海通批零【步步高|中报】1H18收入增10%净利增3.5%，预计下半年优化业务结构，释放业绩弹性

简评及投资建议

1. 上半年新开超市 17 家，关闭 4 家，截至报告期末门店总数 331 家。

公司上半年新开超市门店 17 家，关闭了 4 家在 2-3 年内扭亏无望或物业无法续租的门店，实际净开 13 家。截至 2018 年 6 月 30 日，公司拥有各业态门店 331 家（超市 280 家、百货 51 家），面积约为 398 万平米。

此外，公司拥有湖南、广西、江西、四川、重庆五大省级中央园区， 20 余个常温、保鲜、冷冻、冷藏、保税等各类型仓库，仓储面积约 32 万平米，其中自有仓储面积 27 万平米。 2018 年初，公司新投运了江西冷链仓，实现了江西区域冷链商品高效配送；截至 6 月底，公司蔬菜标准件已达 98.68% ，水果标准件已达 88.59% ，保证了蔬果的品质。

2. 上半年收入 95.95 亿元，同比增长 10.07 % ，主要来自新店及智慧零售带来的增量。 分业务 ， 超市业务 收入 56.2 亿元，同比增长 7.26% ，占比主营收入 58.75% ； 百货业务 收入 21 亿元，同比增长 6.71% ，占比主营 21.94% ； 家电业务 收入 7.15 亿元，同比增长 33.48% ，占比 7.47% ； 批发业务 1.40 亿元，同比大幅增长 4.61% ，占比 1.46% ； 物流及广告业务 收入 6848 万元，同比增长 16.02% ；其他业务收入 9.24 亿元，同比增长 23.17% 。

分地区 ， 湖南地区 收入增长 8.97% 至 62.29 亿，占比营业收入 65.1% ； 外省地区 收入增长 8.76% 至 24.15 亿元。 分季度看 ， 1Q 、 2Q 收入 54.04 亿元、 41.91 亿元，同比各增 13.86% 、 5.54% 。

可比门店 ， 超市 可比门店坪效 1184 元 / 平米 / 月，同店收入降 0.75% ，同店利润增 7.5% ； 百货 可比门店坪效 926 元 / 平米 / 月，同店收入增 0.8% ，同店利润增 29.3% ； 湖南省内 可比门店坪效 1319 元 / 平米 / 月，同店收入增 2.5% ，同店利润增 20.3% ；省外可比门店坪效 764 元 / 平米 / 月，同店收入降 7% ，同店利润降 2.1% 。

3. 综合毛利率增加 1.21 个百分点，主营毛利率略增 0.10 个百分点。 主营业务毛利率略增 0.10 个百分点至 15.68% ， 其中，①分品类：超市毛利率增加 0.53 个百分点至 16.93% ，百货毛利率增加 0.35 个百分点至 15.46% ；②分地区：湖南毛利率减少 0.56 个百分点至 15.20% 外，其他地区毛利率增加 1.81 个百分点至 16.91% ； 最终综合毛利率增加 1.21 个百分点至 23.09% 。

4. 销售管理费用率增加 1.22 个百分点，财务费用增加 2070 万元。 销售费用增加 1.97 亿元，其中职工薪酬和租金及物业费各增加 4809 万元和 2778 万元，主要由于新开门店导致人力成本、租赁费用增加等，最终销售费用率增加 0.58 个百分点至 16.7% ；公司积极调整管理机制，推进扁平化的“双核 + 省区”管理模式，同时新增门店导致管理范围扩大，最终管理费用率同比增加 0.64 个百分点至 2.13% ；上半年财务费用 5843 万元，同比增加 2070 万元，费用率略降 0.18 个百分点至 0.61% 。最终整体期间费用率增加 1.39 个百分点至 19.44% 。

5. 最终归属净利润增 3.54% ，扣非净利增 0.03% 。 营业利润降 1.41% ，有效税率减少 0.91 个百分点， 最终归母净利润增长 3.54% 至 2.15 亿元；扣非净利增长 0.03% 至 2.03 亿元 。分季度看， 1Q 、 2Q 归母净利润各增 10.35% 、 -14.8% ，除收入增速放缓外，主要受销管费用率上升影响。

6. 此外，公司借力战略投资者腾讯与京东，持续推进智慧零售 。① 会员 ：截至 6 月底，会员人数逾 1285 万，数字化会员近 200 万，小程序活跃超 3000 万人次，共 274 家超市上线会员码； 66 家超市上线扫码购；成都、南宁、长沙、湘潭共 16 家超市上线京东到家， 17 家长沙门店上线多点。

② 数字化门店 ： 2018 年 4 月 4 日，公司携手腾讯打造首家智慧零售——步步高梅溪湖智慧零售旗舰店正式开业，截至 6 月底，门店拉新用户占全店来客数的 35% ，其中新会员占比 50% ，数字化会员成拉新客流较强动力；会员销售占比 66% ，销售可比增长 40% ，来客数增长 26% 。

③ 数字化营销 ：步步高 630 会员年中庆联手腾讯，利用微信支付在超市和百货启动面对面发券活动，活动有效触达消费者 441 万人次，领券超 100 万人次，用券核销率达 82% 。同时，上半年公司线上 Better 购到家 O+O 、多点到家、京东到家合计收入 537 万元， Better 购会员码、扫码购、多点自助、微信自助合计收入 6080 万元。

对公司的判断。 ①民营机制优： 公司深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头，依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等优质资源，积极推进全渠道转型，体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障； ②展店提速： 公司 2017 年收购梅西商业，我们预计 2018 年新开超市 100 家、百货 4 家，兼顾省内、外布局； ③新零售赋能增效： 引入腾讯、京东各参股 6% 、 5% ，务实推进智慧零售，有望发挥腾讯流量与技术优势、京东仓配与供应链优势，提升公司经营效率。

更新盈利预测。 我们预计 2018-2020 年净利各 2.3 / 2.7 / 3.4 亿元， EPS 各 0.26 / 0.31 / 0.39 元，同比增长 55% / 18% / 25% ；公司目前 84 亿元市值对应 2018 年 PS 约 0.44 倍。 考虑到公司经前期经营调整， 2018 年展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进，及参考同业估值，给予 2018 年 0.6-0.7 倍 PS ，对应价值区间 13.1-15.3 元。

风险与不确定性。 电商业务进展及成效的不确定性；新门店培育期拉长；跨区域扩张的不确定性。

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