱，市场资金流出导致百元溢价率震荡降至25%以下。
（2）2022年5月到2022年末，权益市场回暖，几乎同期百元溢价率企低反弹，百元溢价率历史首次抬升至30%以上。7月开始权益普涨行情结束，百元溢价率迅速回落至27%左右进入中枢调整阶段。年底长端利率调整，理财赎回负反馈，资金流出导致转债百元溢价率迅速回落降至25%以下。
（3）2023年2月至2023年11月中旬，宏观环境改善下，“强预期，弱现实”推动股市上行，百元溢价率震荡上行。3月开始随着两会与4月政治局会议落地，叠加经济数据逐步验证，权益转弱，百元溢价率进入下行区间，并于同年11月中旬跌破25%。
（4）2024年2月，这一轮为历史上持续最短的超过25%行情。权益反弹行情下，百元溢价率迅速修复，至2月末达峰超过25%，但受制于弱弹性，权益景气延续的情况下转债滞涨，估值迅速下跌。
（5）2024年5月至6月中旬，4月开始央行喊话债市+企业禁止手工补息，资金由长债市场流向转债，配置诉求抬高转债估值。6月中旬开始部分转债评级异动，机构出库推动下转债估值转跌。
从这五段行情来看，估值超过25%后，市场表现有三大特点：（1）除非股市陡涨或机构行为下资金流出，否则百元溢价率超过25%后并不会迅速回调。（2）估值在超过25%后能否继续走强往往取决于股市景气是否能延续，以及市场增量资金的延续性。（3）权益走弱是推动后续估值转向的重要原因，历史上股市拐点往往领先估值拐点出现。
基于此，展望后市，当前市场对春季躁动有比较大期待，叠加长债利率来到历史极低水平，机构有资金配置诉求，转债估值仍有空间，转债市场或再度迎接高估值环境，胜率或比赔率更重要。择券方面，从股性入手或是高估值环境下更好把握胜率的机会，一方面，可以沿着市场主题找线索，关注业绩预告期表现优秀的汽车/机器人/纺服等行业转债，小盘成长低价转债或在春季躁动行情中有更好表现。另一方面，也可以考虑自下而上挖个券机会，博弈转债促转股诉求等。
截至周五收盘，上证指数收于3252.63点，一周上涨0.33%；中证转债收于421.82点，一周上涨1.06%。从股市行业表现情况看，计算机（+4.66%）、通信（+4.35%）、电子（+2.81%）涨幅居前，石油石化（-3.52%）、综合（-2.64%）、煤炭（-1.88%）跌幅居前。
本周南药转债、银邦转债上市。两市合计414只转债上涨，占比82%，涨跌幅居前五的为福新转债(41.63%)、南药转债(22.42%)、垒知转债(22.10%)、银邦转债(21.85%)、欧通转债(20.61%)，涨跌幅居后五的为远信转债(-10.26%)、贵广转债(-7.97%)、赛龙转债(-7.62%)、东风转债(-5.41%)、伟隆转债(-4.85%)；从相对估值的角度来看，299只转债转股溢价率抬升，占比59%，估值变动居前五的为英科转债(75.52%)、恩捷转债(29.39%)、东时转债(24.78%)、天23转债(21.47%)、科沃转债(21.31%)，估值变动居后五的为普利转债(-99.54%)、志特转债(-49.96%)、远信转债(-36.07%)、嘉元转债(-26.02%)、洁特转债(-25.55%)。
本周发布转债减持公告的公司：志特、恒锋、天能、泰瑞
一级市场审批节奏一般，华峰测控（10，单位亿元，下同）董事会预案，鼎龙股份（9.10）过发审委，浩瀚深度（3.54）证监会同意注册。
本周无私募EB项目进度更新。
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场小额低评级偏股转债占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-0.93%，大额转债相对小额转债超额收益-0.37%，偏股转债相对偏债转债超额收益2.10%。
本周转债市场百元溢价率抬升。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于25.59%，较前周上涨0.84pct，处于近半年以来100%历史分位，近一年以来89.2%历史分位。全口径转债转股溢价率中位数上涨0.92pct至35.83%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.52pct至62.91%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于10.07%，较前周最后一个交易日下跌0.38pct，处于近半年以来89.9%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收6.81%，较前周上涨1.22pct，处于近半年以来100%历史分位
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数12只，跌破债底转债个数25只，YTM大于3转债个数29只，其数量分别处于2016年以来42.1%、76.7%、42.9%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-1.52%，低于3年企业债AAA到期收益率3.38pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.59%，低于3年企业债AA到期收益率1.51pct。
调整百元溢价率创新高。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平11.99%，处于近半年以来的100%历史分位，2018年以来47.8%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来100%历史分位，2018年以来13%历史分位。
历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
证券研究报告：《估值超过25%后转债历史表现的三大特点》
对外发布时间：2025年1月26日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
