【海通批零】优质零售股回调是机会，新增推荐红旗连锁

海通批零 · 公众号 · · 2018-06-19 08:39

正文

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核心观点

1. 小幅回调，坚定看好优质零售股机会

6 月初至今，主要零售公司股价多有小幅回调，其中：家家悦（ -14.3% ）、永辉超市（ -13.3% ）、天虹股份（ -13.3% ）、王府井（ -12.6% ）、苏宁易购（ -10.5% ）、莱绅通灵（ -10.2% ）。

这其中既有市场震荡影响，也反映了市场对二季度以来（ 4 月和 5 月）差强人意的销售数据的担忧情绪。

对此，我们的观点是：

（ 1 ）实体零售渠道复苏趋势未改，密切跟踪 6 月数据。

上周披露的社零总额名义增长 8.5% ，创 2003 年 6 月以来历史新低，而此前披露的百家和 50 家零售企业零售额的 4 月及 5 月数据也反应同样趋势，这是投资者主要的担忧情绪所在。但我们认为这主要与端午节延后、基数效应以及 618 大促等因素有关。虽行业整体 4-5 月收入增速较一季度有所放缓，但建议：① 综合 6 月零售数据以更合理考察二季度消费形势，判断复苏趋势大概率仍延续；②总量数据之外，重视分类数据，其中化妆品、黄金珠宝数据依然较优。

中长期看，渠道复苏更多来自结构性因素驱动。 （ A ）两个利空冲击的消除——电商冲击、控三公消费等政策冲击；（ B ）三个基础性因素——经济企稳、新消费群体和消费升级；（ C ）三个再平衡——线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（ D ）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。因此，我们更多是在表述实体零售渠道的复苏（叠加了商品维度的消费复苏），而渠道的复苏更多是结构性因素驱动。

（ 2 ）相对于行业复苏 beta ，我们更看重个体 alpha 。

在长达 5 年的行业压力期，我们观察到部分优质零售公司充分锻炼提升了自身竞争力到质变临界点，在复苏环境和线上线下平衡融合的新零售格局下，其一方面可高弹性分享复苏红利，降低成本，提升盈利效率；更可在更加统一开放透明的市场中，迎来市场集中度提升、加速整合并跨越式发展的新机遇。内生外延合力驱动优质龙头中长期内的新成长。预计 苏宁易购 、天虹股份、家家悦、红旗连锁 在较淡的 4-5 月仍有稳定乃至超预期的同店增长，这也多属于我们重点强调的优质零售股，其来源于自身竞争力的内生增长更确定。对于这类公司而言， 随市场震荡和行业数据压力而来的调整， 再次显现较优的估值吸引力 。

（ 3 ）零售股特征：便宜、有成长、有防御价值。

零售公司多数公司仍在市值和估值底部区域（ PE 、 PS 等），在此状态下正迎来收入增长的基本面改善；而近期市场风险偏好趋于下降，零售公司因其上下游占款经营模式、占有核心商圈物业等，普遍拥有丰富资产和充沛现金，现金流状况良好，资产负债结构优，在当前环境下，有望因其稳健性而获得溢价。

关注行业机会。 ① 精选推荐： 苏宁易购 、天虹股份、家家悦 ； ② 新增推荐红旗连锁； ③ 开始重视永辉超市的机会； ④ 关注莱绅通灵、化妆品板块主要个股（御家汇、珀莱雅、拉芳家化等），关注超跌的化妆品渠道青岛金王。

2. 核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

（ A ）新增推荐 红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜 + 便利”典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。①公司 1Q18 收入 18.42 亿元增长 6.1% ，归母净利 5433 万元增长 38.4% ；预计 2018 年一、二季度同店销售增长均约 4%-5% ，显著优于同业；②公司实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智（中民投）、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。

【成长】 立足成都、辐射四川，品牌与规模效应强 。公司以成都为中心向周边扩张，目前门店数 2738 家（成都占比 82% ），单店面积 190 平米，年进店消费人次 4 亿，聚焦小店，规模优势显著。 ① 开店： 测算川内便利店市场空间约 3.5 万家、 1000-1777 亿元，扩张空间足够。其中测算成都超 6800 家（对应未来增量约 1700 家）；公司在成都便利店市占率约 44% ，假设每年开店 150 家，则成都仍可有效支撑公司未来 5-6 年的快速成长。而若考虑开发中的南部城区（天府新区）和规划中的东部城区（空港新城等），以及对应的人口增加，成都的新开店潜力更大； ② 并购： 公司 2015 年先后收购红艳超市（ 125 家门店）、互惠超市（ 388 家门店）、乐山四海超市（ 32 家门店），至 2017 年底基本整合完毕。考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来 3 年集中度提升的判断，当前时点公司仍有较好的并购整合机会。

【效率】整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势 。 ① 整合提效： 公司多项经营指标在 2015-16 年的整合期均为低点， 2017 年回升（坪效 1.3 万元 / 平米、人效 46 万元 / 人、净利率 2.4% ），毛利率提升（ 27.7% ）；得益于整合与规模效益，公司效率有望在未来 2-3 年延续提升趋势。 ② 携手永辉，打造生鲜 + 便利典范： 公司携手永辉，计划 2018 年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升，估计生鲜占比 25%-30% 、毛利率 15% 左右；新零售格局中巨头抢占线下三公里，公司“生鲜 + 便利”具备稀缺价值；坚持 “ 商品 + 服务 ” 差异化竞争策略，引入 70 余项增值服务，增强顾客粘性； ③ 新网银行成为盈利新来源： 公司持股 15% 的新网银行 2016 年和 2017 年各确认投资亏损 415 万元、 2540 万元， 1Q18 年贡献投资收益已达 860 多万元，后续贡献业绩弹性的潜力较大。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。

（ B ） 苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计已涨 28.8% 领先行业。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长 。公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值下给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ C ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司于 14 日公告二股东五龙贸易自 2016 年 12 月至今，通过大宗交易和集中竞价交易累计减持公司 5% 股份，本周天虹股份跌 7.67% 。对此，我们的解读为：

①减持的特征 ：五龙贸易累计 5% 的减持是在自 2016 年底以来的 1 年半时间内完成的，其中 2016 年底分别以 14.15 元 / 股和 15.7 元 / 股合计减持 3.5% 股份，自 2018 年初以来仅累计减持 1.5% 股份，其中以 15.13 元 / 股集中竞价交易减持 0.7% ，以 13.57-13.76 元 / 股大宗交易减持 0.8% 。， 5% 的减持行为持续时间久，减持不连续，交易方式多样化，减持并非主动性和趋势性的。

②业绩有望持续靓丽 ： 2017 年公司收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

在 2018 年 4 、 5 月份零售行业普遍成长降速的情况下，我们预期天虹仍有优于同行的同店销售额表现，其中预期 4 月为个位数增长，而 5 月较 4 月提速，利润表现更佳，考虑到 6 月端午节销售增厚 （ 2017 年同期在 5 月底） ，预期公司二季度仍将有优异的收入 & 利润的业绩表现。

③成长之外，更有突出的防御价值 ：公司实际控制人为央企中航集团，同时有外资股东高比例持股，治理结构优，同时近年来推行全方位的激励机制安排打造更强驱动力，也因此具有低调务实，积极进取的管理层团队。

同时，公司 2018 年一季度显示其账面有 41 亿现金，且无任何有息负债，更无任何大股东质押等风险，以 2017 年末数据测算其自由现金流约 15 亿元，无论从绝对额还是相对比例指标均显著优于零售行业。此外，公司截至 2018 年一季度在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平方米，其中拥有 42 万平方米核心城市自有物业，重估价值高。

公司作为百货龙头，引领中国百货企业转型创新，迎来内生外延并存的成长提速，之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ D ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ）空间：中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 之前给予 27.1-32.5 元目标价区间 。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ E ）永辉超市： 上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

公司过去一周跌 3.24% ，年初以来跌 16% ，当前 799 亿元市值为年内低点。 2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，建议逐步重视机会，择机重点布局。

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。