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【东吴机械】陈显帆
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/周尔双/朱贝贝
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/黄瑞连/严佳/罗悦
公司2020年1000.54亿元，同比+31.25%，创历史新高；归母净利润154.31亿元，同比+36.25%，基本符合我们预期；
扣非后归母净利润为139.48亿，同比+33.96%。其中Q4单季营收266.30亿，同比+55.32%；归母净利润29.81亿，同比+43.19%。公司拟每10股派发6.00元现金红利，股息率为1.62%（按年报披露前一日股价计算）。
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各业务线核心竞争力增强，力争2021年实现收入增长20%
2020年公司三大板块挖掘机械/ 混凝土机械/ 起重机械业务收入分别达375.28亿/270.52亿/194.09亿元，同比分别+35.85%/+16.60%/+38.84%。
其中，挖掘机销量超9万台，居全球第一；混凝土机械板块增速相对较低，我们判断系疫情下海外子公司普茨迈斯特业务开展受阻；起重机板块拓展较好，市场份额持续提升。
公司超额完成2020年850亿营收目标，力争2021年实现营收1200亿元（同比+20%）。
2020年，公司研发人员同比增长69%，对产品及关键零部件的研发投入加大：
1）超大吨位挖掘机：
实现150吨以下产品全覆盖；
2）产品电动化和智能化：
下线电动化产品10款，利用无人驾驶、远程遥控等多款智能化产品；
3）研发周期降低20%以上：
数字化设计与仿真技术研究取得突破。Q4单季度公司研发费用达20.23亿，研发费用率高达7.60%。
2020年公司工程机械产品总体毛利率30.30%，同比-2.96pct；销售净利润率为15.85%，同比+0.61pct。
2020年公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械毛利率分别为34.67%/27.30%/ 21.67%，同比分别-3.97/-2.52/-2.59pct，毛利率下降，我们判断系新会计准则将运输费核算至营业成本（2020年销售费用率-1.92pct）、小挖等产品竞争加剧所致，整体来看，公司盈利能力仍在持续提升。2020年期间费用费率降至12.80%，同比-1.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.33%/2.20%/4.99%/0.28%，同比-1.92/-0.51/+0.17/-0.34pct；加权平均ROE为29.64%，同比+2.48pct。
2020年公司经营性净现金流133.63亿元，同比+12.45%，创历史新高。
公司近年来严控客户资信及成交条件，逾期率降至历史低点且持续下降。2020年存货周转率自上年3.95次/年升至4.17次/年；应收账款周转天数自上年103天降至80天。
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海外挖机板块逆市大增，2021年灯塔工厂建设将全面铺开
2020年，公司实现海外销售收入141.04亿元，同比-0.44%，
主要系海外工程机械市场受疫情影响，出现不同程度萎缩。整体来看，公司海外销售优于行业，海外份额提升明显。海外主要市场收入均实现较大幅度增长，如东南亚、美国、欧洲、非洲等销售大区。此外，公司海外市场渠道、服务、代理商体系、配件及数字化体系建设等均取得较大突破。
2020年，公司挖掘机出口销量突破1万台，同比增速达33.40%，海外微型挖掘机销量同比增长90%。
北美、欧洲、印度等主要市场挖机份额大幅提升，东南亚多个国家份额升至第一。在全球竞争最激烈的中国市场，2020年三一挖机份额已升至28%，远高于国产第二名16%、海外龙头10%，竞争力十分出色，但我们预计同期海外份额仅3%左右，与产品竞争力及公司定位极不匹配。我们认为公司已接棒全球第一产品性价比地位，国际化推进有望再造三一重工。
公司2019年建成了18号灯塔工厂，成功实现了降本增效：1）主要产品生产周期缩短了50％；2）产能提升近50%；3）员工数量下降50%左右。2020年公司约8家灯塔工厂建设完毕，突破无人下料等八大核心关键技术。
根据公司年报，预计2021年内主要工厂均可完成灯塔工厂改造（约25家），制造效率提升值得期待。
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工程机械高景气持续超预期，建议积极配置低波动周期中的强α
据CME观测，2021年3月挖掘机销量同比+46%左右。按照3月挖机销量同比+40%预计，1-3月挖机销量累计同比增速达70%以上。龙头厂商基于规模效应、产品竞争力及供应链管理优势，份额仍在持续提升，叠加固定成本带来业绩杠杆释放，公司一季度业绩高增可期。
结合产业链调研及我们的判断，预计2021年工程机械行业景气持续：其中挖机销量增长5%-15%，工程起重机增长10%-15%，混凝土机增长15%-20%。
我们预计未来几年挖机行业波动维持正负5-10%，周期波动较上一轮明显弱化，2024年后有望进入下一轮大更新周期。低波动率周期中更强调产品竞争力、生产效率以及供应链管理，建议积极布局受益行业集中度提升、全球化推进的强阿尔法。
基于国内行业高景气持续+龙头份额提升，以及数字工厂+全球竞争力兑现将带来持续业绩弹性，我们将2021-2022年的预测EPS从2.27/2.49元上调至2.27/2.52元，预计2023年EPS为2.75元，当前市值对应2021-2023年PE为15/14/12倍，维持“买入”评级。
全球经济下行；国际政策变动；海外贸易争端加剧；行业周期波动；行业竞争加剧；数字化转型不及预期。
