摘要：
一季度业绩表现略超预期
2020
年四季度单季营收
114.9
亿元（
+20.5%
），扣非归母净利润
3.29
亿元（
+68.6%
），由于
2019
年四季度计提了
3.4
亿元的商誉减值造成低基数，
2020
年四季度业绩同比大幅增长。
2021
年一季度营收
89.6
亿元（
+61.9%
），扣非归母净利润
3.39
亿元（
+44.8%
），由于
20
年一季度疫情造成低基数，今年一季度营收和业绩均实现高增长。
快递价格竞争有所缓和，国际和航空业务发力
2020
年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降
21%
和
13%
。通过低价抢量，四季度和一季度快递业务量分别同比实现
47%
和
89%
的高增长，
2020
年市占率达到
15.2%
，同比提升
0.8
个百分点。受益于国际疫情和跨境电商，公司
2020
年国际货代和航空业务收入分别实现
27%
和
380%
的增长，对应的归母净利润分别实现
800%
和
200%
的增长。我们估计今年一季度国际货代和航空业务也贡献了较可观的利润。未来
3
年将是公司快速发展国际物流和航空业务的最佳窗口期。
单票快递成本维持较快下降趋势，资本开支维持高位
虽然
20
年一季度公路免费政策导致运输成本较低，今年一季度公司单票运输成本仍然同比下降约
7%
；同期公司单票中转操作成本同比下降约
19%
。受制于价格战，一季度毛利率同比减少
2.2
个百分点，但是环比增加了
1.5
个百分点。
2020
年公司资本开支
52
亿元，同比增加
18.5
亿元；
2021
年一季度资本开支
11
亿元。
风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。
投资建议：维持“增持”评级
考虑到价格战拖累利润，下调盈利预测，预计21-23年归母净利润17.4/19.4/24.5亿元（21-22年预测值下调幅度分别为10.6%/13.9%）；摊薄EPS分别为0.55/0.61/0.78元。我们给予公司21年23倍的目标PE，得到目标价12.7元，维持“增持”评级。
正文：
2021年一季度利润同比大幅增长。
2021年一季度单季营收89.8亿元（+61.9%），扣非归母净利润3.39亿元（+44.8%），公司一季度扣非净利同比大幅增长，主要因为2020年一季度国内疫情爆发导致收入和业绩基数低。
一季度毛利率同比下滑，管理费用率优化。
由于今年一季度不享受高速公路免费政策，公司单票快递成本降幅有所收窄，而价格端降幅较大，导致公司一季度毛利率同比减少2.2个百分点（环比增加1.5个百分点）；一季度管理费用率同比减少1.5个百分点至2.7%；一季度净利润率同比减少0.5个百分点至4.3%。
估值结果。
我们采用PE相对估值法进行估值，选取竞争对手韵达股份作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力略逊于韵达，但近两年公司经营改善明显，且今年业绩受益于疫情，公司今年净利润有望实现正增长，我们认为圆通的PE目标估值应该略低于韵达的历史平均估值水平（27倍PE），给予23倍目标估值。基于圆通2021年17.4亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为400亿元，对应的目标价为12.7元。
投资建议：给予“增持”评级。
考虑到价格战拖累利润，下调盈利预测，预计21-23年归母净利润17.4/19.4/24.5亿元（21-22年预测值下调幅度分别为10.6%/13.9%）；摊薄EPS分别为0.55/0.61/0.78元。我们给予公司21年23倍的目标PE，得到目标价12.7元，维持“增持”评级。
