郑积沙 S1090516020001
张夏 S1090513080006
田登位 S1090524080002
张晓彤 研究助理
相较于双向波动频繁的北向资金和发行低迷的主动权益基金而言，当前保险资金已成为市场上最重要的增量资金之一，边际定价权不断加强，配置动向也持续引发关注。因此，我们根据近期披露的保险以及其他行业上市公司的中报信息，对险资的具体运用情况进行了梳理。
⚑ 上市险企的投资资产体量占据行业半壁江山，2024H1规模延续稳健增长，配置结构保持均衡稳定，总投资收益率大幅改善。截至2024年6月末，保险业资金运用余额为30.87万亿，同比+11.0%，较年初净增27094亿；其中A+H股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平）保险资金投资规模合计为18.06万亿，在全行业的占比达58.5%，同比+13.4%略快于行业均值。配置方面，按投资品种分类，2024H1主要上市险企的固收类资产占比为76.4%，其中债券57.7%、定期存款7.2%、现金及现金等价物2.2%；权益类资产占比为22.5%，其中股票7.1%、基金4.7%、长期股权投资3.9%；投资性房地产占比为1.1%；按会计计量分类，FVTPL资产占比为28.0%，FVOCI资产占比为50.9%，其他资产占比为21.1%。从收益表现来看，2024H1主要上市险企的平均年化净投资收益率为3.3%，较年初-0.6pt延续下行态势，主要受利率走势影响；总投资收益率为4.1%，较年初+1.4pt，主要是持有的高股息策略品种表现较好；年化综合投资收益率均同比抬升，也受到债市走牛导致债券价格上涨带来浮盈影响。
⚑ 具体在股票投资上，2024H1主要上市险企高股息股票规模净增近千亿。截至二季度末主要上市险企OCI股票合计为3552.19亿，较年初净增965.40亿，在总投资资产的占比较年初+0.4pt至2.0%，在股票的占比较年初+5.4pt至27.6%，预计该部分资产均为高股息股票，且全行业保险资金实际的高股息持仓可能更多。分各公司来看，中国平安计入FVOCI科目的高股息股票规模最大、占比最高，中国太平在上半年的OCI股票占比提升最多。
⚑ 从持仓变化来看，险资连续两个季度加仓公用事业和资源品，且重仓流通股平均股息率水平继续上升。（1）从一级行业持仓边际变化来看，公用事业（+1.4%）、煤炭（+0.6%）、交通运输（+0.6%）等股息率较高的板块均有不同程度增配；银行（-1.3%）、房地产（-0.5%）、食品饮料（-0.4%）、汽车（-0.3%）等板块持仓占比环比有所下降。随着银行板块创新高，二季度保险资金对部分银行进行了减仓，当下险资对高股息资产的偏好并非一沉不变，随着相关行业、公司基本面和估值的变化，保险资金能够做出差异化的选择。（2）截至二季度末险资重仓流通股平均股息率为2.5%，较年初上升0.4pt，较去年同期上升0.7pt，其中险资重仓的银行、煤炭、交通运输等行业的平均股息率（TTM）均在4%以上，个股持股市值前五分别为兴业银行、浦发银行、招商银行、长江电力、民生银行。
⚑归因来看，上半年险资大手笔增配高股息股票，最主要是受到投资环境变化和新会计准则实施的影响。一方面，利率下行+结构性资产荒使得传统高息资产或收益率降低或规模减小，兼具稳定收益和风险相对控制的高股息股票成为险资博取超额收益的重要方式之一；尤其在当前市场点位附近，股票资产长期配置价值进一步凸显，相当一部分上市公司的股息率已经远高于10年期国债收益率和保险资金负债成本。另一方面，新会计准则下保险公司无法再通过股票浮盈和浮亏来进行财务报表管理，公允价值变动对当期利润的影响显著增加，但通过将高分红的股票指定计入FVOCI科目，保险公司可以将股票市值波动仅体现在资产负债表，只有分红进入损益表，从而降低利润波动。
⚑ 往后看，高股息股票有望持续成为险资增配的重点方向。从需求端来看，保险资金运用面临新的宏观、市场和监管环境，运用高股息策略的体量有望持续壮大。根据我们年初在《保险资金配置行为影响分析：投资环境及准则变化或将加速释放险资高股息OCI增配空间》报告中的测算，保守估计2024-2026 年保险行业的OCI 股票在总投资资产的占比将逐步提升至3%左右，若保险行业资金运用余额增速与2023 年持平均为10%，则2024-2026 年险资计入FVOCI 科目的高股息资产增量规模约为6805亿。从供给端来看，高股息股票标的有望持续扩容。后续随着近期政策持续加码推动上市公司分红意识不断增强，A/H股高息股数量和分红水平有望稳中有升。同时，监管引导保险行业预定利率和负债成本不断压降，险企资产端对股息率和投资组合收益率的标准或将适时下修，满足险资要求的高股息股票范围也将持续动态调整。
2024H1上市险企的投资资产规模延续两位数增长，体量占据行业半壁江山。截至二季度末保险业资金运用余额为30.87万亿，同比+11.0%，其中A+H股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平，下文如无特殊说明，均为同一口径）保险资金投资规模合计为18.06万亿，在全行业的占比达58.5%，同比+13.4%略快于行业均值。具体来看，中国人寿（60864.85亿，较年初+12.5%）和中国平安（52032.51亿，较年初+10.2%）的投资资产规模稳居行业第一梯队，中国太保24560.27亿（较年初+9.2%）、中国人保15318.27亿（较年初+6.9%）、新华保险14389.91亿（较年初+7.0%）和中国太平14763.89亿港币（较年初+9.4%）也均在“万亿俱乐部”。
从保险资金的投资对象来看，固收类资产提供安全垫和稳定器，权益类资产则属于“关键少数”。由于保险资金通常具有期限长、规模大的特点且受到精算、财务等多重约束，要求投资回报稳定且能够穿越周期，因此风险偏好相对谨慎，大类资产配置一般以高信用等级的固收和类固收投资为主，并且坚持长久期利率债与风险类资产、稳健型权益资产与成长型权益资产的二维平衡配置结构，不同公司间的差异相对较小。整体来看，2024H1主要上市险企的总投资资产中，（1）固收类资产占比为76.4%，依然是延展资产久期和匹配负债需求最重要的压舱石；其中债券在总投资资产的占比较年初+2.3pt仍然保持在一半以上，定期存款、现金及现金等价物占比接近10%较年初持平，其他固定收益资产占比也约为10%；（2）权益类资产占比为22.5%基本保持稳定，其中股票在总投资资产的占比7.1%、基金占比4.7%、长期股权投资占比3.9%，均基本持平；（3）投资性房地产占比为1.1%，较年初-0.1pt，具体投向以商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业为主，以匹配负债久期并获取相对稳定的租金、分红等收入，投资风险相对可控。
从新准则后会计计量的口径来看，FVOCI资产占比过半。2024H1主要上市险企以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）占比为28.0%，较年初+0.2pt；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）占比为50.9%，较年初+1.0pt；其他资产（包含以摊余成本计量的金融资产、长期股权投资、货币资金、投资性物业、衍生金融资产等）占比为21.1%，较年初-1.2pt。
2024H1主要上市险企的净投资收益率延续下行态势。保险资金的净投资收益主要包括存款利息、债券利息、股票股息、基金分红和投资性房地产租金等孳息收入，是险资投资表现的重要中枢。2024H1主要上市险企的平均年化净投资收益率为3.3%，较年初-0.6pt；从趋势上来看，近年持续走低且下行幅度加快，主要是利率水平低位运行和优质标的仍然稀缺，导致保险公司存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降。
2024H1主要上市险企的总投资收益率大幅改善。保险资金的总投资收益是在净投资收益基础上增加了计入损益表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益等，从而直接影响当期利润。2024H1主要上市险企的平均年化总投资收益率为4.1%，较年初+1.4pt；从趋势上来看，主要是随资本市场变化而波动剧烈，尤其过去两年大盘低迷、行业风格轮动加速、结构性特征更加明显，导致保险机构获取超额收益的难度加大。而今年上半年大盘虽整体承压，但价值风格更具韧性，呈现出“大盘优于小盘，价值优于成长”的特征，红利资产更是表现亮眼，上市险企持有的高股息策略品种则普遍表现较好。根据披露，2024H1中国太平股票综合投资收益率达15.6%，跑赢沪深300全收益指数13.5pt；中国人保OCI股票投资收益率达19.5%，超越市场基准7.1pt。
2024H1主要上市险企的综合投资收益率均同比抬升。保险资金的综合投资收益是在总投资收益的基础上，加上计入其他综合收益的资本利得，是衡量险资投资表现的最全面指标。由于仅有部分上市公司不定期披露综合投资收益率且口径存在一定差异，简单比较来看，2024H1主要上市险企的年化综合投资收益率分别为中国平安4.2%、同比+0.1pt，中国太保6.0%、同比+1.8pt，新华保险6.5%、同比+1.8pt，中国太平11.2%、同比+5.2pt。各公司均同比改善，部分原因在于FVOCI科目下的股票市值上涨；此外新华保险和中国太平的综合投资收益也包含了FVOCI科目下债券价格波动，上半年债市走牛导致债券价格上涨带来浮盈，预计也产生了较大贡献。
从上市险企2024H1股票投资的细分数据来看，OCI股票的规模及占比均显著上升。截至二季度末主要上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票规模合计为3552.19亿，较年初净增965.40亿，在总投资资产的占比较年初+0.4pt至2.0%，在股票的占比较年初+5.4pt至27.6%。由于新会计准则下计入FVOCI科目的股票原则是不以交易为目的，公允价值波动计入其他综合收益且出售以后价差损益不转利润，只有股息分红可以进入投资收益，因此预计该部分资产均为高股息股票。此外，考虑到（1）上市险企为保证一定的持仓灵活性和获取价差收入，可能还将部分高股息股票计入FVTPL科目，（2）非上市险企预计也持有一定的高股息股票，我们预估全行业保险资金实际的高股息持仓会更多。
从各公司的具体情况来看，中国平安计入FVOCI科目的高股息股票规模最大、占比最高，而中国太平在上半年的OCI股票占比提升最多。（1）2024H1中国人寿的股票投资规模为4417.39亿，其中OCI股票的规模为341.44亿，较年初净增193.57亿；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.3pt至0.6%，在股票的占比较年初+4.3pt至7.7%；（2）中国平安的股票投资规模为3319.30亿，其中OCI股票的规模为2060.35亿，较年初净增309.38亿；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.3pt至4.0%，在股票的占比较年初+2.1pt至62.1%；（3）中国太保的股票投资规模为2212.52亿，其中OCI股票的规模为459.82亿，较年初净增188.72亿；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.7pt至1.9%，在股票的占比较年初+6.4pt至20.8%；（4）中国人保的股票投资规模为449.87亿，其中OCI股票的规模为182.14亿，较年初净增21.86亿；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.1pt至1.2%，在股票的占比较年初+5.3pt至40.5%；（5）新华保险的股票投资规模为1442.98亿，其中OCI股票的规模为168.24亿，较年初净增114.73亿；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.8pt至1.2%，在股票的占比较年初+6.6pt至11.7%；（6）中国太平的股票投资规模为1107.44亿港币，其中OCI股票的规模为372.75亿港币，较年初净增148.68亿港币；OCI股票在总投资资产的占比较年初+0.9pt至2.5%，在股票的占比较年初+13.9pt至33.7%。
我们选取A+H股部分上市公司作为样本，对险资具体的高股息股票配置情况进行统计，希望得到一些有代表性的结论。考虑到上市险企中报并不披露详细的股票投向，我们对保险资金重仓流通股进行统计，统计时剔除集团持股、员工持股计划两种情况，可以看到包含非上市险企在内的部分保险公司股票投资情况，尽管前十大股东之外的信息无法逐一统计，但我们认为结果可能也具有重要的参考意义。
2024Q2险资持仓以银行、公用事业为主，其次为食品饮料、通信、房地产、交通运输。截至二季度末保险资金一级行业持仓市值占比分布从高到低依次是银行（44.3%）、公用事业（8.7%）、食品饮料（4.8%）、通信（4.6%）、房地产（3.7%）。
从边际变化上看，公用事业（+1.4%）、煤炭（+0.6%）、交通运输（+0.6%）等股息率较高的一级行业均有不同程度增配；银行（-1.3%）、房地产（-0.5%）、食品饮料（-0.4%）、汽车（-0.3%）等板块持仓占比环比有所下降。大类行业上，2024年二季度保险资金集中加仓公用事业、资源品，持仓占比环比变化分别为+1.4%、+1.3%，其中公用事业和资源品连续两个季度加仓。相比之下，金融地产、消费服务、TMT大类行业明显减仓，持仓占比环比变化分别-1.9%、-0.7%、-0.2%。
随着银行板块创新高，二季度保险资金对部分银行进行了减仓。具体来看，减仓较多的集中在民生银行、邮储银行、华夏银行，分别减仓19亿元、8亿元、2亿元。此外，8月21日，杭州银行公告称，中国人寿拟在8月26日至11月25日的三个月内，通过集中竞价或大宗交易方式减持杭州银行股份，合计不超过1.1亿股（含本数），即不超过公司普通股总股本的1.86%。由此可见，当下险资对高股息资产的偏好并非一沉不变，随着相关行业、公司基本面和估值的变化，保险资金能够做出差异化的选择。
2024年Q2险资重仓流通股平均股息率水平继续上升。根据样本统计结果，截至二季度末险资持仓的重仓流通股平均股息率为2.5%，较年初上升0.4pt，较去年同期上升0.7pt。
去除股息率（TTM）缺失值后统计险资重仓流通股一级行业持仓分布结果显示，险资重仓流通股中，银行、煤炭、交通运输等行业的平均股息率（TTM）均在4%以上。截至2024/6/30，险资持有平均股息率最高的银行板块个股分别为平安银行（股息率TTM为7.08%）、华夏银行（6%）、浙商银行（5.94%）、沪农银行（5.64%）、贵阳银行（5.50%）、南京银行（5.17%）。
从保险资金持仓市值的股息率区间*一级行业分布来看，截至2024年二季度，险资重仓流通股中股息率大于4%的个股主要集中在银行（持股319亿元）、食品饮料（72亿元）、煤炭（42亿元）、交通运输（40亿元）、石油石化（30亿元）。分股息率区间持股市值看，险资重仓流通股中股息率大于4%以上持股653亿元（占比36%）、3%-4%区间持股252亿元（占比14%）、2%-3%区间持股271亿元（占比15%）、1%-2%区间持股399亿元（占比22%）、1%以下持股235亿元（占比13%）。
个股层面，截至2024年二季度，险资重仓前二十大流通股平均股息率为4.3%，今年以来平均涨幅11.7%，主要集中于银行、通信以及公用事业的行业龙头，持股市值前五分别为兴业银行、浦发银行、招商银行、长江电力、民生银行。
从个股边际变化上看，2024年Q2险资重点加仓浦发银行、兴业银行、长江电力、招商银行，加仓金额均超过20亿元。从市场表现看上看，险资重点加仓前二十大个股今年以来平均涨幅11.2%，相对万得全A超额收益显著。
从险资减仓个股情况看，2024年Q2险资重点减仓民生银行、山西汾酒、贵州茅台、金融街等，减仓市值均超10亿元，减仓个股主要集中在食品饮料、房地产等行业。
1、投资环境变化和新会计准则实施，使得高股息股票对险资的配置优势凸显
保险资金配置受负债端特点、监管政策约束、业绩考核机制、市场行情和各类资产收益率变化等多方面因素影响，需要同时满足安全性、盈利性和流动性要求。综合分析后，我们认为年初至今险资在大类资产配置结构相对稳定的情况下，积极调整权益投资策略，大手笔增配高股息股票，最主要是受到投资环境变化和新会计准则实施的影响。
一方面，利率下行+结构性资产荒使得传统高息资产或收益率降低或规模减小，兼具稳定收益和风险相对控制的高股息股票成为险资博取超额收益的重要方式之一。近年来长端利率中枢持续下行且波动收窄，优质非标信托项目供给也大幅减少，导致保险公司固定收益类资产配置难度加大，部分新增及再投资的收益率已逐渐落后于长期精算假设，超长期国债收益率低于主流产品预定利率上限已成为常态。与此同时，随着经济稳步发展，近年来国内股票市场的整体估值吸引力却在逐步提升，尤其在当前市场点位附近，股票资产长期配置价值进一步凸显，相当一部分上市公司的股息率已经远高于10年期国债收益率和保险资金负债成本，高股息策略更是在过去15年中都实现了优秀的回报表现（近七成年份跑赢上证指数，超五成年份具备绝对收益），因此受到保险资金的进一步关注。
另一方面，新会计准则下的OCI选择权有助于险企降低利润波动，高股息股票是其较为合适的资产选择。2023年1月1日起A+H股上市保险公司全面应用了新金融工具准则和新保险合同准则，对其资产负债匹配能力提出了更高要求。可供出售金融资产（AFS）分类被取消，权益资产只能划分为FVTPL或FVOCI，持有期价差利得或损失将实时全部体现在利润表或资产负债表，而且FVOCI科目一旦选定后就不可撤销，出售也受到严格限制。因此，保险公司无法再通过股票浮盈和浮亏来进行财务报表管理，公允价值变动对当期利润的影响显著增加，上市险企去年一季报的利润高增和三四季度的大幅下滑甚至亏损就是鲜明对比。因此，保险公司若希望增加利润稳定性、降低投资波动，可以选择将高分红的股票指定计入FVOCI科目，这样就可以将市值波动仅体现在资产负债表，只有分红进入损益表。同时，由于新准则后保险公司需使用评估当日的国债收益率作为折现率假设，准备金计提随利率的波动性变大，负债端也更倾向于执行OCI选择权从而将影响计入资产负债表，这样最终资产负债两端的变动将在OCI科目中相遇并相互对冲，能够一定程度避免对净资产的大幅冲击。
2、往后看，高股息股票有望持续成为险资增配的重点方向
从需求端来看，保险资金运用面临新的宏观、市场和监管环境，运用高股息策略的体量有望持续壮大。一方面，低利率环境下保险公司的权益投资应保持积极配置中枢，绝对收益管理导向可能被进一步强化，而盈利和分红持续稳定的优质公司通常具备较好的相对投资价值和防御属性，有助于保险公司提升整体股票投资组合收益的稳定性，从而满足负债成本及精算长期投资收益率假设要求。另一方面，随着非上市险企陆续实施新会计准则，保险业对投资的多元化以及精细化要求会越来越高，不同投资账户的配置策略需要根据负债特性持续优化，针对传统账户引入红利组合，有助于利润波动最小化和财务报表稳健。但同时也需要考虑到，偿二代二期后保险行业尤其是寿险公司的偿付能力充足率快速下降，权益投资的资本占用情况成为资产配置中的重要考量要素。根据我们年初在《保险资金配置行为影响分析：投资环境及准则变化或将加速释放险资高股息OCI增配空间》报告中的测算，保守估计2024-2026 年保险行业的OCI 股票在总投资资产的占比将逐步提升至3%左右，若保险行业资金运用余额增速与2023 年持平均为10%，则2024-2026 年险资计入FVOCI 科目的高股息资产增量规模约为6805亿。
从供给端来看，高股息股票标的有望持续扩容。Wind数据显示截至8月31日，A股上市公司半年报中，超670家公司发布了2024年中期现金分红方案或预案，涉及分红总额近5300亿元创历史新高，拟中期分红的上市公司数量已超越此前三年总和。后续随着近期政策持续加码推动上市公司分红意识不断增强，A/H股高息股数量和分红水平有望稳中有升。同时，监管引导保险行业预定利率和负债成本不断压降，险企资产端对股息率和投资组合收益率的标准或将适时下修，满足险资要求的高股息股票范围也将持续动态调整。
数据统计遗漏：可能导致结果偏差，或是统计样本不具有代表性；
资本市场波动：可能会对保险资金投资产生较大影响。
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